公司发布双十一线上大促销售情况，主品牌略低于预期，新品牌表现亮眼。双十一期间，集团累计线上成交额11亿元（数据来自公司发布战报及公开业绩交流会议，下同），同比增长20%。其中，主品牌增长高单位数，略低于预期，主要是传统平台销售不及预期、线上退货率增加所致，新平台表现亮眼，抖音店播业绩同比增长73%。新品牌表现超预期，索康尼同比增长98%，在天猫运动鞋头部品牌中增速第一；迈乐增长101%，徒步鞋销售增长150%；盖世威同比增长149%，京东同比增长297%；帕拉丁同比增长114%，抖音同比增长243%，其中，服装品类同比增长1305%。
　　线下流水依然表现强劲，门店拓展稳步推进。9月以来线下流水表现强劲，11月线下增长超过40%，公司预计23Q4流水增长30%以上，线下流水高增预计主要与疫后客流回归线下、疫情封控低基数以及冬季旧货加速去化有关，在传统线下实体店购物模式外，积极筹划线下实体门店直播带货，有效提升和加强实体店铺品牌知名度与用户互动。同时持续稳步推进门店拓展，23年全年成人/儿童规划净开店200-300/100家以内，目前开店进展符合预期，24年预计维持该拓店节奏。
　　目前全渠道折扣率接近7折，年底库存有望回归至4-4.5个月。1）库存逐渐回归健康水平，奠定24年健康增长基础。为减轻经销商压力，公司上半年主动回购约4亿元成本价的库存，回购后在自有渠道、奥莱等消化，目前集团层面的库存基本接近正常。双十一结束后6个月以内的新品预计占比8成，预计年底库存将从中报的24亿回落到20亿左右，23Q3库存为4.5-5个月，年底有望降低至4-4.5个月。2）线上清库存折扣率有所加深，线下及高功能性跑鞋产品折扣压力较小。目前全渠道折扣接近7折，其中，线下折扣率维持较好，约为7.5-8折，而线上渠道由于双十一大促及清理存货，折扣力度加大，主品牌双十一线上折扣率加深3-4pct，主要是休闲类产品折扣力度较大，而具备强劲产品力与较好口碑的高功能性跑鞋打折较少。
　　电商大促终端销售不及预期，短期下调指引，预计24年表现仍优于行业。由于公司电商大促销售不及预期，23年收入指引从此前20%以上的增长下调到10%以上，分品牌看，主品牌预计收入增长高单位数，其中，儿童预计有15%以上的增长，成人预计增长低单至中单位数。新品牌中，索康尼和迈乐预计收入增长80%-100%，盖世威和帕拉丁预计增长中双位数，维持前三季度高增趋势。随着主品牌库存持续改善，新品牌构建增长第二曲线，24年总体表现预计会优于行业大盘。
　　持续聚焦跑步赛道，搭建完备跑步产品矩阵，高性能、高性价比兼具。在下沉市场潜力逐步释放的背景下，公司也积极发力下沉渠道。跑鞋产品除了300-500元的主流价格带外，新增299元档产品。同时产品性能上持续打磨，在2023年北马赛场上，特步表现亮眼，在比赛成绩“破三”的2402明跑者中，有35.6%的跑者穿着特步跑鞋，完赛选手的穿着率达到28.1%，均位居第一。
　　公司多品牌矩阵打造成效初显，主品牌精准卡位跑鞋赛道，新品牌运营打造第二增长曲线，短期调整不改长期增长趋势。考虑当前零售环境弱复苏以及公司线上销售表现不及预期，我们下调公司盈利预测，预计23-25年净利润分别为10.3/12.6/15.0亿元（原为11.7/14.9/18.0亿元），对应PE13/11/9倍。中长期而言，公司主品牌深耕大众市场，马拉松赛道先发优势显著，新品牌持续投入，拓展消费场景及覆盖客群，有望中长期贡献增量。依然看好公司未来的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下恢复低于预期，存货风险增加；疫情反复风险；市场竞争加剧风险。