1H23调整后净利润同比增长逾20%，得益于疫情管控措施放开后销量和销售均价强势回升。
　　考虑到去年的高基数、三季度的恶劣天气以及宏观环境持续承压，我们对2H23的展望并不乐观。
　　重申“买入”评级及目标价100.54港元（基于15倍2024年调整后EV/EBITDA）。
　　1H23强势增长；2Q23增速环比放缓。青岛啤酒1H23营收/调整后净利润同比增长12.4%/ 21%，得益于餐馆和夜店重新营业后产品销售均价同比增长5.6%，以及费用摊销效应下运营费用率同比下降0.7个百分点。然而，随着被压抑的需求完成释放，青岛啤酒2Q23营收/调整后净利润同比增速放缓至8.2%/15.2%，对比1Q23为16.3%/30.0%。虽然我们认为啤酒行业高端化趋势不变，且有望推动青岛啤酒的销售均价和利润进一步增长，但销量增长可能会因人口及消费行为变化而持续承压。因此，我们认为长期而言青岛啤酒不太可能维持2H22和1H23的高单位数销量增长。
　　2H23或无惊喜，但当前估值具备吸引力。相比青岛啤酒1H23业绩，我们预计2H23的表现可能并无惊喜。三季度是中国啤酒行业传统旺季，但我们预测青岛啤酒3Q23销量将同比下降中单位数，主要是因为去年同期基数较高，以及近期沿海地区暴雨、台风等恶劣天气频发。4Q23营收有望实现强劲增长，主要原因在于去年同期国内疫情反扑导致基数较低。然而，四季度通常只占青岛啤酒全年营收的约10%，因此即便四季度营收强势复苏，三季度销量大幅下跌的潜在影响也不太可能被抵消。我们预测青岛啤酒2H23营收同比增长3.2%（销量同比下降1.8%，销售均价同比增长5.0%），调整后净利润同比增长11.7%。此外，若经济持续低迷，市场可能开始担忧明年上半年将充满挑战。不过，青岛啤酒目前股价对应16.5倍2024年调整后市盈率，较国内啤酒同业公司估值倍数均值至少折价20%。我们认为，当前股价已充分计入市场顾虑，当前估值具有吸引力。
　　重申“买入”评级及目标价100.54港元。我们将2023年每股收益预测上调3.5%，同时微调2024/25年预测，以反映短期利润率优于预期。青岛啤酒-H股目前股价对应17.6倍一年期动态市盈率，较过去五年一年期动态市盈率均值（19.8倍）减1个标准差折价约10%，我们认为当前股价具有吸引力。我们仍采用15倍2024年调整后EV/EBITDA对青岛啤酒-H股进行估值，该目标倍数处于国内啤酒同业公司当前EV/EBITDA倍数区间中位（见图表4）。
　　风险提示：消费行为的转变或导致在关键渠道的市场份额流失；食品安全事故；原材料及人工成本上涨。