青岛啤酒3Q23净收入同比下降4.2%，归母净利润同比增长4.8%，符合我们的预期。
　　去年四季度疫情影响下的低基数有望驱动今年四季度销售均价强势增长且亏损收窄。
　　重申“买入”评级，上调目标价至101.58港元（对应15倍2024年调整后EV/EBITDA）。
　　此港股通报告之英文版本于2023年10月31日上午6时30分由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　3Q23业绩符合预期，虽销量下滑但产品持续升级。青岛啤酒3Q23净收入同比下降4.2%，主要原因是：1）恶劣天气和经济复苏缓慢导致销量同比下降11.3%；2）销售均价上升7.9%。销售均价的强劲增长推动青岛啤酒的毛利率同比提升3.4个百分点至36.3%，吨酒成本同比小幅增长2.4%。3Q23销售和管理费用率由3Q22的16.4%微升至17.0%，这主要是由于收入下行期间费用摊销效应减弱所致。由于毛利率的大幅增长完全抵消了销售和管理费用率增长所带来的影响，3Q23调整后净利润仍实现2.6%的同比增长（不含资产处置收益及其他非经营性项目）。
　　4Q23亏损有望在低基数上同比收窄。四季度通常是中国啤酒行业的淡季，而青岛啤酒往往会因季节性因素而在四季度出现亏损。去年四季度，中国经历了新冠疫情大流行，由此导致部分啤酒渠道（如餐馆和夜店）完全关闭。在这一大背景下，青岛啤酒的销量/销售均价因渠道组合的不利变化同比分别下降6.5%/ 4.5%。然而，考虑到线下渠道现已全部营业且啤酒需求持续复苏并趋于正常化，我们预测4Q23青岛啤酒的销量/销售均价将同比增长5.2%/ 11.5%。进而推动毛利率同比增长6.2个百分点，调整后净亏损收窄至3.82亿元（调整后净亏损率为11.9%），对比4Q22录得亏损5.53亿元（调整后净亏损率为20.2%）。
　　重申“买入”评级，上调目标价至101.58港元（此前为99.00港元）：我们仍采用15倍的2024年调整后EV/EBITDA对青岛啤酒H股进行估值，处于其中国啤酒和白酒同业公司当前交易倍数区间高位。考虑到该股目前的交易倍数为14.5倍的2024年市盈率以及消费复苏和节流的展望，我们认为当前估值水平具备吸引力。
　　风险提示：消费行为改变或导致关键渠道的市场份额流失；食品安全事故；原材料和劳动力成本增加；新产品发布不及预期。