22年Q4及全年经调整EBITDA亏损扩大
　　澳博控股22年Q4的业绩继续令人失望，净收入为15.2亿港元(下同)，同比-37.7%/环比+48.1%；博彩收入同比-40.2%/环比+50.8%。自澳门往内地恢复人员往来后，旅客及博彩收入均往路凼转移，导致澳博在Q4市占率按季减少3.5个百分点，其中中场市占率按季减少5.3个百分点，是市占率流失最严重的博企。Q4的经调整EBITDA为-9.52亿元，正常化赢率下的经调整EBITDA为-9.18亿元，即使扣除约1亿元的减值，总体业绩也明显逊于我们预期。全年看，集团净收入为66.8亿元，同比-33.7%；经调整EBITDA为-30.9亿元，亏损同比扩大95.8%。
　　自疫情以来，集团未曾录得单季正EBITDA，经营状况不理想，自21年Q3开业以来一直亏损的上葡京是拖累业绩的主因，上葡京在22年全年录得9.7亿元的EBITDA亏损，占集团总亏损约31.3%。截至22年12月底，集团有约80亿元的现金及现金等值物，仅3%的负债需要在2年内偿还，而大部分银行贷款及票据在2026年以后才到期，因此集团在短期内的流动性风险不大。
　　业绩电话会要点
　　管理层在业绩电话会上指出：1)年初至今(3月8日)集团已获得正数的经调整EBITDA，但我们相信EBITDA的恢复状况仍差于其他同业，主要是上葡京仍未录得盈亏平衡，2)计及上葡京的贡献，年初至今(3月8日)的中场博彩投注额已恢复至19年同期的80%左右，角子机投注额已完全恢复至19年同期的水平；3)目前上葡京每日营运开支为5百万元，博彩收入市占率仅1%左右，预计市占率提升至2-3%(约每天1千万元博彩收入)才有望录得EBITDA的盈亏平衡；4)预计当上葡京所有设施全数推出市场(目前仅推出，并完全放量后，日均营运开支将提升至8-9百万元；5)根据最新的赌牌承批合同，集团将在未来十年合计投资140亿元，当中120亿元为非博彩项目，资本开支与营运开支各占50%(约60亿元)。管理层预计今年资本开支约14亿元。
　　预料澳博的表现会继续跑输同业
　　2月访澳旅客达到159.3万人次，同比大增超过1.4倍。日均访客达到5.7万人次，是2020年疫情以来最高水平。澳门旅游局透露2月周末客量更达8万人次，相当于已恢复至疫情前的接近80%左右。当前澳门往来中国内地及香港地区的交通已经逐渐恢复，加上澳门旅游局向内地旅客提供各项住宿、餐饮及购买优惠，预计将有利博彩收入及访澳旅客持续复苏。
　　然而，我们认为澳博在行业复苏阶段的业绩表现仍会跑输其他同业，主要是行业结构从贵宾场向中场下沉，以旅游休闲购物为主、博彩为辅的旅客占比会上升，利好位处路氹的综合度假村，但会削弱了澳博在半岛物业的竞争力。此外，集团过往缺乏管理大型综合度假村的经验，上葡京地理位置相对偏远，或未能受惠于毗邻其他同业带来的集聚效应，上葡京需要提供更多优惠以吸引游客，因此预计项目的爬坡期会较长。
　　上调目标价至3.92港元，维持“中性”评级
　　尽管公司在行业复苏阶段跑输同业，但内地优化防疫的进程于去年11月已大幅提速，而年初至今的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏，我们上调集团23及24年净收入9.0%及6.1%至178.1亿/239.6亿港元；上调23及24年经调整EBITDA 59.7%及3.0%至15.1亿/34.2亿港元，引入25年的财务预测。我们按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，并以7.64%的权益成本折现至23年底，把目标价从3.18港元上调至3.92港元，相当于23及24年30.2及12.0倍EV/EBITDA，维持“中性”评级。
　　风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失

研究报告全文：澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日香港股市澳门博彩更新报告澳门博彩控股有限公司880HK评级中性上葡京经营状况不理想料集团表现持续跑输目标价392港元股票资料更新至2023年3月20日22年Q4及全年经调整EBITDA亏损扩大现价364港元澳博控股22年Q4的业绩继续令人失望净收入为152亿港元下同同比-377环比总市值2599261百万港元481博彩收入同比-402环比508自澳门往内地恢复人员往来后旅客及博彩收入均往路凼转移导致澳博在Q4市占率按季减少35个百分点其中中场市占率按季流通股比例3522减少53个百分点是市占率流失最严重的博企Q4的经调整EBITDA为-952亿元正已发行总股本710181百万常化赢率下的经调整EBITDA为-918亿元即使扣除约1亿元的减值总体业绩也明显逊52周价格区间231-514港元于我们预期全年看集团净收入为668亿元同比-337经调整EBITDA为-309亿3个月日均成交额9921百万港元元亏损同比扩大958澳门旅游娱乐有限公司主要股东自疫情以来集团未曾录得单季正EBITDA经营状况不理想自21年Q3开业以来一直亏占5465来源彭博中泰国际研究部损的上葡京是拖累业绩的主因上葡京在22年全年录得97亿元的EBITDA亏损占集团62227154总亏损约313截至22年12月底集团有约80亿元的现金及现金等值物仅3的负债需要在2年内偿还而大部分银行贷款及票据在2026年以后才到期因此集团在短期内股价走势图的流动性风险不大港元百万股业绩电话会要点60100090050800管理层在业绩电话会上指出1年初至今3月8日集团已获得正数的经调整EBITDA70040但我们相信EBITDA的恢复状况仍差于其他同业主要是上葡京仍未录得盈亏平衡2计60030500及上葡京的贡献年初至今3月8日的中场博彩投注额已恢复至19年同期的80左右40020300200角子机投注额已完全恢复至19年同期的水平3目前上葡京每日营运开支为5百万元10100博彩收入市占率仅1左右预计市占率提升至2-3约每天1千万元博彩收入才有望录000得EBITDA的盈亏平衡4预计当上葡京所有设施全数推出市场目前仅推出并完全放量后日均营运开支将提升至8-9百万元5根据最新的赌牌承批合同集团将在未来十年成交量右轴股价恒生指数合计投资140亿元当中120亿元为非博彩项目资本开支与营运开支各占50约60亿元管理层预计今年资本开支约14亿元来源彭博中泰国际研究部预料澳博的表现会继续跑输同业相关报告2月访澳旅客达到1593万人次同比大增超过14倍日均访客达到57万人次是20221103更新报告重启电子签注降低行业2020年疫情以来最高水平澳门旅游局透露2月周末客量更达8万人次相当于已恢复至风险助力公司减少亏损疫情前的接近80左右当前澳门往来中国内地及香港地区的交通已经逐渐恢复加上澳20220803更新报告连续十个季度录得亏门旅游局向内地旅客提供各项住宿餐饮及购买优惠预计将有利博彩收入及访澳旅客持损短期扭亏无望续复苏20220517更新报告卫星赌场新修改建议降然而我们认为澳博在行业复苏阶段的业绩表现仍会跑输其他同业主要是行业结构从贵低公司营运风险但疫情导致上葡京表现低迷宾场向中场下沉以旅游休闲购物为主博彩为辅的旅客占比会上升利好位处路氹的综分析师合度假村但会削弱了澳博在半岛物业的竞争力此外集团过往缺乏管理大型综合度假村的经验上葡京地理位置相对偏远或未能受惠于毗邻其他同业带来的集聚效应上葡颜招骏AlvinNganCFA京需要提供更多优惠以吸引游客因此预计项目的爬坡期会较长85223591863上调目标价至392港元维持中性评级Alvinnganztsccomhk尽管公司在行业复苏阶段跑输同业但内地优化防疫的进程于去年11月已大幅提速而年初至今的访澳旅客及博彩收入均录得积极复苏我们上调集团23及24年净收入90及61至1781亿2396亿港元上调23及24年经调整EBITDA597及30至151亿342亿港元引入25年的财务预测我们按照24年经调整EBITDA预计已恢复正常的营运环境作估值并以764的权益成本折现至23年底把目标价从318港元上调至392港元相当于23及24年302及120倍EVEBITDA维持中性评级请阅读最后一页的重要声明页码17澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日风险提示一签证政策再度收紧二内地加强跨境资金管制三市占率因竞争加剧而流失主要财务数据百万港元估值更新至2023年3月17日年结12月31日21A22A23E24E25E净收入100766679178082396127620同比增长342-3371666345153经调整EBITDA-1581-3095151134214542同比增长-243958NA1265328股东应占溢利-4144-7798-17937212245同比增长370882-770NA2113经调整EBITDA利润率NANA85143164每股盈利港元-073-123-024010030000000000006017每股股息港元市盈率XNANANA382123EVEBITDAXNANA29011577来源公司资料中泰国际研究部预测图表1澳博控股880HK季度业绩表现百万港元4Q22百万港元4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22QQYY总收入249727182932260025862729165910671853737-283博彩总收益24342652285224652399254115299521700788-291非博彩收益636679135187188130115153319-182佣金及奖励-242-240-188-189-143-191-68-39-33174871315净收入225424782744241124432538159110281522481-377博彩净收入21912412266422762256235014619131369501-393非博彩收入636679135187188130115153319-182经调整EBITDA-323-319-191-460-611-474-702-968-952-17558新葡京-167-115-54-115-192-128-246-223-160-283-167其他自行推广娱乐场-54-117-73-132-164-104-93-156-122-218-256卫星娱乐场-13-619274134-27-287-354233-9634上葡京-176-247-216-267-227-25914149企业开支-89-81-57-64-49-60-69-75-57-240163经调整EBIDA利润率NANANANANANANANANANANA博彩数据百万港元贵宾厅毛收入4694853703241803444329711536-606新葡京24821516324174240-17-130-60000-601上葡京--00000000其他娱乐场22127020883106104603042456-608中场毛收入1878205116320012086205813778571262473-395新葡京288325208322228269139922001174-123上葡京571131416837640000其他娱乐场15901726233416791745178912387651062388-391角子机毛收入8711639614013313910966101530-241新葡京294519384446423210312100-326上葡京121815795-444-722其他娱乐场587114896699777567025014博彩收益24342652532465239925411529-11434508-402新葡京5655859560734855115402611567-251上葡京69131156753069500-475其他娱乐场18692067285218582051199013758571174381-428来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码27澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日图表2澳博控股盈利预测调整百万港元旧预测新预测变动损益表百万港元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E总收入16759231072898718858252442898712593-佣金回赠及津贴-421-521-1366-1050-1284-136614931464-净收入1633822585276201780823961276209061-博彩税-5881-8155-10608-6931-9274-10608179137-市场推广开支-775-1186-2535-1741-2273-25351246916-营运开支-8737-9923-9935-7626-8992-9935-127-94-经调整EBITDA9463322454215113421454259730-折旧及摊销-1867-1836-1804-1862-1833-1804-03-02-经营利润-92114862738-35215892738-61869-利息收入8112451563063341847626815-财务开支-749-749-783-1367-1034-783825380-其他非营运收入开支-257-3320-200-1000-222-699-除税前利润-19194162201-17637612290-81829-所得税-15-6-45-30-40-4510005667-净利润-19344102156-17937212245-73758-少数股东权益000000---股东应占溢利-19344102156-17937212245-73758-来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码37澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日图表3财务摘要年结12月31日港元百万元损益表百万港元202120222023E2024E2025E现金流量表百万港元202120222023E2024E2025E总收入108377042188582524428987净利润-4198-7849-17937212245佣金回赠及津贴-761-363-1050-1284-1366折旧及摊销12561895186218331804净收入100766679178082396127620营运资金变动-2099-2016496726951606博彩税-4186-2681-6931-9274-10608其他33410771211728448市场推广开支-1147-463-1741-2273-2535经营活动现金流-4707-6892624859766102营运开支-6324-6631-7626-8992-9935资本开支-2400-1900-1400-700-700经调整EBITDA-1581-3095151134214542短期银行存款变动495-432000折旧及摊销-1256-1895-1862-1833-1804其他884-3421594306334经营利润-2837-4990-35215892738投资活动现金流-1020-2673194-394-366利息收入946156306334净借贷378758021246-88390财务开支-343-1123-1367-1034-783股息支付000-139-713其他非营运收入开支-1006-1721-200-1000利息及其他-3431832-1367-1034-783除税前利润-4177-7788-17637612290融资活动现金流34447634-121-10012-1495所得税-21-61-30-40-45现金增加净额-2283-19326320-44304241净利润-4198-7849-17937212245现金等值物期初余额530830246283126038174少数股东权益-54-50000现金等值物期末余额3024109312603817412415股东应占溢利-4144-7798-17937212245资产负债表百万港元202120222023E2024E2025E主要财务比率202120222023E2024E2025E现金及现金等值物3024628312603817412415增长率短期银行存款177573573573573总收入278-3501678339148应收账款726695186024902860净收入342-3371666345153存货151147393526604经调整EBITDA-243958NA1265328其他流动资产00516852EBITDA-244958NA1265328流动资产合计42267880156631201416686股东应占溢利370882NANA2113固定资产4095440050399363915138396利润率土地使用权29952599225119021554经调整EBITDA利润率NANA85143164艺术品281281281281281经营利润NANANA6699其他非流动资产14501838400400400股东应占溢利NANANA3081总资产4990652648585315374957318平均股本回报率NANANA50144平均资产回报率NANANA1340应付账款55183735100021339015375资产周转率211137339450522短期借贷13186707140030005000其他流动负债36697259347399估值流动负债合计190704539116621673720774市盈率XNANANA382123EVEBITDAXNANA29011577长期借贷938827669282221778415784市账率X0915191917其他长期负债10444426442644264426股息率0000001547总负债2950136634443103894740984少数股东权益6215151515每股指标港元股本1147914415144151441514415每股盈利-073-123-024010030储备88641584-2093721904每股股息000000000006017股东权益2034415999142061478716319派息比率0005858股东权益及负债4990652648585315374957318来源公司资料中泰国际研究部预测请阅读最后一页的重要声明页码47澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日历史建议和目标价澳博控股880HK股价表现及评级时间表HKD9876543212021-08-042021-11-042022-02-042022-05-042022-08-042022-11-042023-02-04来源公司资料中泰国际研究部日期前收市价评级变动目标价120210804HK627买入维持HK808220210915HK704增持下调HK718320211111HK579增持维持HK68720211228HK513增持维持HK6094520220114HK518买入上调HK678620220304HK405增持下调HK464720220517HK323中性下调HK337820220803HK308中性维持HK286920221104HK285中性维持HK3181020230321HK364中性维持HK392来源公司资料中泰国际研究部请阅读最后一页的重要声明页码57澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日公司及行业评级定义公司评级定义以报告发布时引用的股票价格与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准买入基于股价的潜在资收益在20以上增持基于股价的潜在投资收益介于10以上至20之间中性基于股价的潜在投资收益介于-10至10之间卖出基于股价的潜在投资损失大于10行业投资评级以报告发布后12个月内的行业基本面展望为基准推荐行业基本面向好中性行业基本面稳定谨慎行业基本面向淡请阅读最后一页的重要声明页码67澳门博彩控股有限公司880HK2023年3月21日重要声明本报告由中泰国际证券有限公司中泰国际分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们不保证该信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的状况及独特需要做出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表中泰国际或附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露1在过去12个月中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份3中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意本材料的任何部分均不得i以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或ii再次分发中泰国际研究部香港中环德辅道中189-195号李宝椿大厦6楼电话85239792886传真85239792805请阅读最后一页的重要声明页码77