投资要点
　　2023年8月21日，澳博控股公布2023年第二季度业绩。
　　2Q23公司经调整EBITDA利润率出现跳跃式增长。营收端，2Q23总净收益为53.6亿港元，恢复至2Q19的63.7%，恢复程度环比提升17.5pct，基本符合预期；其中博彩/非博彩业务分别恢复至2Q19的60.5%/216.3%，非博彩业务恢复更快主要系公司客流承载力较19年提升较大，上葡京1,892间客房带来超过200%的增量，带动客房收入显著提升。利润端，2Q23公司实现经调整EBITDA 4.3亿港元，恢复至2Q19的42.9%，恢复程度环比提升40.0pct，带动经调整EBITDA利润率由1Q23的0.78%跳跃式增长至2Q23的8.0%，但较2Q19仍有3.9pct的差距。
　　上葡京综合度假村（GLP）2Q23已基本实现盈亏平衡，看好未来市占率继续提升。在2Q23仅开放61%客房（约1,150间）的情况下，GLP实现总博收7.2亿港元，环比增长133.5%；经调整物业EBITDA -0.62亿港元，基本实现盈亏平衡。其中，贵宾博收3.1亿港元，环比增长247.2%，带动GLP单物业贵宾市占率由1Q23的1.1%环比增长至2.6%，充分体现了其对于高端客户的吸引力。展望未来，我们仍然看好GLP市占率继续提升，主要原因系：1）3Q23至今GLP客房比例上升至87%，而4Q23非博彩劳动力短缺问题进一步缓解后GLP将完全开放，均有望给公司带来增量；2）公司正在考虑建造行人过街天桥以提升上葡京的通达性；3）公司拟于24-25年引进更多的餐馆，并将零售业务目前69%的开业率提升至85-95%。公司认为，当GLP完全开放后，其单物业市占率有望达到3-3.5%，而长期来看GLP市占率有达到5-6%的潜力。
　　自行推广物业成本控制能力进一步加强。2Q23 GLP日均运营成本为580万港元；公司预计当GLP完全开放后，日均运营成本将上升至700-800万港元。除GLP及卫星赌场外，2Q23公司其余物业日均运营成本较1H19下降31%，自行推广物业成本控制能力明显加强。但卫星赌场仍在成本端对公司造成一定拖累，主要系卫星赌场释放出的2,700名员工仍有2,100名尚未安顿好，公司预计将在2025年全部安排完毕。
　　盈利预测与投资评级：我们上调公司2023-2025年净收入预测至248.6（上调2%）/299.7（上调2%）/337.3（上调6%）亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测35.4（上调6%）/44.2（上调8%）/55.4（上调12%）亿港元，当前股价对应13.5/10.8/8.6倍EV/经调整EBITDA。我们的目标价为4.2港元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告博彩业澳博控股0880HKTableMain2023年二季报点评上葡京已基本实现盈亏平衡看TableAuthor2023年08月23日好后续市占率进一步提升分析师买入上调欧阳诗睿85239823217盈利预测与估值2022A2023E2024E2025Eouyangshiruidwzqcomhk营业总收入百万港元667860248649829966753372511股价走势TablePicQuote同比-33722723120521254经调整物业EBITDA百万港元-309500353919441981554424同比---25023每股收益-最新股本摊薄港元股-110-003006022EV经调整物业EBITDA-13471079860投资要点2023年8月21日澳博控股公布2023年第二季度业绩2Q23公司经调整EBITDA利润率出现跳跃式增长营收端2Q23总净收益为536亿港元恢复至2Q19的637恢复程度环比提升市场数据TableBase175pct基本符合预期其中博彩非博彩业务分别恢复至2Q19的6052163非博彩业务恢复更快主要系公司客流承载力较19年提收盘价港元324升较大上葡京间客房带来超过的增量带动客房收入显1892200一年最低最高价231514著提升利润端2Q23公司实现经调整EBITDA43亿港元恢复至2Q19的429恢复程度环比提升400pct带动经调整EBITDA利润市净率倍14率由1Q23的078跳跃式增长至2Q23的80但较2Q19仍有39pct流通H股市值百230098的差距万港元上葡京综合度假村已基本实现盈亏平衡看好未来市占GLP2Q23基础数据率继续提升在2Q23仅开放61客房约1150间的情况下GLP实现总博收72亿港元环比增长1335经调整物业EBITDA-062每股净资产港元21亿港元基本实现盈亏平衡其中贵宾博收31亿港元环比增长资本负债率6962472带动GLP单物业贵宾市占率由1Q23的11环比增长至26总股本百万股7102充分体现了其对于高端客户的吸引力展望未来我们仍然看好GLP市流通H股百万股7102占率继续提升主要原因系13Q23至今GLP客房比例上升至87而4Q23非博彩劳动力短缺问题进一步缓解后GLP将完全开放均有望TableReport相关研究给公司带来增量2公司正在考虑建造行人过街天桥以提升上葡京的通达性3公司拟于24-25年引进更多的餐馆并将零售业务目前69的开业率提升至85-95公司认为当GLP完全开放后其单物业市占率有望达到3-35而长期来看GLP市占率有达到5-6的潜力自行推广物业成本控制能力进一步加强2Q23GLP日均运营成本为580万港元公司预计当GLP完全开放后日均运营成本将上升至700-800万港元除GLP及卫星赌场外2Q23公司其余物业日均运营成本较1H19下降31自行推广物业成本控制能力明显加强但卫星赌场仍在成本端对公司造成一定拖累主要系卫星赌场释放出的2700名员工仍有2100名尚未安顿好公司预计将在2025年全部安排完毕盈利预测与投资评级我们上调公司2023-2025年净收入预测至2486上调22997上调23373上调6亿港元2023-2025年经调整物业EBITDA预测354上调6442上调8554上调12亿港元当前股价对应13510886倍EV经调整EBITDA我们的目标价为42港元上调至买入评级风险提示澳门旅游业复苏低于预期内地签注政策超预期收紧海外博彩市场分流110东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告1出行旺季助力澳门博彩恢复再加速暑期旺季背景下澳门博彩业恢复进一步加速2023年7月全澳门旅客入境人数达2760万人恢复至2019年同期的782环比提升68pct按旅客来源看7月中国大陆旅客人数达1910万人恢复至2019年同期的743较6月提升56pct中国香港旅客人数达661万人恢复至2019年同期的1042环比提升76pct按入境方式看陆路入境人数恢复至813恢复程度高于整体水平我们判断主要系广东省旅客及香港旅客持续贡献增量航空入境人数恢复至689环比提升96pct我们判断恢复较快的主要原因系随着国内暑期出行旺季的到来及博企演唱会水上乐园等非博彩项目的持续推出中国大陆旅客前往澳门的意愿较高展望下半年我们认为博企丰富的非博彩活动将持续吸引更多客流抵澳9月有望实现淡季不淡10月在十一黄金周的推动下有望迎来新的客流高峰我们充分看好有新物业释放增量的博企图12023年7月中国大陆旅客恢复至2019年同期的图22023年7月航空入境恢复明显加速743较6月环比提升56pct整体恢复程度中国大陆恢复程度整体恢复程度陆路入境恢复程度中国香港恢复程度中国台湾恢复程度海路入境恢复程度航空入境恢复程度12010421008131007438080606068940402020002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07数据来源澳门统计暨普查局东吴证券香港数据来源澳门统计暨普查局东吴证券香港22023年澳博综合承载力提升较为明显澳博赌桌数量为行业第二澳博2023年新获批赌桌数量为1250张较2019年的1766张下降36占全行业赌桌数的比例从2019年的26下降至21但其赌桌绝对数量仍为行业第二仅次于金沙同时2023年以来公司股价最大回撤约35表现明显弱于行业平均水平我们认为公司股价已经充分反映市场对于公司赌桌数下降的悲观预期站在当前时点我们认为交易逻辑应转移至公司综合承载力的提升图3澳博2023年新批赌桌数量为行业第二图42023年以来公司股价最大回撤约35表现明显210东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告弱于行业平均水平数据来源东吴证券香港数据来源东吴证券香港新物业上葡京综合度假村有望带动公司客流承载力显著提升该度假村共有1892间客房其中上葡京酒店1350间卡尔拉格斐酒店及范思哲酒店均有271间该物业2021年7月开幕因需求不足未放量2023年以来随着疫情管控政策放松入境澳门旅客数快速恢复公司上葡京度假村有望于2023年放量2Q23该物业客房开放比例约61约1150间且公司预计至2023年年底将开放所有客房约1892间较公司2019年的821间客房有超过200的增量带动公司客流承载力显著提升图5上葡京酒店豪华套房内景图6上葡京酒店豪华套房内景数据来源公司官网东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港图7范思哲酒店豪华套房内景图8范思哲酒店豪华套房内景310东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告数据来源公司官网东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港图9KarlLagerfeld酒店豪华套房内景图10KarlLagerfeld酒店豪华套房内景数据来源公司官网东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港图11上葡京贵宾厅外景图12范思哲酒店国际娱乐博彩混合区现已开幕数据来源公司官网东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港410东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告图13上葡京葡式花园图14上葡京排队入住队伍较长数据来源公司官网东吴证券香港数据来源公司官网东吴证券香港房间数赌桌数比例上升带动人均消费水平提高一般而言旅客更倾向于在所住酒店的赌场中进行消费因此过夜旅客的平均消费水平为非过夜旅客的3倍且充裕的房间数量不仅有助于吸引高消费能力的过夜旅客也能有效带动赌场人气吸引更多客流拉动博彩和非博彩收入1Q19公司房间数赌桌数的比例仅为05x即一张赌桌对应05间客房远低于行业平均水平35x房间数量相对不足导致公司自身对过夜旅客缺乏吸引力致使公司人均博彩消费额低于行业平均而自1Q23后随着公司新物业的推出及公司赌桌数的减少该比例已经提升至22x我们认为公司过夜旅客占比有望显著提升并进一步带动人均博彩消费额上升同时住店旅客数量增长也有助于公司活跃赌场气氛吸引更多非住店旅客前往公司物业消费从而有望实现客流和人均消费的量价齐升图16疫情前过夜旅客人均消费稳定在不过夜旅客的图15澳博综合承载力明显上升3倍以上510东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告数据来源各公司公告东吴证券香港数据来源澳门统计暨普查局东吴证券香港3上葡京已基本实现盈亏平衡看好后续市占率进一步提升2Q23公司经调整EBITDA利润率出现跳跃式增长营收端2Q23总净收益为536亿港元恢复至2Q19的637恢复程度环比提升175pct基本符合预期其中博彩非博彩净收益分别为49937亿港元分别恢复至2Q19的6052163非博彩业务恢复更快主要系公司新放量物业上葡京非博彩元素较为丰富利润端2Q23公司实现经调整EBITDA43亿港元恢复至2Q19的429恢复程度环比提升400pct带动经调整EBITDA利润率由1Q23的078跳跃式增长至2Q23的80但较2Q19仍有39pct的差距图172Q23公司博彩非博彩净收益分别恢复至2Q19图182Q23公司经调整EBITDA利润率跳跃式增长的6052163非博彩净收益百万港元经调整物业EBITDA率10000博彩净收益百万港元14090001241198000120700010060008080500040008476824460300049904020003705100020080001Q192Q191Q232Q231Q192Q191Q232Q23数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港上葡京综合度假村GLP2Q23已基本实现盈亏平衡看好未来市占率继续提升在2Q23仅开放61客房约1150间的情况下GLP实现总博收72亿港元环比增长1335经调整物业EBITDA-062亿港元基本实现盈亏平衡其中贵宾博收31亿港元环比增长2472带动GLP单物业贵宾市占率由1Q23的11环比增长至26充分体现了其对于高端客户的吸引力展望未来我们仍然看好GLP市占率继续提升主要原因系13Q23至今GLP客房比例上升至87而4Q23非博彩劳动力短缺问题进一步缓解后GLP将完全开放均有望给公司带来增量2公司正在考虑建造行人过街天桥以提升上葡京的通达性3公司拟于24-25年引进更多的并将零售业务目前69的开业率提升至85-95公司认为当GLP完全开放后其单物业市占率有望达到3-35而长期来看GLP市占率有达到5-6的潜力610东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告自行推广物业成本控制能力进一步加强2Q23GLP日均运营成本为580万港元公司预计当GLP完全开放后日均运营成本将上升至700-800万港元除GLP及卫星赌场外2Q23公司其余物业日均运营成本较1H19下降31自行推广物业成本控制能力明显加强但卫星赌场仍在成本端对公司造成一定拖累主要系卫星赌场释放出的2700名员工仍有2100名尚未安顿好公司预计将在2025年全部安排完毕我们认为上葡京的最大赌桌容纳数量为500张较2Q23平均放置150张的水平仍有350张的增量假设一张赌桌可吸收4名员工则上葡京博彩主业可再吸收1400名员工此外随着澳门客流迅速恢复公司仍需要更多人手从事非博彩业务因此我们认为公司可以较好地消化原卫星赌场的赌桌及员工公司运营成本有望进一步摊薄带动公司经调整EBITDA利润率持续增长4盈利预测及投资评级基于澳门博彩业已进入暑期旺季而公司综合承载力提升明显同时公司物业风格独特设计感强我们认为市场低估了公司新物业对于客户的吸引能力我们上调公司2023-2025年净收入预测至2486上调22997上调23373上调6亿港元2023-2025年经调整物业EBITDA预测354上调6442上调8554上调12亿港元当前股价对应13510886倍EV经调整EBITDA我们的目标价为42港元上调至买入评级5风险提示1澳门旅游业复苏低于预期2内地签注政策超预期收紧3海外博彩市场分流710东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评TableYemei报告澳博控股三大财务预测表资产负债表百万港元2022A2023E2024E2025E利润表百万港元2022A2023E2024E2025E流动资产788000154715318707682111287营业收入667860248649829966753372511现金646600124325514983711686266博彩609200233398227907793104846应收账款230127231533417257非博彩5866152516205897267666存货14670470746287276681博彩税26806099318412003351349933酒店餐饮及相关服务的其他流动资产1265024410294193310840197015790595112420销售及服务成本非流动资产4476770459428644601354324318宣传及销售开支4625397840464485472152行政费用及其他营业费固定资产400497041614714066305396947384765089513910188701079204用使用权资产259900000000000财务费用112260131306135608128619其他非流动资产211900432815393830354845其他非营运收支-132200193683249840059资产总计5264770614143963309036435605利润总额-7787502049654286190125流动负债453900130343114597471415838所得税6111586814328519短期借款7070034717227983761496净利润-7848602208146143161606应付账款866083588111641136161少数股东损益-50249010243588其他流动负债37454087267210682701218180归属母公司净利润-7798402159145119158019非流动负债3209530320953032095303209530经调整物业EBITDA-309500353919441981554424长期借款3107000316921431692143169214其他非流动负债102530102530102530102530负债合计3663430457517547314914687582少数股东权益148099020145602归属母公司股东权益1599860157826916233871781406负债和股东权益5264770615443463568936474590重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E每股收益港元-11-003006022现金流量表百万港元2022A2023E2024E2025E每股净资产港元225222229251经营活动现金流-421720680291499074575871发行在外股份百万股7102710271027102投资活动现金流-201670-291016-41016-41016经调整EBITDA率-4634142314751644筹资活动现金流949260207380-202943-346960资产负债率695874574747284现金净增加额325870596655255116187896收入增长率-33722723120521254折旧和摊销189530169489171156172822净利润增长率---25023资本开支1095703000005000050000EV经调整EBITDA-13471079860数据来源Wind东吴证券香港全文如无特殊注明预测均为东吴证券香港预测810东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部910东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk1010东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分