竞争格局持续向好，长期广告有想象空间：今年的宏观环境迫使高投入、低回报的玩家转变战略，以减亏为目标；在同行缩减规模的同时，奈飞作为流媒体内容行业的先行者从中受益，我们预计24年将有更多第三方资源在奈飞上回归/上线，平台将拥有更强的定价权。新业务方面，广告版订阅计划已在12个国家上线，这些市场的新增用户中有30%选择了广告版，订阅用户QoQ+70%。广告业务的创收进展略逊于预期，当前占比较小，但我们认为随着广告版用户的增长，1800亿美元的传统电视广告市场（不包括中国大陆及俄罗斯）意味着公司仍有较大的想象空间，预计25年广告收入有望贡献总收入的5%。
　　用户净增876万，利润超预期：Q3流媒体付费用户2.47亿，YoY+9%，季度净增用户876万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加175/395/118/188万。收入85.42亿美元，YoY+8%，基本符合市场预期；收入增长主要来自增量用户，但平均订阅费用YoY-1%，主因海外低价市场的用户占比提升、以及过去18个月涨价幅度放缓。经营利润19.16亿美元，YoY+25%；经营利润率22.4%，同比提升3.1个百分点，高于公司指引的22.2%。摊薄后每股收益3.73美元，YoY+20%，高于市场预期的3.49美元。本季度公司以25亿美元回购约600万股，并宣布在原先50亿美元回购计划的基础上新增100亿美元，截至9月30日仍有109亿美元的额度。
　　工会罢工为23财年节约开支，上调自由现金流指引：由于美国演员工会罢工，部分作品拍摄计划延迟，将一次性节省约10亿美元的内容支出，我们预计23年现金内容支出将同比下降22%至131亿美元，24年恢复至171亿美元。指引：预计Q4用户增长趋势与Q3相似，平均订阅费用同比保持稳定（10月18日，美国、英国及法国Basic/Premium订阅计划分别提价），收入86.92亿美元，YoY+11%；预计Q4经营利润率为13.3%，摊薄后每股收益2.15美元。预计23年经营利润率为20%（基于2023年1月1日汇率，此前为18-20%），将23年自由现金流从50亿美元上调至65亿美元；预计24年经营利润率为22-23%。
　　目标价538.00美元，买入评级：预计23-25年收入CAGR为13%，净利润CAGR为23%；由于工会罢工对23财年有正面影响，24年内容支出恢复后，可能影响自由现金流的增长趋势（见图10）。采用DCF法估值，求得目标价538.00美元，对应23-25年PE分别为36/28/23倍，较当前股价有20%的上升空间，上调至买入评级。