经营指标全面增长23H1公司共实现收入/归母净利润分别为215.9/34.3亿元，同比+12.0%/+20.1%，归母扣非净利润16.1亿元，同比+24.6%。其中23Q2收入/归母净利润分别为108.9/19.7亿元，同比+8.2%/+14.4%，归母扣非净利润9.4亿元，同比+19.8%，业绩增速符合预期。
　　结构优化稳步推进:上半年国内经济环境复杂多变的情况下，公司实现啤酒总销量502万千升，同比+6.4%，ASP同比+5.3%，其中Q2单季度销量266万千升，同比+2.7%，ASP同比+5.4%。分品牌看，上半年青岛啤酒、其他品牌分别实现销量281/221万千升，同比+8.2%/+4.3%，其中Q2单季度分别为141/125万千升，同比+8.9%/-3.6%，青岛品牌环比Q1进一步提速。高端化方面，上半年主品牌的高档及以上产品销量共计197.5万千升，同比+15%，我们预计其中大单品经典同比增速+15%以上，纯生、白啤分别同比+20%/+40%以上，整体产品结构升级趋势明显，公司在国内高端啤酒市场的竞争力继续提升。全年分区域看，山东/华北分别录得收入134.1/40.5亿元，同比+13.5%/+10.8%增速亮眼，预计为当地产品结构调整战略成效显著、以及去年疫情影响形成较低基数所致。目前公司两大核心基地市场占公司收入比重合计达80.9%，同比+0.6pct，领先优势进一步强化。华南/华东/东南/港澳分别录得收入16.3/16.4/5.0/0.9亿元，同比+7.8%/+13.9%/+6.4%/+18.2%，各地分销覆盖均进一步深化。
　　盈利能力稳步拳升，成本收缩趋势可期:上半年产品结构优化成效下，公司综合毛利率39.2%，同比+1.lpct，其中主营啤酒业务毛利率39.1%，同比+1.Opct。费用方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.03/-0.63/+0.01/-0.07pct至11.1%/3.0%/0.1%/-1.0%，归母净利率为15.9%，同比+1.07pct。分季度看，Q2单季度公司毛利率为40.1%，同比+1.8pct，毛利率优化幅度较Q1大幅提升，预计主要由结构优化带动。此外，今年以来原材料价格形成下行趋势，公司Q2平均吨成本同比+2.3%，涨幅环比Q1收窄，成本压力较为缓解。我们认为公司2实则仍在消化去年高价大麦，预计随高价库存消耗后，下半年低价成本有望在报表端逐渐呈现。此外考虑到“双反”政策取消后，澳麦或将回归中国市场，后续围内进口大麦价格有望加速下降，预计来年公司成本红利有望释放。
　　目标价87.5港元，买入评级:综上所述，我们预计公司2023-2025年有望分别实现净利润45.4/54.3/63.5亿元，考虑当前消费场景仍在持续恢复过程中，且行业高端化态势较为明确，公司凭借行业领先的综合竞争实力，预计后续整体销量及产品结构仍有望持续改善，叠加当前成本端压力已呈现明显拐点趋势，故给予公司目标价87.5港元，相当于24财年盈利预测的20倍PE，距离当前股价具有+33.9%的涨幅空间，维持买入评级。
　　重要风险:1）食品安全:2)高端化不及预期:2)经济复苏低于预期。
　　

研究报告全文：青島啤酒168更新報告買入2023年9月4日高端化進展加速推進成本壓力拐點已現經營指標全面增長23H1公司共實現收入歸母淨利潤分別為2159343億黎航榮元同比120201歸母扣非淨利潤161億元同比246其中23Q2收入歸母淨利潤分別為1089197億元同比82144歸母扣非淨利潤94億Waynelifirstshanghaicomhk元同比198業績增速符合預期852-25321539結構優化穩步推進上半年國內經濟環境複雜多變的情況下公司實現啤酒總銷量502萬千升同比64ASP同比53其中Q2單季度銷量266萬千升主要資料同比27ASP同比54分品牌看上半年青島啤酒其他品牌分別實現銷量行業啤酒食品飲料281221萬千升同比8243其中Q2單季度分別為141125萬千升同比89-36青島品牌環比Q1進一步提速高端化方面上半年主品牌的高檔及股價654港元以上產品銷量共計1975萬千升同比15我們預計其中大單品經典同比增速目標價875港元15以上純生白啤分別同比2040以上整體產品結構升級趨勢明顯公司339在國內高端啤酒市場的競爭力繼續提升全年分區域看山東華北分別錄得收入1341405億元同比135108增速亮眼預計為當地產品結構調整戰略成股票代碼168HK效顯著以及去年疫情影響形成較低基數所致目前公司兩大核心基地市場占公司港股股本655億股收入比重合計達809同比06pct領先優勢進一步強化華南華東東南港澳分別錄得收入1631645009億元同比7813964182各地港股市值42809港元分銷覆蓋均進一步深化52周高低850530港元盈利能力穩步攀升成本收縮趨勢可期上半年產品結構優化成效下公司綜每股淨資產2111港元合毛利率392同比11pct其中主營啤酒業務毛利率391同比10pct費用方面上半年公司銷售管理研發財務費用率分別同比003-063001-主要股東青島啤酒集團297007pct至1113001-10歸母淨利率為159同比107pct分季度看Q2單季度公司毛利率為401同比18pct毛利率優化幅度較Q1大幅提升預計主要由結構優化帶動此外今年以來原材料價格形成下行趨勢公司Q2平均噸成本同比23漲幅環比Q1收窄成本壓力較為緩解我們認為公司Q2實則仍在消化去年高價大麥預計隨高價庫存消耗後下半年低價成本有望在報表端逐漸呈現此外考慮到雙反政策取消後澳麥或將回歸中國市場後續國內進口大麥價格有望加速下降預計來年公司成本紅利有望釋放目標價875港元買入評級綜上所述我們預計公司2023-2025年有望分別實現淨利潤454543635億元考慮當前消費場景仍在持續恢復過程中且行業高端化態勢較為明確公司憑藉行業領先的綜合競爭實力預計後續整體銷量及產品結構仍有望持續改善疊加當前成本端壓力已呈現明顯拐點趨勢故給予公司目標價875港元相當於24財年盈利預測的20倍PE距離當前股價具有339的漲幅空間維持買入評級重要風險1食品安全2高端化不及預期2經濟復蘇低於預期盈利摘要股價表現截止12月31日财政年度2021实际2022实际2023预测2024预测2025预测收入百万人民币3016732172346763684839054变动8766786360归母净利润百万人民币31553711453554296350变动433176222197170每股收益人民币233274335401469市盈率825港元倍309263215179153每股派息人民币110180166199233股息现价比1525232832來源公司資料第一上海預測來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年9月附錄1主要財務報表损益表财务能力分析单位百万人民币财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位百万人民币财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入30166813217157346757636848353905354盈利能力营业成本19091132031793211090221626972220893毛利率367368391413431毛利11075671185363135667315221381684461净利率105115131147163销售费用409687419950457913483927503161管理费用169255147337157949167877177830ROE144152173187192研发费用30896295711874857885ROA747991101108财务费用2431942081457094877351924营业利润445495500093611276731914856044营运表现营业外收入32712035219323302470SGA收入193178180179176营业外支出8691513163117331837实际税率273240240240240利润总额447898500614611838732512856678股息支付率476662500500500所得税122273120142146835175795205593净利润325624380472465004556717651084库存周转天数6569696969归属于母公司股东的净利润315546371063453504542949634983应付票据及账款天数5763636363基本每股收益23282736334640064685应收票据及账款天数21111增速财务状况营业收入8766786360净负债股本001001001001001营业利润371123222197170收入总资产069066068067065归母净利润433176222197170总资产股本196192188181175资产负债表现金流量表单位百万人民币财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年单位百万人民币财务年度12月31日2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测货币资金14597591785493231200526155703344600经营活动产生的现金流量应收票据及应收账款1249312410144311409216138净利润325624380472465004556717651084预付款项2279928187247842948626244折旧与摊销109671107587115082121528127975其他应收款674826827715735466091159809长期待摊费用摊销34614162393939393939存货349300415219379067434708400964存货的增加2195966201361525564133744固定资产10148831100908102663510484861065028经营性应收项目的减少252710627223609223105223854在建工程7622945653456534565345653经营性应付项目的增加3375761690898310261566105间接法-经营活动产生的现金流量净额无形资产248075255782230125214485198844604311487877736033513086938551递延所得税资产213137225008225008225008225008资产总计46563005031170520183657938146260521投资活动产生的现金流量投资活动现金流入小计14497491696602169660216966021696602投资活动现金流出小计24747251916512173849917384991738499借款合计2457822541245782457824578投资活动产生的现金流量净额1024976219911418974189741897应付票据及应付账款329790366183356888383924376822预收款项-----筹资活动产生的现金流量其他应付款306974339461332143355940350659筹资活动现金流入小计2576122936228832288322883负债合计22769312403939244155925986082677419筹资活动现金流出小计187123190507190507190507190507筹资活动产生的现金流量净额161362167571167624167624167624归属于母公司所有者权益合计23001842549482268022231128833498446少数股东权益7918577749800558232384657现金及现金等价物净增加额582937102612526512303565729030所有者权益合计23793692627231276027731952063583103期初现金及现金等价物余额17643121181375128398718104992114064负债和所有者权益总计46563005031170520183657938146260521期末现金及现金等价物余额11813751283987181049921140642843094資料來源公司資料第一上海預測-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年9月第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話8522522-2101傳真8522810-6789本報告由第一上海證券有限公司第一上海編制僅供機構投資者一般審閱未經第一上海事先明確書面許可就本報告之任何材料內容或印本不得以任何方式複製摘錄引用更改轉移傳輸或分發給任何其他人本報告所載的資料工具及材料只提供給閣下作參考之用並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據或就其作出要約或要約邀請也不構成投資建議閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策本報告及任何資料材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標財務情況風險承受能力或任何特別需要閣下應綜合考慮到本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素自行作出本身獨立的投資決策本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生但對於本報告所載預測意見和預期的公平性準確性完整性或正確性並不作任何明示或暗示的陳述或保證第一上海或其各自的董事主管人員職員雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任對於本報告所載資訊的準確性公平性完整性或正確性不可作出依賴第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經就本報告所載資訊評論或投資策略發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點資訊意見和估計均按現況提供不提供任何形式的保證並可隨時更改恕不另行通知第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法一九三四年證券法或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商此外第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法下簡稱為投資顧問法投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務包括但不限於在此檔內陳述的內容皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用2023第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國籍人士發放