国内领先软件公司，深耕办公与游戏。金山软件成立于1988年，2007年在香港主板挂牌上市，目前主要包含办公软件和游戏两大业务。其中，游戏业务由西山居和金山世游两家子公司经营，办公软件业务为金山办公。此外，公司还有两家联营公司，猎豹移动、金山云。
　　2022年金山软件收入为76.4亿元，同比增长20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为38.9/37.5亿元，同比增长19%/21%。
　　办公业务：大力发展“双订阅”，WPSAI有望创造新增量。1）个人订阅方面：2023Q1 WPSOffice PC版/移动版月度活跃设备数为2.52/3.34亿，yoy+8.6%/-0.6%。截至2022年年度累计付费用户数为2997万，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPSOffice PC版月活跃设备数）为12.4%。个人订阅付费用户ARPU为68.4元、同比增长18%。2023年4月，WPS发布新的会员体系，“WPS超级会员”基础版和Pro版两个套餐定价分别为148、248元/年，实现提价。此外推出面向各种组织的通用办公套件全家桶WPS 365。
　　2）机构业务方面：软件正版化、国产化以及信创浪潮，将驱动业务发展。金山深耕国央企、覆盖率达90%以上，积极布局信创业务。公司也在不断拓宽行业客户，在国央企优势领域外、向其他行业领域拓展。金山数字办公平台以及开放的生态赋能，有望推动B端机构客户从授权转向订阅，加速政企用户云化。
　　3）AI方面：随微软和Salesforce开始AI产品变现、且定价超预期，AI+SaaS商业化浪潮开启。7月6日金山办公宣布WPSAI开启申请体验。据Q1业绩会，金山还需根据对外测试结果进行调优、再进入商业化环节，WPSAI或在今年年底或明年开启商业化，望带来付费用户及ARPU提升。若按PC版设备付费用户渗透率15%、ARPU涨幅20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达10-30亿元，为2022年办公收入带来24-75%的边际增量贡献。
　　游戏业务：《剑网3》表现稳健，探索新品类及出海。公司深耕“剑侠”IP，旗舰IP《剑网3》长线运营，持续迭代更新。2023Q1《剑网3》的日活跃用户数及收入均同比增长。在游戏版本迭代上，预计今年年底前《剑网3》端游升级版有望上线，后续计划推出全平台旗舰版。除了深耕剑侠系列IP之外，公司也在探索多元化和游戏出海，比如二次元手游《尘白禁区》已于7月20日开启公测，开放世界沙盒建造《Dawnlands》于8月9日海外上线、预约量超300万。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023-2025年金山软件收入为89、108、129亿元，同比增长17%、21%、20%，归母净利润为7.5、11.5、16亿元。基于游戏业务10x 2023e P/E、办公业务40x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，给予金山软件目标价42港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。