23年Q1的经调整EBITDA终转正
　　澳博控股(880 HK)于23年Q1录得净收益40.0亿港元(下同)，同比+57.6%/环比+162.8%；博彩收入为38.9亿元(同比+53.0%/环比+128.7%)，恢复至19年同期的37.3%，跑输行业平均的45.5%；非博彩收入有2.9亿元(同比+56.9%/环比+92.8%)，恢复较19年同期增长62.1%，主要是上葡京开业后经营逐渐爬坡的贡献。Q1录得经调整EBITDA为3,100万元仅恢复至19年同期的2.9%，大幅落后行业(恢复率介乎35.0%-87.2%)。若扣除1.69亿元因接管卫星赌场所涉及的额外员工成本，经调整EBITDA亦仅恢复至19年同期的18.7%，也是明显落后于同业。不过，内地重新开放团队游利好澳博在半岛的中低端业务，例如集团的自营娱乐场的中场收入已恢复至19年同期的72.5%，其中回力海立方(最接近外港码头的赌场)的恢复率达到100%+。
　　业绩电话会要点
　　管理层在业绩电话会上透露：1) 4月的博彩收入较3月进一步改善，5月至今中场投注额(剔除卫星赌场及上葡京)已恢复至19年同期的95%(包括上葡京为110%)，“五一”假期更恢复至19年同期100%+；2)上葡京的日均客流量从年初的约4千人次增加至4月的7千人次；3)预计上葡京所有酒店房间将在今年Q4全数推出，当上葡京的博彩收入市占率达到2.5%即可录得EBITDA盈亏平衡；4)预计完全爬坡后的上葡京日均营运开支为7-8百万元。
　　管理层预计今年资本开支为10亿元，其中6亿元用于非博彩业务。截至3月底，集团拥有约80亿港元的流动性，包括47.76亿现金等值物及33亿港元未动用之银团贷款融资，由于集团在2026年前没有到期债务，因此短期内没有太多再融资压力。
　　澳博的市占率继续有流失风险
　　我们仍然认为澳博的市占率继续有流失风险，主要是行业结构从贵宾场向中场下沉，以旅游休闲购物为主、博彩为辅的旅客占比会上升，利好位处路凼的综合度假村，但会削弱了澳博在半岛物业的竞争力。此外，集团过往缺乏管理大型综合度假村的经验，上葡京地理位置也相对偏远，未能受惠于毗邻其他同业物业带来的聚集效应。新濠影汇二期及银河三期等全新物业相继推出，料上葡京需要提供更多优惠以吸引游客，预计项目的爬坡期会较长。
　　维持3.92港元的目标价，把评级上调至“增持”
　　我们维持23至25年财务预测不变，按照24年经调整EBITDA(预计已恢复正常的营运环境)作估值，并以10.3%的权益成本折现至23年底，维持3.92港元的目标价，相当于23及24年30.2及12.0倍EV/EBITDA。不过，由于近期股价受到市场气氛转差或内地经济复苏动力疲弱而录得较大跌幅，导致潜在升幅达到19.5%，因此把评级从“中性”上调至“增持”。
　　风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)内地加强跨境资金管制；(三)市占率因竞争加剧而流失