百年品牌优势：青岛啤酒具有逾百年历史，品牌积淀深厚。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》排行榜显示，公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位，青岛啤酒品牌价值已由2012年约632亿元上升245.3%至2022年约2,182亿元。公司强大的品牌优势是其坚固的“护城河”。
　　高端化进程持续加速，盈利能力有望进一步提升：随着高端化战略持续推进以及产销体系优化，定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由2017年约47%上升至2021年约55%。2022年首3季度，公司中高档及以上产品销量同比增长约8.2%，明显高于总销量增长约2.8%和青岛啤酒主品牌增长约4.5%。与此同时，公司利润率近年也得到较明显改善，由2017年约5.3%上升至2021年约10.8%。随着高端化进程持续加速，公司未来啤酒产品结构将有望继续优化，有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。
　　受益旅游及餐饮复苏，即饮渠道销售有望恢复：后疫情時代，居民出行、线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势。在多重利好下，消费市场也加速回暖。随着餐饮、夜场等渠道的逐步恢复，预期青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情，相关即饮渠道的需求有望在今年得到较显著改善。
　　成本进入下行周期，预期利润率提升：青島啤酒近年啤酒原材料成本占收入比率呈下降趋势，相关比率由2018年约44.7%至2021年约42.7%。此外，公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势，由2017年约4.5%下降至2021年约3.8%。随着主要原材料成本压力在2022年下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控，预期公司啤酒业务利润率将持续提升。
　　盈利预测与投资建议：我们首次覆盖青島啤酒- H股(168.HK)，预期公司于2022财年、2023财年和2024财年的利润分别约为35.8亿元、42.7亿元和51.6亿元，同比增长约10.0%、19.3%和20.8%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予公司H股91.6港元的目标价，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约30.5倍、25.6倍和21.2倍。基于目标价较2月16日收市价78.8港元有约16.3%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。
　　

研究报告全文：山证国际公司研究青島啤酒-H股168HK产品结构持续优化与成本压力趋缓推动盈利增长投资要点报告日期2023-2-17首次覆盖百年品牌优势青岛啤酒具有逾百年历史品牌积淀深厚根据世界品牌实验室发布的中国500最具价值品牌排行榜显示公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位青岛啤酒品牌价值已由2012年约投资评级632亿元上升2453至2022年约2182亿元公司强大的品牌优势是其坚固的护城河买入高端化进程持续加速盈利能力有望进一步提升随着高端化战略持续基本数据推进以及产销体系优化定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由所属板块食品饮料2017年约47上升至2021年约552022年首3季度公司中高档及最新价788港元以上产品销量同比增长约82明显高于总销量增长约28和青岛啤市值13975亿港元52周区间545-838港元酒主品牌增长约45与此同时公司利润率近年也得到较明显改3个月日均成交量265百万股善由2017年约53上升至2021年约108随着高端化进程持续加主要股东持股比率325数据来源BloombergWIND速公司未来啤酒产品结构将有望继续优化有利于其啤酒业务盈利能注截止2023年2月16日力进一步提升受益旅游及餐饮复苏即饮渠道销售有望恢复后疫情時代居民出一年行情图行线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势在多重利100好下消费市场也加速回暖随着餐饮夜场等渠道的逐步恢复预期80青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情相关即饮渠道的需求有望在今年60得到较显著改善40成本进入下行周期预期利润率提升青島啤酒近年啤酒原材料成本占200收入比率呈下降趋势相关比率由2018年约447至2021年约427762022312023922023此外公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势由201773202219920221722022233202211420222942022195202223620221272022287202215820223182022610202291120221912023241020222511202213122022年约45下降至2021年约38随着主要原材料成本压力在2022年数据来源Bloomberg下半年有所减缓以及公司持续加强费用管控预期公司啤酒业务利润率将持续提升盈利预测与投资建议我们首次覆盖青島啤酒-H股168HK预期公司于2022财年2023财年和2024财年的利润分别约为358亿元427亿元和516亿元同比增长约100193和208根据现金流折现估值模型之测算我们给予公司H股916港元的目标价对应2022财年2023财年和2024财年之预测市盈率分别约305倍256倍和212倍基于目标价较2月16日收市价788港元有约163的上涨空间因而给予公司买入评级财务摘要单位亿元人民币2019202020212022E2023E2024E分析员收入279827763017320234413728姓名高景东毛利109011221108120913601550中央编号AYP093毛利率390404367378395416电话852-25011037利润193233326358427516电邮tonykossifcomhk利润率6984108112124138山证国际wwwssifcomhk青島啤酒-H股168HK目录1公司概况311公司简介312发展沿革313股权结构42竞争优势与投资亮点521百年品牌优势522高端化产能优化驱动高质量发展623高端化进程持续加速盈利能力有望进一步提升724受益旅游及餐饮复苏即饮渠道动销有望恢复1625成本进入下行周期预期利润率提升183盈利预测与投资建议204风险因素215财务报表摘要222青島啤酒-H股168HK1公司概况11公司简介青岛啤酒股份有限公司以下简称青岛啤酒系青岛市国资委出资设立的国有独资公司---青岛啤酒集团之子公司青岛啤酒主业包括啤酒包装水等饮品制造与销售除青岛啤酒主品牌外公司旗下拥有的品牌也包括崂山啤酒汉斯啤酒王子等图表1青島啤酒旗下品牌以及部分核心产品矩阵展示图数据来源公司官网淘宝网京东网山证国际研究部整理12发展沿革青島啤酒发展大致上可以分为三个阶段阶段一1903年青岛啤酒厂由英德商人创办名为日尔曼啤酒青岛股份有限公司1916年公司被日本大日本麦酒株式会社收购更名为大日本麦酒株式会社青岛工场1945年青岛市政府接管工厂并改名为青岛啤酒公司1947年被齐鲁企业股份有限公司购买定名为青岛啤酒厂1949年随着青岛解放工厂由青岛市人民政府接管工厂名称为国营青岛啤酒厂1987年青岛啤酒厂成为青岛市直属企业拥有自营进出口权阶段二1993年青岛啤酒先后在港交所和上交所上市是中国内地第一家在境外上市的公司也是中国首家在两地同时上市的公司上市后公司通过一系列厂房扩建产能并购以及整合经营规模显著扩张3青島啤酒-H股168HK阶段三2014年起国内啤酒行业正式进入存量竞争时代公司也开始著力产能优化加速产品结构升级并以创新营销模式助力啤酒业务高质量发展2017年公司强化11双品牌战略叠加2018年开始实施两横一纵市场战略等推动青岛啤酒主品牌高端化进一步发展图表2青島啤酒发展沿革1903年1945年1949年1993年2018年青岛啤酒工厂由当青岛解放先後在港获欧洲厂由英时的青岛工厂由青交所以及啤酒之星德商人创市政府派岛市人民上交所上和世界办名为员接管政府接管市成为啤酒锦标日尔曼工厂改名工厂名称中国首家赛金奖啤酒青岛为青岛为国营在两地同等殊荣股份有限啤酒公司青岛啤酒时上市的公司厂公司1916年1947年1987年2008年2022年被日本被齐鲁青岛啤酒成为北京成为北京大日本企业股份厂成为青奥运会官冬奥会官麦酒株式有限公司岛市直属方赞助商方赞助商会社收购买定企业拥购更名名为青有自营进为大日岛啤酒厂出口权本麦酒株式会社青岛工场数据来源公司公告公司招股说明书山证国际研究部整理13股权结构青岛啤酒集团目前持AH股合共约325此外复星国际等近二十年曾先后成为公司第二大股东复星国际则在2021年已经出售全部H股图表3青島啤酒近二十年股权结构变化以及最新股权AH股分布图青岛啤酒近二十年股权AH股结构变化图青岛啤酒2022年第三季末股权AH股分布图100青岛啤酒80集团3256040200其他股东675200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022青岛啤酒集团百威啤酒朝日啤酒复星国际其他股东注2022是截止2022年第三季末数据来源WIND山证国际研究部整理4青島啤酒-H股168HK2竞争优势与投资亮点21百年品牌优势青岛啤酒具有逾百年历史品牌积淀深厚早在上世纪二三十年代就已经出口东南亚各国被当時的华人誉为国货精品青岛啤酒也被认为是第一个走出国门的品牌根据世界品牌实验室发布的中国500最具价值品牌排行榜显示公司品牌价值已连续19年蝉联中国啤酒行业首位青岛啤酒品牌价值已由2012年约632亿元人民币下同上升2453至2022年约2182亿元图表4青岛啤酒品牌价值亿元人民币近十年表现2182198617931638145612981169105695080663220122013201420152016201720182019202020212022数据来源世界品牌实验室山证国际研究部整理此外公司旗下崂山啤酒品牌价值近年也持续提升由2016年约156亿元上升2408至2022年约531亿元公司强大的品牌优势已成为其坚固的护城河图表5青岛啤酒旗下的崂山啤酒品牌价值亿元人民币近年表现5314634023272732061562016201720182019202020212022数据来源世界品牌实验室人民网中国产业经济信息网山证国际研究部整理5青島啤酒-H股168HK22高端化产能优化驱动高质量发展1993年上市后青岛啤酒在企业治理架构上开始建立现代企业制度为公司后续发展奠定了制度基础公司其后凭借资本实力通过并购合资合作等多种形式实现外延式业务快速扩张公司啤酒销量分别在1999年和2001年接连突破百万和两百万千升与此同时体量迅速膨胀也对公司带来消化不良呈现量大利薄大而不强的病态其利润率由1993年约215反复下降至2001年约232002年公司由做大做强向做强做大转变由外延式向内涵式发展转变同年公司与百威公司结成战略性联盟通过资本的纽带实现管理技术人才等方面资源的共享从而提升其管理盈利水平以及核心竞争力整合积聚力量之后公司将战略调整为整合与扩张并举开启新一段成长期公司啤酒销量由2002年约299万千升上升至2014年约915万千升同期公司利润率则显著改善由2002年约39上升至2010年约80其后再放缓至2014年约70随着我国消费者的健康意识消费能力以及消费理念的提升对啤酒消费观念转以喝少些喝好些为主啤酒整体市场竞争开始加剧公司啤酒销量也在2015年触顶回落2017年公司强化11双品牌战略叠加2018年开始实施两横一纵市场战略等推动青岛啤酒主品牌高端化进一步发展经营方向也转以高端化产能优化为主并陆续关停低效酒厂并通过酒厂升级改造以提高营运效率和产能利用率2020年以来公司持续发力高端化推出多个高端以及超高端产品业务重点也从量到质进一步强化公司啤酒销量因此由2015年约848万千升下降至2021年约793万千升期间年复合增长率约为-11图表6青岛啤酒上市后年度销量万千升表现1993年至2001年2002年至2014年2015年至2021年实现外延式业务快速扩张整合与扩张并举完成全国业务布局高端化为主啤酒销量突破百万千升啤酒销量持续提升突破900万千升啤酒销量有所下降10009008007006005004003002001000注1994年-1998年啤酒销量是根据公司收购规模估计与实际值有偏差数据来源公司招股说明书公司公告WIND山证国际研究部整理6青島啤酒-H股168HK在高端化持续发力下青岛啤酒近年平均每升售价呈上升态势由2017年约326元上升至2022上半年约404元此外公司利润率也由2016年近年低位约42逐步回升至2021年约108图表7青岛啤酒上市以来利润率和近年平均每升售价元人民币以及同比表现青岛啤酒上市以来利润率表现青岛啤酒近年平均每升售价元人民币及同比表现2519937068215502019021520214041083742010326327343350801020162001425230201720182019202020211H2022平均销售价元人民币升同比变化数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理23高端化进程持续加速盈利能力有望进一步提升231聚焦11品牌引领产品结构升级在我国高端及超高端啤酒市场中百威过去一直以其国际品牌定位和较早高端业务布局2018年以逾46市场份额领先于其他啤酒企业而青岛啤酒则是国产啤酒品牌中较早布局高端啤酒市场的酒企同年以144高端及超高端市场份额排名第二图表8中国高端及超高端啤酒2018年按消费量市场分布图其他217喜力17百威亚太466嘉士伯46华润雪花110青岛144数据来源百威亚太招股书GlobalData山证国际研究部整理青岛啤酒近二十年共经历了3轮品牌战略的调整2003年公司开始对旗下品牌整合以及升级并提出13品牌战略以青岛啤酒品牌为主崂山汉斯山水品牌为辅2014年公司明确将品牌战略调整为7青島啤酒-H股168HK11N即青岛啤酒主品牌全国性第二品牌崂山啤酒汉斯山水银麦等区域品牌将原本分散在多个区域性品牌的资源集中著力打造崂山啤酒成为旗下第二品牌为了面对啤酒市场消费结构升级的新趋势公司2015年以来持续推进实施1青岛啤酒主品牌1崂山啤酒第二品牌的品牌战略青岛啤酒主品牌产品主要面对中高端啤酒消费市场进行推广和销售并以崂山啤酒第二品牌产品主推大众消费市场销售不断清晰的品牌架构更凸显青岛啤酒主品牌的高端定位为公司持续推进品牌高端化发展奠定良好基础图表9青岛啤酒近二十年品牌战略演变过程展示图2003201420151311N11青岛主品牌青岛主品牌青岛主品牌崂山汉斯崂山品牌崂山品牌山水品牌区域品牌数据来源公司公告山证国际研究部整理青岛啤酒近年持续推进产品结构升级和营销体系优化不但使其品牌形象更具国际化高端化时尚化个性化年轻化和潮流化的不同元素而且也有效推动其高端销售持续增长图表10青岛啤酒近年产品升级以及传播升级展示图数据来源公司演示材料公司官网山证国际研究部整理青岛啤酒产品结构主要由品牌战略引领产品线基本上以青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌对高中低不同价格带实现全覆盖8青島啤酒-H股168HK其中青岛主品牌聚焦中高端消费市场并已形成一体两翼核心中高端产品架构以不同的价格带定位布局中高端细分市场一体是以分别定位在6-8元9-10元的青岛经典青岛纯生为中高端主力销售单品布局中高端主流价位带市场一翼则是指公司顺应消费新趋势推出青岛原浆青岛白啤皮尔森IPA等为代表的特色产品此外公司近年也布局另外一翼如百年之旅等超高端产品拉升品牌势能图表11青島啤酒按档次类别划分之产品简介图推出时间产品规格价格500ML酒精度麦精浓度市场定位产品名称年份VolP容器容量元人民币一世传奇2022瓶装1500ML4330105239超高端百年鸿运2022瓶装815ML410485198100元以上百年之旅2020瓶装815ML226460150青岛啤酒原浆2014瓶装1000ML32954130琥珀拉格2020瓶装380ML30055138IPA2017瓶装330ML24652140鸿运当头2012瓶装355ML17543110黑啤2012罐装500ML11645120高端皮尔森2016罐装500ML107401058至100元奥古特2010罐装330ML10047120国潮2020罐装500ML9940100纯生2010或以前罐装330ML9640100经典19032014罐装500ML9240100白啤2015罐装500ML8041110中端小棕金无资料瓶装296ML74431105至8元经典2010或以前罐装330ML6943110注价格为线上实际零售价以500ML调整信息收集时间2023年2月7日数据来源公司官网阿里网站京东网站公开讯息山证国际研究部整理此外公司近年持续加大研发投入不断增强其产品竞争优势图表12青岛啤酒近年研发投入金额以及占营业收入比例表现青岛啤酒近年研发投入金额千元人民币青島啤酒近年研发投入总额占营业收入比例3089001000800821089214670070071975618689006146130051287920152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源公司公告山证国际研究部整理9青島啤酒-H股168HK公司旗下部分产品近年屡获国内以及国际大奖包括在2018年以及2021年两度获得被誉为啤酒界的奥斯卡---欧洲啤酒之星奖图表13青島啤酒部分产品屡获国内以及国际大奖2018201920202021欧洲啤酒之星奖青酌奖酒类2020年度德国红欧洲啤酒之星奖皮尔森新品琥珀拉格点设计奖青岛00无醇啤酒世界啤酒锦标赛世界啤酒锦标赛白啤金奖黑啤大奖奥古特青酌奖酒类青岛白啤新品王子白啤数据来源公司演示材料中国新闻网山证国际研究部整理232多维优势构建核心竞争力推动利润率显著回升随着我国消费者的健康意识消费能力以及消费理念的提升对啤酒消费观念转以喝少些喝好些为主啤酒市场竞争2014年开始加剧在激烈竞争下青岛啤酒销量和收入也在2015年触顶回落公司整体利润率由2014年约70明显下降至2016年约422017年则回升至53其中公司市场份额较高的优势地区如山东地区和华北地区利润率分别由2014年约94和88下降至2017年约75和74其他地区则由盈转亏图表14青岛啤酒2011至2017年销量中国大陆收入以及2014年与2017年各地区利润率对比青岛啤酒销量以及中国大陆收入表现青島啤酒各地区利润率表现对比322273306301287948824225275607427870915848715790792797-12-17-79-1282011201220132014201520162017山东地区华南地区华北地区华东地区东南地区销售量百万千升中国大陆收入亿元人民币20142017数据来源公司公告山证国际研究部整理在此经营背景下公司2018年提出做大山东振兴沿海提速沿黄解放沿江以下简称两横一纵的市场战略充分发挥产销协同效应以优势市场为中心依托已有的生产基地以点带面进一步打造战略带市场和城市基地市场圈根据市场布局聚焦资源投入借助品牌和产品的组合优势不断提升产品的市场竞争力实现区域市场的突破辐射带动周边市场的增长10青島啤酒-H股168HK图表15中国31省市2018年啤酒市场份额统计以及青岛啤酒以优势市场辐射带动周边市场战略图优势市场表示青島啤酒在相关省市的市场份额达到30或以上数据来源快消家搜狗山证国际研究部整理同时公司在保持市场份额的前提下紧盯市场调结构调价格提升企业盈利能力图表16青岛啤酒两横一纵战略带市场发展示意图数据来源公司演示材料山证国际研究部整理11青島啤酒-H股168HK渠道运营方面公司多年来不断推进完善大客户微观运营的渠道运营模式针对市场成熟度以及利润水平的差异灵活使用不同层次的分销运营模式充分发挥好自身厂家管理优势以及经销商渠道资源不断优化分销网络提升经销商之经营效率强化渠道以及终端的掌控能力同时开辟新的增量增利空间公司经销商数量由2016年15924个持续下降至2021年13265个每名经销商销量则由2017年约505千升提升至2021年约573千升图表17青岛啤酒渠道结构展示图数据来源公司公告WIND公开讯息山证国际研究部整理此外公司近年在疫情的特殊时期快速创新营销模式构建并不断拓展互联网渠道体系通过搭建电商渠道专业组织不断放大官方旗舰店官方商城网上零售商分销专营店的立体化电子商务渠道领先优势并积极与第三方平台展开合作大力推进O2OB2B社区团购等业务多渠道满足互联网时代消费者的购买需求和消费体验12青島啤酒-H股168HK图表18中国主要啤酒品牌阿里平台销量以及销售额市场份额2020年6月-2021年5月表现中国主要啤酒品牌阿里平台销量市场份额表现中国主要啤酒品牌于阿里平台销售额市场份额表现青島青島1941650其他百威445其他49501370哈尔滨130哈尔滨590百威98福佳福佳32凯旋1664科罗娜530雪花60燕京41430480数据来源蓝色光标数据商业部博晓通科技山证国际研究部整理根据蓝色光标数据商业部博晓通科技发布报告显示青岛啤酒在阿里平台2020年6月-2021年5月线上销量以及销售额市场份额均排名第一其中在9-20元价位带中市场份额最为突出图表19中国啤酒品牌线上销量按价位带划分之竞争格局2020年6月-2021年5月超高端88142979857525元L以上高端593121218251620-25元L中高端1962283953712-20元L中端34038113794309-12元L中低端1753531113615-9元L低端123113377275元L以下0102030405060708090100青島哈尔滨百威雪花科罗娜福佳其他数据来源蓝色光标数据商业部博晓通科技山证国际研究部整理青岛啤酒近年也对品牌传播模式持续升级由四位一体营销模式升级至沉浸式品牌体验模式公司发挥覆盖全国主要市场的生产和销售网络布局优势构建以消费者为中心的营销管理体系以体育营销音乐营销和体验营销为主线通过沉浸式品牌体验持续提升品牌影响力和青岛啤酒品牌的国际化年轻化时尚化水平并推动高质量发展13青島啤酒-H股168HK图表20青島啤酒四位一体营销模式以及沉浸式品牌体验模式展示图青島啤酒四位一体营销模式展示图青岛啤酒沉浸式品牌体验模式展示图粉丝体验互动营销体育音乐营销沉浸式营销四位品牌消费品牌传播一体体验快闪体验啤酒店节产品酒吧销售数据来源公司演示材料山证国际研究部整理公司已在全国布局逾200家TSINGTAO1903青岛啤酒体验店覆盖20个省份62座城市以高端化个性化时尚化的产品与消费者互动交流不断满足消费者个性化场景化便捷化高端化等多层次需求图表21青岛啤酒旗下的TSINGTAO1903青岛啤酒吧网络分布图数据来源公司官网山证国际研究部整理公司作为北京2022年冬奥会官方赞助商围绕该国际体育盛会推出了青岛啤酒冬奥冰雪罐等系列产品在传播冰雪文化和奥运精神的同时广受消费者好评通过打造推出冰雪主题TSINGTAO1903酒吧和冰雪国潮欢聚吧等活动完美融合啤酒激情与体育激情创新消费者沉浸式品牌体验新模式实现了线上线下多点触达和消费场景多元化的新突破在国际市场公司也著力强化更具国际化互动化的品牌传播推广与渠道创新通过丰富产品线及一系列内容新颖形式多样的品牌推广活14青島啤酒-H股168HK动巩固提升海外传统优势市场拓展全球市场分销覆盖2021年在全球疫情对消费市场形成严重影响的背景下公司实现海外市场销量同比增长112随着高端化战略持续推进以及产销体系优化定位为中高端的青岛啤酒主品牌销量占比已由2017年约47上升至2021年约552022年首3季度公司中高档及以上产品销量同比增长约82明显高于总销量增长约28和青岛啤酒主品牌增长约45图表22青岛啤酒旗下主品牌以及第二品牌销量占比和2022年首3季度销量增长表现青岛啤酒旗下主品牌以及第二品牌销量占比表现青岛啤酒2022年首3季度销量增长表现100中高档及以上产品销量增长82535146504550青岛啤酒主品牌产品销量增长454749505055020172018201920202021青岛啤酒产品总销量增长28青岛啤酒主品牌崂山啤酒第二品牌数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理与此同时公司利润率近年也得到较明显改善由2017年约53上升至2021年约108其中公司优势地区如山东地区和华北地区利润率分别由2017年约82和94上升至约101和141华南地区和东南地区则实现亏转盈利润率分别由2017年约-14和-17改善至2021年约38和59此外华东地区亏损也明显由2017年约-131收窄至2021年约-26图表23青岛啤酒2017年与2021年按地区划分之利润率表现对比14110194825938-14-26-17-131山东地区华南地区华北地区华东地区东南地区20172021数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理15青島啤酒-H股168HK233高端化趋势将持续利润率有望继续提升根据中国酒业协会发布的中国酒业十四五发展指导意见的规划预计到2025年我国啤酒行业的发展将达到几个具体目标如规模以上啤酒企业总产量在2025年将达到3800万千升较十三五末上升约114年均增长23同时总收入和总利润将分别较十三五末上升约634和1240年均增长约达127和248利润率也将较十三五末约91进一步改善34个百分点至125预期我国啤酒行业在十四五期间高端化趋势或将持续随着高端化进程持续加速青岛啤酒未来产品结构将有望继续优化有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升图表24中国啤酒行业重点数据2020年实际值与十四五发展目标之对比规模以上啤酒企业2020年实际值2025年目标值相对十三五末之增长年均增长主要指标产量万千升3411380011423收入亿元人民币14692400634127利润亿元人民币1343001240248利润率911253407数据来源中国酒业协会中华网山证国际研究部整理24受益旅游及餐饮复苏即饮渠道销售有望恢复在疫情反复下啤酒企业近年销量基本上承压即饮渠道受到防疫措施的影响冲击较大以青岛啤酒8个季度销量同比增长移动平均走势而言公司销量增长势能已在2020年首季度开始触底回升在2021年首季度至2022年第三季度则一直保持正增长态势图表25青岛啤酒8个季度销量同比增长移动平均走势图151050-5-10数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理16青島啤酒-H股168HK2022年第四季度公司啤酒销量和业绩或将受到疫情多点散发的打击相对较大但考虑到第四季度属于啤酒行业传统销售淡季而公司2021年四季度销量占全年比率也仅约107预计疫情扰动不会对其2022全年业绩表现构成重大负面影响图表26青岛啤酒季度销量以及全年销量按季度分布表现青岛啤酒季度销量万千升表现青岛啤酒全年销量按季度分布表现3201008024060160408020001Q2Q3Q4Q20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221Q2Q3Q4Q数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理自2022年11月国家出台一系列防疫优化政策以来全国新冠感染人数快速上升并于2023年1月上旬达到峰值居民出行线下消费以及运输物流等经济活动呈现出加快复苏态势2023年1月制造业PMI和非制造业商务活动指数均出现明显回升在多重利好下消费市场也加速回暖据商务部统计今年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额与2022年春节相比增长68经文化和旅游部数据中心测算今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231根据美团发布的2023年春节消费数据显示假期前6天日均消费规模同比2019年春节增长66全国多人堂食套餐订单量同比2022年增长53随着餐饮夜场等渠道的逐步恢复预期青岛啤酒将受益于本轮消费复苏行情相关即饮渠道的需求有望在今年得到较显著改善图表27中国制造业PMI新订单非制造业商务活动以及服务业商务活动指数近期表现中国制造业PMI以及新订单指数表现非制造业商务活动以及服务业商务活动指数表现60605050404030302020101000中国制造业PMI新订单指数非制造业商务活动指数服务业商务活动指数数据来源国家统计局山证国际研究部整理17青島啤酒-H股168HK25成本进入下行周期预期利润率提升251啤酒企业原材料成本压力缓解趋势持续啤酒企业的原材料成本主要来自麦芽大米酵母啤酒花等原料和玻璃瓶铝罐纸箱等包材其中包材一般占原材料成本逾半青岛啤酒2021年主要制造成本中包材制造费用麦芽大米成本占比分别约达522184117以及54图表28青岛啤酒2021年制造成本结构图其他122大米54麦芽117包材522制造费用184数据来源公司公告山证国际研究部整理此外南华沪铝指数南华玻璃指数和玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价的平均同比表现已分别由去年上半年约232-118和01下降至下半年约-84-389和-102表示啤酒企业原材料成本压力逐渐缓解图表29南华沪铝指数南华玻璃指数以及玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价表现南华沪铝指数以及南华玻璃指数近年表现玖龙纸业瓦楞纸出厂平均价元人民币吨表现500075004000600030004500200030001000015000南华沪铝指数南华玻璃指数注截至2023年2月9日注截至2023年2月9日数据来源WIND山证国际研究部整理18青島啤酒-H股168HK252青島啤酒原材料成本以及折旧占收入比率呈下降趋势青岛啤酒近年原材料成本占收入比率呈下降趋势公司透过加强成本管控等方式降低相关比率由2018年约447至2021年约427此外公司折旧及摊销费用占收入比率整体上也呈下降趋势由2017年约45下降至2021年约38图表30青島啤酒原材料成本以及相关成本和折旧及摊销费用以及相关费用占收入比率表现青島啤酒原材料等成本以及相关成本占收入比率表现青島啤酒折摊费用以及相关费用占收入比率表现4543447445433404241742738124512021288118114113115114109511872017201820192020202120172018201920202021原材料等成本亿元人民币相关成本占收入比率折旧及摊销费用亿元人民币相关费用占收入比率数据来源公司公告山证国际研究部整理253利润率有望持续提升青島啤酒近年利润率和ROA表现持续改善分别由2017年约53和45上升至2021年约108和74随着主要原材料成本压力在去年下半年有所减缓以及公司加强费用管控预期公司啤酒业务未来利润率或将持续提升图表31青島啤酒近年利润率和ROA表现青岛啤酒利润率表现青島啤酒ROA表现1087459845469454859532017201820192020202120172018201920202021数据来源公司公告山证国际研究部整理19青島啤酒-H股168HK3盈利预测与投资建议青島啤酒现金流折现估值财务模型财务模型构架简介我们利用现金流折现估值财务模型为青島啤酒-H股进行估值并将财务模型预测分为三个阶段分别是第一阶段2022-2024年高速增长期第二阶段2025-2030年中等增长期以及第三阶段2030年以后平稳增长期第一阶段2022-2024年收入预测及主要明细假设1啤酒销量青岛啤酒主品牌销量方面公司2022年销量将受疫情影响基本与2021年销量持平随后受益于高端化持续推进以及即饮渠道销售恢复2023-2024年销量将录得小幅增长预期青岛啤酒主品牌销量将由2021年约433万千升逐步增长至2024年约452万千升销量占比也由约546上升至约566此外公司将继续落实11双品牌战略资源将向中高端产品线相对集中预期公司崂山啤酒第二品牌销量同期将出现小幅下降由2021年约360万千升下降至2024年约347万千升2收入受益于公司啤酒高端化持续加速主要体现在产品结构升级以及提价效应公司平均每升销售单价将持续提升由2021约374元上升至2024年约457元相关因素带动未来啤酒业务收入将保持中至高单位数约6-8增长此外预期公司其他业务包括饮用水等产品销售收入2022-2024年将在规模提升带动下录得年复合增长率约154图表32主要指标表现和预测啤酒业务202020212022E2023E2024E啤酒销量万千升782793787791799青岛啤酒主品牌388433434440452青岛啤酒主品牌占比496546551556566崂山啤酒第二品牌394360354352347每升销售单价元人民币350374400427457收入表现百万元人民币202020212022E2023E2024E总收入2776030167320153440637277同比增长-0887617583啤酒业务收入2733829673314753379236558同比增长-1085617482其他业务收入422494540614719毛利率表现202020212022E2023E2024E整体毛利率404367378395416啤酒业务毛利率406367378396417其他业务毛利率279360332342357利润表现百万元人民币202020212022E2023E2024E总利润23273256358042725159同比增长206399100193208利润率84108112124138数据来源公司公告WIND山证国际研究部整理以及预测3毛利率受益于啤酒产品结构持续升级预期公司2022年毛利率将由2021年约367上升至378随后在2023-2024年分别进一步上升至约395以及41620