广告+会员驱动业务增长，深耕内容构筑护城河
　　奈飞是全球领先的流媒体平台。我们认为未来主要驱动力源自：1）新增在线视频广告推动总营收增长，2）付费用户在严控共享帐号的背景下较快增长，3）印度等海外市场持续拓展。公司借力于自由的工作室管理制度，打造差异化的精品自制内容，构筑持续输出爆款剧集的护城河，例如工业化制作动作类和冒险类等扣人心弦的剧集。我们预计23-25年公司收入同比增长9/13/10%，经调整净利润同比增长23/32/23%。我们设定目标价454美元，对应24年27.5倍PE（高于全球可比公司23.4倍），溢价系奈飞在流媒体行业的领先地位以及竞争优势明显，首次覆盖给予“增持”评级。
　　亚洲市场迎接用户新增量，流媒体巨头加码原创本地化
　　展望23-25年，我们预计亚洲订阅用户数量将达到4479万、5106万、5789万(16% CAGR)，主要驱动力来自1）从日韩本土化走向国际化：我们认为奈飞可复制其韩国投资的成功经验，其人文思辨类题材+韩国特色的艺术作品会持续生产爆款，输出全球化优质产品，2）转战印度市场：随着印度市场内容消费需求被打开，以及奈飞在印度更加成熟的本土化策略，3）公司将扩大亚洲本地投资，通过高度自由的工作室管理制度，产出高质量的影视剧制作，不断提升亚洲观众的用户心智和付费意愿。综上所述，我们预计奈飞亚洲市场渗透率将从22年的21%升至25年的27%。
　　会员业务量价齐升，新战略聚焦AVOD和帐号共享
　　我们认为奈飞作为优质在线广告渠道，有望从电视和竞争对手持续获得市场份额。根据Nielson和eMarketer数据，22年奈飞用户的观看时长是迪士尼+5倍；线上视频广告行业的市场占有率将从22年的17%上涨至25年的32%，对比有线电视从83%下滑至68%。我们预计含广告视频（AVOD）23-25年产生会员和广告收入12/36/66亿，其中AVOD对应的会员套餐订阅价格低于基础套餐30%。此外，公司2Q开始限制密码共享，约有1亿未付费用户受到影响，我们预计25年约20%的该用户群体会逐步转化为套餐用户，并在23-25年分别贡献4.8/14.4/19.2亿收入。
　　24年海外业务加速增长，首次覆盖给予目标价$454
　　展望23-25年，我们预计公司收入达到346/392/430亿美元，同比增长9/13/10%，主要得益于亚洲市场和商业化加速；我们预计23-25年公司经调整净利润达到55/73/89亿，同比增长23/32/23%，主要受益于经营效率优化。我们给予奈飞目标价454美元，基于24年公司27.5倍PE（高于可比公司23.4倍），首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：国际环境风险、新市场拓宽不及预期、AVOD/提价导致用户流失