投资要点
　　 2023年11月14日，澳博控股公布2023年第三季度业绩。
　　 3Q23公司经调整EBITDA利润率环比上升1.6pct至9.6%。营收端，3Q23公司实现净收益58.7亿港元（彭博一致预期为59.6亿港元），恢复至19年同期的71.2%，恢复程度环比+7.5pct，略低于市场预期。其中博彩/非博彩业务分别实现净收益54.1/4.6亿港元，分别恢复至3Q19的67.2%/251.4%，非博彩业务恢复更快主要系上葡京带来较大客房及零售增量。利润端，3Q23公司实现经调整EBITDA 5.7亿港元（彭博一致预期为6.1亿港元），恢复至3Q19的59.6%，恢复速度环比+15.3pct，带动公司经调整EBITDA利润率由2Q23的8.0%环比+1.6pct至9.6%，但较3Q19仍有1.9pct的差距。若剔除卫星娱乐场来看，则公司经调整EBITDA已恢复至3Q19的约80%，自行推广物业恢复情况较好。
　　 3Q23公司中场博收市占率达15.0%，环比+0.3pct。3Q23公司实现总博收57.3亿港元，恢复至3Q19的60.4%；贵宾/中场（含角子机）博收分别为3.4/54.0亿港元，分别恢复至3Q19的11.6%/81.7%，落后行业平均26.3pct/11.6pct，但中场恢复程度与行业平均水平的差距环比收窄，带动公司3Q23中场博收市占率环比+0.3pct至15.0%。若仅看上葡京单物业，该物业3Q23贵宾/中场（含角子机）市占率分别为1.7%/1.6%，分别环比-0.9pct/+0.4pct，爬坡速度略慢于市场预期。但公司强调，10月上葡京中场博收环比增长55%，11月以来的经营情况也较为突出，4Q23有望扭亏为盈。
　　 3Q23公司日均运营成本小幅提升至1,890万港元。1）上葡京的日均运营成本由2Q23的580万港元提升约7%至3Q23的620万港元，主要系3Q上葡京共开放客房1,723间（上葡京酒店大楼1,350间+卡尔拉格斐酒店271间+范思哲酒店102间），较2Q的约1,150间有近50%的提升。2）卫星赌场对成本端的拖累从2Q23的日均180万港元下降至160万港元，主要系卫星赌场释放出的2,740名员工目前已安顿好三分之一（2Q约20%）。公司认为随着上葡京的持续爬坡和其余物业的进一步恢复，剩余员工在2025年年底前有望全部安排完毕。
　　盈利预测与投资评级：我们下调公司2023-2025年净收入预测至218.3/259.0/282.8亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测21.2/41.3/52.3亿港元，当前股价对应18.1/9.3/7.3倍EV/经调整EBITDA。我们的目标价下调为3.8港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：中国宏观经济增长不及预期、澳门旅游业复苏低于预期、博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。