2022年利润增长近17%，今年首季度利润率则改善至13.8%：青岛啤酒2022年收入由2021年约301.7亿元同比增长约6.6%至约321.7亿元。公司去年经营受到有关原材料成本上涨的影响基本已被产品结构升级等所消化，毛利率由2021年约36.7%略微上升0.1个百分点至36.8%。利润则由2021年约32.6亿元同比增长约16.9%至约38.0亿元。2023年首季度，公司收入同比增长约16.3%至约107.1亿元，实现连续三年创历史新高。公司同期毛利率、利润率持续提升，分别由2022年首季度约37.8%、12.5%上升约0.5、1.3个百分点至38.3%、13.8%。
　　中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾36%：青島啤酒2022年销量以及销售单价分别同比增长約1.8%和5.0%至約807万千升和3,928元/千升。公司去年中高端以上啤酒销量约达293万千升，同比增长约5.0%，增速明显快于同期主品牌约2.6%以及崂山品牌约0.8%；中高端以上啤酒销量占总销量比率也因此提升至36.3%。受益于餐饮等消费场景持续恢复，公司2023年首季度销量呈现增长态势，由2022年首季度约213万千升增长约11.0%至约236万千升，创历史新高。其中，公司中高端以上产品销量增长约达11.6%，表明其高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用。
　　降本增效持续推进，运营效率不断提升：青島啤酒去年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为42.0亿元和14.7亿元，相关费用占收入比率则分别由2021年约13.6%和5.6%下降至约13.1%和4.6%。此外，公司去年经营利润也延续增长态势，由2021年约44.6亿元同比增长约12.3%至约50.0亿元。同期相关经营利润率则提升至约15.5%。
　　二季度现饮渠道有望持续修复，利润弹性将加速释放：随着气温上升，啤酒消费逐步进入旺季，预期公司二季度现饮渠道将持续修复，促进需求进一步好转，叠加去年同期低基数，成本端压力趋缓以及控费提效，将带动利润弹性加速释放。
　　盈利预测与投资建议：我们对青島啤酒– H股(168.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为43.6亿元、49.5亿元及55.5亿元，同比上升约14.5%、13.7%及12.0%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至96.6港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约为26.7倍、23.5倍和20.9倍。基于目标价较4月28日收市价83.7港元有约15.4%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。
　　投资风险
　　（1）业务经营表现不及预期；
　　（2）其他系统风险等。

研究报告全文：山证国际公司研究青島啤酒H股168HK2023年首季度利润率改善至138期待旺季持续发力投资要点报告日期2023-05-022022年利润增长近17今年首季度利润率则改善至138青岛啤业绩点评酒2022年收入由2021年约3017亿元同比增长约66至约3217亿元公司去年经营受到有关原材料成本上涨的影响基本已被产品结构升级等所消化毛利率由2021年约367略微上升01个百分点至368利投资评级润则由2021年约326亿元同比增长约169至约380亿元2023年首买入季度公司收入同比增长约163至约1071亿元实现连续三年创历史新高公司同期毛利率利润率持续提升分别由2022年首季度约基本数据378125上升约0513个百分点至383138所属板块食品饮料最新价837港元中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾36青島啤酒2022年销量市值14878亿港元以及销售单价分别同比增长約18和50至約807万千升和3928元52周区间545-874港元3个月日均成交量257百万股千升公司去年中高端以上啤酒销量约达293万千升同比增长约主要股东持股比率325150增速明显快于同期主品牌约26以及崂山品牌约08中高端数据来源BloombergWINDHKEX注截止2023年4月28日以上啤酒销量占总销量比率也因此提升至363受益于餐饮等消费场景持续恢复公司2023年首季度销量呈现增长态势由2022年首季度约213万千升增长约110至约236万千升创历史新高其中公司一年行情图中高端以上产品销量增长约达116表明其高质量发展战略在产品结100构提升方面持续起到了积极的推动作用80降本增效持续推进运营效率不断提升青島啤酒去年两项主要经营费6040用包括销售费用和行政费用分别约为420亿元和147亿元相关费用占20收入比率则分别由2021年约136和56下降至约131和46此0外公司去年经营利润也延续增长态势由2021年约446亿元同比增66202282202327720221852022226202211720221282022308202216920225102022811202218120232422023143202330320232042023长约123至约500亿元同期相关经营利润率则提升至约155284202221102022241120221212202230122022数据来源Bloomberg二季度现饮渠道有望持续修复利润弹性将加速释放随着气温上升啤酒消费逐步进入旺季预期公司二季度现饮渠道将持续修复促进需求进一步好转叠加去年同期低基数成本端压力趋缓以及控费提效首次覆盖产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长-20230217将带动利润弹性加速释放盈利预测与投资建议我们对青島啤酒股未来财务数据的H168HK相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为436亿元495亿元及555亿元同比上升约145137及120根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至966港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约为267倍235倍和209倍基于目标价较4月28日收市价837港元有约154的上涨空间因而维持公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E分析员收入277630173217349937133934毛利112211081185131114231535姓名高景东毛利率404367368375383390中央编号AYP093利润233326380436495555电话852-25011037利润率84108118125133141电邮tonykossifcomhk山证国际wwwssifcomhk青島啤酒H股168HK目录1啤酒销售量价齐升产品结构不断优化311去年在疫情扰动下仍实现量价齐升312中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾3632盈利能力持续提升收入和利润创新高421收入同比增长逾6主品牌收入占比提升至近67422成本涨价被结构升级消化毛利率则保持在368423降本增效持续推进运营效率不断提升53今年首季度经营表现靓丽期待旺季发力531销量突破230万千升高端销量增长逾一成532收入连续三年创新高利润率则改善至13864盈利预测与投资建议85投资风险96财务报表摘要102青島啤酒H股168HK1啤酒销售量价齐升产品结构不断优化11去年在疫情扰动下仍实现量价齐升青岛啤酒2022年销量以及平均售价分别同比增长18以及50至约807万千升以及3928元千升其中公司旗下主品牌崂山品牌去年销量和平均售价分别同比增长25和5508和32至约444万千升和4824元千升363万千升和2832元千升图表1青岛啤酒近年啤酒销量万千升以及平均售价元人民币千升表现青岛啤酒总销量以及平均售价表现青岛啤酒按品牌之销量以及平均售价表现3928482437424122429244464572343134963267245527742560274428324123693943603638038057827938073914053884334442018201920202021202220182019202020212022主品牌销量其他品牌销量啤酒总销量平均售价主品牌平均售价其他品牌平均售价数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理12中高端以上啤酒销量占比进一步提升至逾362022年青岛啤酒产品结构不断优化高端产品带动销量增长公司去年中高端以上啤酒销量约达293万千升同比增长约50增速明显快于同期主品牌约26以及崂山品牌约08中高端以上啤酒销量占总销量比率也因此提升至363图表2青岛啤酒2022年销量同比增长表现总啤酒销量18青岛啤酒主品牌26中高端以上产品50其他品牌08数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理3青島啤酒H股168HK2盈利能力持续提升收入和利润创新高21收入同比增长逾6主品牌收入占比提升至近67青岛啤酒2022年收入由2021年约3017亿元同比增长约66至约3217亿元创历史新高其中公司旗下主品牌去年收入受益于结构升级以及产品提价而同比增长约82至约2142亿元收入占比则进一步提升至约666图表3青岛啤酒近年总收入同比增长以及各业务收入佔比表现青岛啤酒收入以及同比增长表现青岛啤酒近年各业务收入佔比表现100161553876611-0880344334301673217260265752798427760406566662002018201920202021202220182019202020212022收入百万元人民币同比增长主品牌啤酒收入其他品牌啤酒收入其他业务收入数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理22成本涨价被结构升级消化毛利率则保持在368青岛啤酒去年经营受到有关原材料成本上涨的影响基本已被产品结构升级等所消化毛利率因此由2021年约367略微上升01个百分点至368其中主品牌同期毛利率保持在2021年水平约为438而崂山品牌则下降05个百分点至222图表4青岛啤酒近年毛利整体啤酒业务主品牌以及其他品牌毛利率表现青岛啤酒整体毛利以及毛利率表现青岛啤酒主品牌以及其他品牌毛利率表现39040450377367368438438368403671185410904112191107610019302272222010020182019202020212022啤酒业务主品牌其他品牌毛利百万元人民币毛利率20182019202020212022数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理4青島啤酒H股168HK23降本增效持续推进运营效率不断提升青島啤酒去年两项主要经营费用包括销售费用和行政费用分别约为420亿元和147亿元相关费用占收入比率则分别由2021年约136和56下降至约131和46此外公司去年经营利润也延续增长态势由2021年约445亿元同比增长约123至约500亿元同期相关经营利润率则提升至约155图表5青岛啤酒近年销售费用以及行政费用占收入比率经营利润率利润率表现青岛啤酒销售费用以及管理费用占收入比率表现青岛啤酒经营利润率以及利润率表现销售费用佔收入比率管理费用佔收入比率15514800-40117-4696-80-5689118108-12084-131-13669-16059-2002018201920202021202220182019202020212022经营利润率利润率数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理3今年首季度经营表现靓丽期待旺季发力31销量突破230万千升高端销量增长逾一成受益于餐饮等消费场景持续恢复青岛啤酒2023年首季度销量呈现增长态势由2022年首季度约213万千升增长约110至约236万千升创历史新高图表6青岛啤酒近二十年首季度销量以及同比增长表现34417722319210511915112293115110715413311067-55-53-28-247236218217219206201203213183195150164163115121123987687576371销量万千升同比增长数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理5青島啤酒H股168HK公司旗下主品牌同期啤酒销量同比增长约75其中中高端以上产品销量则增长约达116表明其高质量发展战略在产品结构提升方面持续起到了积极的推动作用此外崂山品牌同期销量同比增长则明显提速约达167根据中国铁路济南局淄博车务段的数据显示今年3月以来在淄博烧烤火爆出圈的带动下淄博已成为新晋旅游网红城市淄博站淄博北站临淄北站共计到发旅客均刷新了多项历史新高此外淄博站预计五一假期期间发送旅客19万人次日均发送38万人次较2019年同期增长23公司表示淄博市是青岛啤酒的基地市场有着良好的消费基础并高度重视烧烤以及夜市排挡业态和淄博烧烤店建立良好的合作关系产品组合铺货率很高此外公司在全国市场也非常重视和积极拓展夜市排挡和烧烤为代表的消费场景估计相关因素或在3月已加快公司业务大本营山东地区现饮渠道的恢复带动啤酒销量增长尤其利好以大众市场为定位之崂山品牌销售表现图表7青岛啤酒2023年首季度啤酒销量同比增长表现16711011675啤酒总销量主品牌中高端以上产品其他品牌数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理32收入连续三年创新高利润率则改善至1382023年首季度公司收入同比增长163至约1071亿元实现连续三年创历史新高图表8青岛啤酒近二十年首季度收入以及同比增长表现41921525426712010812815886127174961636468-31-44263031-20910706892892087951740871787040725263126862629352455600358338134141246628561449162417982029收入百万元人民币同比增长数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理6青島啤酒H股168HK公司首季度成本涨幅已低于2022年全年整体毛利率同比也有所改善由2022年首季度约378上升约05个百分点至约383公司表示首季度成本上涨主要还是来自产品结构和去年采购原材料的翘尾因素今后成本上涨幅度会逐渐回落图表9青岛啤酒近二十年首季度毛利率表现451435437415413411410408406403399398401397401393391394392395378383数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理此外公司同期经营利润率利润率持续提升分别由2022年首季度约165125上升约1813个百分点至183138随着气温上升啤酒消费逐步进入旺季预期公司二季度现饮渠道将持续修复促进需求进一步好转叠加去年同期低基数成本端压力趋缓以及控费提效将带动利润弹性加速释放图表10青岛啤酒近二十年首季度经营利润率以及利润率表现183165157141130119122109991011031389412588881181066369975588514949504781828186737873785438383535363035经营利润率利润率数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理7青島啤酒H股168HK4盈利预测与投资建议青島啤酒现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为青島啤酒进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2023-2025年高速增长期第二阶段2026-2030年中等增长期以及第三阶段2030年以后平稳增长期第一阶段2023-2025年收入预测及主要明细假设1啤酒销量受益于中国内地疫情过后的餐饮消费场景复苏预期公司2023年销量将由2022年约807万千升增长53至约850万千升而随后将进一步增长至2025年约865万千升其中青岛啤酒主品牌销量将由2022年约444万千升逐步增加至2025年约482万千升销量占比也由约550上升至约557此外公司将持续落实11双品牌战略叠加淄博烧烤带动公司山东基地市场大众啤酒消费需求预期公司崂山品牌2023年销量将由2022年约363万千升增加75至约390万千升随后逐步调整至2025年约383万千升2收入受益于公司啤酒高端化持续加速预期公司平均每升销售单价将持续提升由2022约393元上升至2025年约447元相关因素带动2023-2025年啤酒业务收入仍将保持中至高单位数约6-9增长此外预期公司其他业务包括饮用水等产品销售收入2023-2025年将在规模提升带动下录得年复合增长率约108图表11青島啤酒主要指标表现和预测啤酒业务2021A2022A2023E2024E2025E啤酒销量万千升793807850858865青岛啤酒主品牌433444460471482青岛啤酒主品牌占比546550541549557崂山啤酒第二品牌360363390387383每升销售单价元人民币374393405425447收入表现百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入3016732172349863712539340同比增长8766876160啤酒业务收入2967331697344363648838665同比增长8568946060其他业务收入494474550637675毛利率表现2021A2022A2023E2024E2025E整体毛利率367368375383390啤酒业务毛利率367368374383390其他业务毛利率360411416421426利润表现百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总利润32563805435849555552同比增长399169145137120利润率108118125133141数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理8青島啤酒H股168HK3毛利率受益于啤酒产品结构持续升级预期公司2023年毛利率将由2022年约368上升至375随后在2024-2025年分别进一步上升至约383以及3904利润率预期2023年公司利润率将由2022年约118上升至约125随后其利润率将在2024-2025年分别进一步上升至约133和141第二阶段2026-2030年自由现金流增长率基于啤酒高端销售占比持续提升至接近发达国家水平和其他业务持续发展预期青島啤酒自由现金流在期间年复合增长率将达约5第三阶段2030年后自由现金流增长率公司在2030年后将处于长期业务增长期每年自由现金流将以约3增长接近已发达国家的长期经济增长率其他重要数据i公司融资结构不会出现明显改变ii无风险利率约28iiiWACC约71iv公司AH股价差比例不会改变结论我们对青島啤酒H股168HK未来财务数据的相关假设做出了修正预期公司于2023至2025财年的利润分别约为436亿元495亿元及555亿元同比上升约145137及120根据现金流折现估值模型之测算我们调整公司目标价至966港元对应2023财年2024财年和2025财年之预测市盈率分别约为267倍235倍和209倍基于目标价较4月28日收市价837港元有约154的上涨空间因而维持公司买入评级图表12同业比较估值表现2022年业绩表现总市值市盈率市销率3年平均3年平均2023年收入同比公司名称毛利率经营利润率利润率亿港元PETTMPSTTMPETTMPSTTM预测PE增长率人民币倍倍倍倍倍青岛啤酒股份0168HK14873276323213023166368116118百威亚太1876HK299304205954662334-48500175146华润啤酒0291HK19579403486464731859385128119重庆啤酒600132SH5041385355656631870470231197燕京啤酒000729SZ3689887271223206321043152646注1市场数据是2023年4月28日收市价2青島啤酒预测数据由山证国际预测3其他公司预测是由WIND统计一致预数据来源WIND山证国际研究部整理5投资风险1业务经营表现不及预期2其他系统风险等9青島啤酒H股168HK财务报表摘要损益表资产负债表单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2023E单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2023E总收入3016732172349863712539340非流动资产同比变化8766876160固定资产1014911009109731090410843销售成本1909120318218732289823986其他非流动资产74557300763679618283毛利11076118541311314227153541760418309186081886419126毛利率367368375383390流动资产经销开支40974200460248655135存货34934152375835204128行政开支16931473142013881361应收贸易款项及应收票据800807535686392其他收入及其他收益净额8311180129213801467现金及等同现金项目1459817855203072324227194经营利润44555001579965947390其他流动资产100689188105651103311562经营利润率1481551661781882895932002351653848143276营业外收入3320262626总资产4656350312537735734562402营业外支出915141414除税前利润44795006581166067402流动负债所得税开支12231201145316521851应付贸易款项及应付票据56425967685766937633利润32563805435849555552其他流动负债1261713705136691454015463股东应占利润315537114255484254311825919672205272123323096同比变化433176147138122非流动负债股东应占利润率105115122130138递延收益32113132340636153830非控制股东应占利润10194103113121其他非流动负债1300123512291229122945114368463648445060股息15012456202022972573权益派息比率461645464464464公司拥有人应占权益2300225495277643034333233非控股权益7927778479251013权益总额2379426272286103126834247负债及权益总额4656450312537735734562402现金流量表主要财务比率单位百万元人民币2021A2022A2023E2024E2024E2021A2022A2023E2024E2023E除税前溢利44795267581166067402盈利能力折旧及摊销11471175119012211236毛利率367368375383390其他154111694761661238盈利率108118125133141营运资本变动前的经营现金流量40855273652676619876ROE144152159165169营运资本变动318192323277625已付所得税12231317145316521851营运表现经营活动现金流60434879530460877400经销开支收入-136-131-132-131-131购买物业及设备16351780125912591259行政开支收入-56-46-41-37-35其他投资活动现金流8615419437415394有效税率-273-240-250-250-250投资活动现金流102502199823844865存货周转天数6571666260银行融资所得净款251229000应收款项周转天数65765已付股息11111831202022972573应付款项周转天数108117107108109偿还银行及其他借贷702271000现金周转天数-37-41-34-40-44其他融资活动现金流53198101010融资活动现金流16141676203023072583财务状况现金及现金等物净值58201004245229363952流动比率159163171181187期初现金现金及现金等物1764314598178552030723242速动比率139142153165170其他影响27752253000总负债总权益9692888382期末现金现金及现金等物1459817855203072324227194资产周转率6966676766数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理和预测10青島啤酒H股168HK投资评级定义买入预期股价在未来12个月上升15以上持有预期股价在未来12个月上升或下跌15以内卖出预期股价在未来12个月下跌15以上免责声明此报告只提供给阁下作参考用途并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售此报告所载的资料由山证国际金融控股有限公司及其联系公司山证国际编写此报告所载资料的来源皆被山证国际认为可靠此报告所载的见解分析预测推断和期望都是以这些可靠数据为基础只是代表观点的表达山证国际其母公司和或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性此报告所载的资料意见及推测反映山证国际于最初发此报告日期当日的判断可随时更改而毋须另行通知山证国际其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险若干投资可能不易变卖而且也可能不适合所有的投资者此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动过去的表现不能代表未来的业绩此报告没有把任何投资者的投资目标财务状况或特殊需求考虑进去投资者不应仅依靠此报告而应按照自己的判断作出投资决定投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前应咨询专业意见本档尚未经证监会审核分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明a本研究报告所表达的任何观点均精确地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法b该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系c该分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员以及无拥有任何所述公司之财务权益或持有相关股份山证国际香港金钟夏悫道18号海富中心1座29楼A室电话85225011039传真85228109962公司网址httpwwwssifcomhk11