观点
　　资金利率波动为何加大？2023年8月以来，资金利率边际收紧且波动加大，我们将对结构性货币政策工具对于流动性的影响进行讨论。按照大类可将结构性货币政策工具分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现，阶段性工具包括抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具等，其中除了PSL是2014年为推进棚户区改造而诞生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精准滴灌的作用，在特定时期伴有固定的特征。例如交通物流专项再贷款在2022年各地封控期间成立，意在支持道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业；保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划这三项工具在“断供潮”后设立。大多数阶段性工具都从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，此类工具也为市场投放了流动性。而目前大多阶段性工具都有明确的实施期结束时间，我们计算了截至2023年末实施期将结束的阶段性工具余额，达到了9053亿元，这部分流动性将通过传统的公开市场操作补足。今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，或与阶段性工具的退出相关。综上所述，结构性货币政策工具中的阶段性工具到期将对流动性造成一定的影响，而这部分影响或将通过公开市场操作进行对冲，因此资金利率的波动性将加大，但由于目前央行对于流动性仍保持呵护态度，资金利率的绝对水平不会出现超预期抬升。除此之外，10月的各项数据显示经济仍处于弱复苏轨道中，从资金面和基本面两方面来看，债券利率均无大幅上行风险。
　　美国10月CPI超预期降温，零售销售超预期强劲，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，能源通胀和住房通胀带动整体经济通胀的放缓，降低市场对美国经济出现通胀反弹的担忧。但另一方面，零售销售数据仍然强于市场预期，指向美国经济仍具备相对韧性。截止11月18日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率上升至99.8%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综上，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期