我们预计青岛啤酒三季度销量同比下降8%。
　　利润率提升仍受产品升级和成本压力减缓推动。
　　维持“买入”评级，下调目标价至99.00港元（对应15倍2024年调整后EV/EBITDA）。
　　三季度增势可能因需求疲软而放缓。因旺季期间恶劣天气影响啤酒需求，我们预计青岛啤酒三季度销量同比减少8%。尽管均价可能保持强劲，三季度同比上涨5.5%，但总营收可能会因为销量疲软而同比下降2.9%。鉴于去年四季度因新冠疫情基数较低，我们预计青岛啤酒的销量/均价/营收增速将在四季度同比提高8.0%/ 8.5%/ 17.1%。然而，由于四季度通常是啤酒行业的淡季，我们预计下半年营收的同比增速会明显放缓至1.7%，对比上半年为12.7%。
　　利润率提升仍受产品升级和成本压力减缓推动。尽管三季度销量下降，但我们的渠道调研显示青岛啤酒的高端产品组合，比如纯生和白啤，均超预期表现，推动产品升级和均价提升。此外，诸如铝等原材料的成本相比一年前有所下降。我们预计青岛啤酒的毛利率和调整后净利率将分别提高2.2个/1.5个百分点，推动三季度调整后净利润同比增长6.3%。
　　维持“买入”评级，下调目标价至99.00港元（之前为100.54港元）：我们持续采用15倍的2024年调整后EV/EBITDA对青岛啤酒H股进行估值，位于其中国啤酒和白酒同业公司当前交易倍数区间高位。该股目前的交易倍数为15.8倍的2024年P/E，或较近五年均值低1.5个标准差，我们认为当前估值水平具备吸引力，充分计入了我们对于啤酒行业和公司的前景预测。
　　风险提示：消费行为改变或导致关键渠道的市场份额流失；食品安全事故；原材料和劳动力成本增加。

研究报告全文：2023年10月11日食品饮料及烟草中性授权转发报告公司更新报告青岛啤酒-H168HK买入目标价HK9900三季度增势放缓估值仍具吸引目标价HK9900当前股价HK6235我们预计青岛啤酒三季度销量同比下降8股价上行下行空间59利润率提升仍受产品升级和成本压力减缓推动52周最高最低价HK87405450USmn27038市值维持买入评级下调目标价至9900港元对应15倍2024年调整后1364当前发行数量百万股EVEBITDA三个月平均日交易額USmn21流通盘占比58此港股通报告之英文版本于2023年10月4日上午6时30分由华兴证券香港发主要股东布中文版由华兴证券的姜雪烽证券分析师登记编号S1680519070001审核如果青岛啤酒集团33您想进一步讨论本报告所述观点请与您在华兴证券的销售代表联系按2023年10月3日收市数据资料来源FactSet三季度增势可能因需求疲软而放缓因旺季期间恶劣天气影响啤酒需求我们预计青岛啤主要调整酒三季度销量同比减少8尽管均价可能保持强劲三季度同比上涨55但总营收可现值原值变动能会因为销量疲软而同比下降29鉴于去年四季度因新冠疫情基数较低我们预计青岛评级买入买入NA啤酒的销量均价营收增速将在四季度同比提高8085171然而由于四季度通目标价HK990010054-2常是啤酒行业的淡季我们预计下半年营收的同比增速会明显放缓至17对比上半年为2023EEPSRMB31731601272024EEPSRMB36936802025EEPSRMB409409-0利润率提升仍受产品升级和成本压力减缓推动尽管三季度销量下降但我们的渠道调研显示青岛啤酒的高端产品组合比如纯生和白啤均超预期表现推动产品升级和均价提股价表现升此外诸如铝等原材料的成本相比一年前有所下降我们预计青岛啤酒的毛利率和调1000整后净利率将分别提高22个15个百分点推动三季度调整后净利润同比增长63875750维持买入评级下调目标价至9900港元之前为10054港元我们持续采用62515倍的2024年调整后EVEBITDA对青岛啤酒H股进行估值位于其中国啤酒和白酒500Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23同业公司当前交易倍数区间高位该股目前的交易倍数为158倍的2024年PE或较近青岛啤酒-H恒生指数五年均值低15个标准差我们认为当前估值水平具备吸引力充分计入了我们对于啤酒资料来源FactSet行业和公司的前景预测华兴证券香港对比市场预测差幅2023E2024E风险提示消费行为改变或导致关键渠道的市场份额流失食品安全事故原材料和劳动营收RMBmn34793-736880-8力成本增加EPSRMB30633641注所示市场预测来源于彭博正差幅华兴证券香港预测高于市场预测负差幅华兴证券香港预测低于市场预测研究团队财务数据摘要122021A2022A2023E2024E2025E陈亚雷摘要年结月RMBmn2784829781321993390835445香港证监会中央编号ARW897营业收入息税前利润RMBmn29373727472355816316沈娅冰归母净利润RMBmn27753628431950295585香港证监会中央编号BQM414每股收益RMB203266317369409伊茹佳CFA市盈率x328246184158142香港证监会中央编号BRX563注历史估值倍数以全年平均股价计算归母净利润和每股收益为调整后数据敬请阅读末页的重要说明12023年10月11日公司更新报告季度损益情况图表1青岛啤酒季度损益百万元20222023E2024E1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23E4Q23E毛收入32172347353657892081006598373062107061088695493594营业税-2391-2536-2670-565-755-747-324-627-795-726-388净收入2978132199339088643931090902738100791009188233206同比增速6981533780162-10716684-29171销货成本-20318-21450-22098-5723-6207-6099-2289-6604-6522-5723-2600毛利94631074911810291931022992449347535683100606毛利率318334348338333329164345354351189销售及分销费用-4200-4572-4747-1307-819-1098-976-1482-906-1103-1081一般及管理费用-1536-1454-1482-361-362-396-417-330-347-371-406核心EBIT372747235581125119211498-943166323151627-882125147165145206165-344165229184-275核心EBIT利润率其他损益112910941244203338386202231258384220税前收入500659976875152123241893-732196426402032-639税费-1201-1499-1719-369-568-435171-490-632-46791含少数股东权益净利380544985156115217561458-561147320081564-548润少数股东权益94111128263043-522343521报表净利润371143865029112617261415-556145119741529-569调整后净利润362843195029108516871408-553141119441498-53530719016481277149-28730015263-34同比增速调整后净利润122134148126181155-202140193170-167资料来源公司公告华兴证券香港预测预测调整和估值我们对2023-25年的营收预测小幅下调05-07以反映三季度销量增速不及预期由均价持续强劲而抵销我们对2023-25年的调整后净利润预测微调01-02以反映成本环境改善和利润率提升在产品升级推动下好于预期图表2青岛啤酒预测调整调整后调整前变化百万元2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E毛收入347353657838237349103685138522-05-07-07净收入321993390835445323613416135710-05-07-07毛利10749118101279210701118461283405-03-03毛利率33434836133134735903ppt02ppt01ppt调整后EBITDA625771407898624671347896020100调整后EBITDA利润率19421122319320922101ppt02ppt02ppt经营利润599768767636598668727637020100经营利润率18620321518520121401ppt02ppt02ppt调整后净利润431950295585431050265585020100调整后净利率13414815813314715601ppt01ppt01ppt调整后每股收益317369409316368409020201资料来源华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明22023年10月11日公司更新报告青岛啤酒H股的股价较2023年3月30日的高点8570港元下挫了272对比恒生指数跌幅为15我们认为这反映了二三季度公司销量增长势能的放缓当前交易价格为164倍的一年期动态PE较近五年均值低17个标准差我们认为这一估值具有吸引力充分计入了我们对于国内啤酒行业和青岛啤酒的前景判断我们持续采用15倍的2024年调整后EVEBITDA作为青岛啤酒H股的估值目标处于中国啤酒和白酒公司当前交易区间86-183倍的高位在我们进行预测调整并采用新的人民币兑港币汇率107之前为110之后我们的目标价小幅下调至9900港元之前为10054港元我们维持买入评级图表3青岛啤酒H近五年一年期动态PE资料来源公司公告彭博华兴证券香港预测图表4青岛啤酒H近五年交易动态PE均值均值上下1个标准差资料来源公司公告彭博华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明32023年10月11日公司更新报告图表5啤酒和白酒公司估值对比现价近三月平PEPBEVEBITDA股息均每日交易量代码公司名称评级当地货百万美元2023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E币国内啤酒公司168HK青岛啤酒-H买入623522317915413834968476252832600600CH青岛啤酒-A持有874657827623721451160140127171921291HK华润啤酒买入41004642161811624612397831721251876HK百威亚太买入15202142702382042512111097182225600132CH重庆啤酒持有8526651297274257114183161143333537000729CH燕京啤酒未覆盖10072354773312492013911291111417国际啤酒公司HEIANA喜力未覆盖8194648166143129241039386222527ABIBB百威英博未覆盖506061517615013114938781192532TAPUS摩森康胜未覆盖6156113712612311910848381262830CARLBDC嘉士伯-B未覆盖879002361621511344310295893235382502JP朝日啤酒未覆盖5454005691641441331211010095222528ABEV3BZ安贝夫啤酒未覆盖131871514513012124756763516566中国白酒公司000568CH泸州老窖未覆盖21665166124319916491168139116232836002304CH洋河股份未覆盖12940816177150128391159885333945000596CH古井贡酒未覆盖2718046933126121173176139113141822603589CH口子窖未覆盖5175466168142121351139480323844600702CH舍得酒业未覆盖1250013762061611296114411390121519000858CH五粮液未覆盖1561037992001761545212811298263035600779CH水井坊未覆盖603243123119116088162133113142027600519CH贵州茅台未覆盖1798555042304259223112213182158172023600809CH山西汾酒未覆盖239501727280225184121196158130172125均值23719616473156129108212530注港股上市公司收盘价截至10月3日美国日本英国上市公司收盘价截至9月29日其余收盘价采用9月28日价格未覆盖公司的数据来自彭博一致预测资料来源彭博华兴证券香港预测敬请阅读末页的重要说明42023年10月11日公司更新报告风险提示消费行为的转变或导致关键渠道的市场份额流失青岛啤酒在高端餐厅夜店等关键渠道拥有强大的市场地位若这些渠道中的消费行为发生转变客户可能会选择其竞争对手的全球高端和超高端产品也可能导致竞争对手将其销售和营销重点转向这类渠道由于青岛啤酒与主要竞争对手相比并无强大的全球性产品组合且这些渠道中的竞争可能会加剧可能会对公司的市场份额和收入增长造成不利食品安全事故一旦发生食品安全事故消费者对青岛啤酒品牌的信心可能会折损进而导致市场份额流失不断增长的原材料和人工成本或令净利润率承压原材料和人工成本在青岛啤酒的销货成本中占据较大份额若这些成本增长公司的净利润率或将受到负面影响新产品发布不利或对收入增长构成负面影响青岛啤酒新推出的高端产品可能不符合客户偏好因此收入增长可能不达我们的预期此外新产品研发成本可能使得净利润承压敬请阅读末页的重要说明52023年10月11日公司更新报告附财务报表年结12月利润表现金流量表RMBmn2022A2023E2024E2025ERMBmn2022A2023E2024E2025E销售收入29781321993390835445净利润3711438650295585营业收入29781321993390835445折旧摊销103710511051105120318214502209822654营业成本利息收入支出4474365465499463107491181012792毛利润其他非现金科目3435655415736602662296476管理及销售费用其他000063699196其中研发支出营运资本变动92311346414724200457247474962其中市场营销支出经营活动产生的现金流量4879607761186517其中管理支出1473138513901418资本支出1780150715751637息税前利润3727472355816316收购及投资17259222息税折旧及摊销前利润4764577466327367处置固定资产及投资16630000利息收入421436546549其他210621746749利息支出0000投资活动产生的现金流量2199884827886税前利润5006599768757636股利支出1576197422632513所得税1201149917191909债务筹集偿还42000净利润3711438650295585发行回购股份0000调整后息税折旧及摊销前利润5307625771407898其他57000调整后净利润3628431950295585筹资活动产生的现金流量1676197422632513基本每股收益RMB274322369409现金及现金等价物净增加额1026322030283117稀释每股调整收益RMB266317369409自由现金流3099457145434880资产负债表RMBmn2022A2023E2024E2025E关键假设2022A2023E2024E2025E流动资产320023536938586419652221货币资金17855210752410327220销量增速5644应收账款124134141148吨酒价增速存货4152438345164630财务比率9871977698269968其他流动资产2022A2023E2024E2025E18309187481925419822非流动资产YoY固定资产11009114031179712191营业收入69815345无形资产2558254825382528毛利润811369983商誉1307130713071307息税折旧及摊销前利润193212149111其他7878449681154调整后息税折旧及摊销前利润166179141106资产50312541165784061788净利润176182146111流动负债19672209532178322517调整后净利润307190164111短期借款225225225225稀释每股调整收益174172146111预收账款890996331014410604调整后稀释每股调整收益307190164111应付账款3662386639834083盈利率长期借款0000毛利率318334348361非流动负债4165416541654165息税折旧摊销前利润率160179196208负债24039253202615126885调整后息税折旧摊销前利润率178194211223股份1364136413641364息税前利润率125147165178资本公积0000净利率125136148158未分配利润18528209412370726779调整后净利率122134148158归属于母公司所有者权益25495279073067333745净资产收益率146157164166少数股东权益77788910161158总资产收益率74818790负债及所有者权益50312541165784061788流动资产比率x流动比率16171819注历史估值倍数以全年平均股价计算速动比率14151617估值比率x资料来源公司公告华兴证券香港预测市盈率246184158142市净率35292624市销率27252322EVEBITDA185127111101调整后企业价值倍数185127111101敬请阅读末页的重要说明62023年10月11日公司更新报告附录分析师声明本人陈亚雷沈娅冰伊茹佳CFA持证人兹此证明本报告所表述的任何观点均准确地反映了本人个人对本报告所提及证券或发行人的观点此外本人报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均未及不会与本报告中所表述的具体建议或观点直接或间接相关重要信息披露香港分发的法律实体披露华兴证券香港有限公司华兴证券香港获证券及期货事务监察委员会发牌从事证券交易就证券提供意见及就机构融资提供意见的受规管活动华兴证券香港的地址为香港九龙柯士甸道西1号环球贸易广场81楼8107-08室本报告在香港由华兴证券香港负责分发在香港分发本报告仅为业务涉及以主事人或代理人身份购买出售或持有证券的专业投资者定义见香港证券及期货条例香港法例第571章撰写专业投资者以外的任何人士并非本报告的预期披露对象亦不应依赖本报告有关本报告的所有相关事宜及疑问香港的专业投资者请直接联系华兴证券香港以下内容由华兴证券香港根据证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则证监会操守准则第16段的规定披露下文以粗体字显示的术语与证监会操守准则第16段所定义者具有相同含义您可登陆wwwsfchk查阅证监会操守准则全文httpswwwsfchken分析师利益冲突就撰写本报告的分析师而言其报酬受多种因素影响包括分析的质量和准确性内部客户反馈及公司的整体收入包括投资银行业务的收入本报告的分析师不会从特定投资银行交易的收入中获取报酬公司特定监管披露在未来3个月华兴资本预计因提供投资银行服务而从下列公司收取或有意向从该等公司收取报酬华润啤酒291HK百威亚太1876HK青岛啤酒-H168HK青岛啤酒-A600600CH重庆啤酒600132CH华兴资本将其股票评级分为买入持有及卖出详情请见下文股票评级和释义及行业评级及释义股票评级和释义公司评级买入持有和卖出评级的时间跨度为刊发初次覆盖评级或后续评级标的公司发布目标价变动报告起的12-18个月以下为2019年12月31日更新的评级释义买入--标的公司股价的预期回报有望在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限内优于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数敬请阅读末页的重要说明72023年10月11日公司更新报告持有--标的公司的股价预期不会在上述指定期限较标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数出现较大增幅或降幅卖出--标公司股价的预期回报可能在初次覆盖评级或后续评级变动报告刊发日期起的上述指定期限逊于标的公司主要上市交易所代表性的基准市场指数如美国上市股票的标普500指数暂未评级--华兴资本由于缺乏足够的基本面支撑或由于法律监管或政策原因已暂停标的公司股票的评级及目标价如适用过往评级及目标价如适用不应再加以依赖未评级不代表推荐意见或评级未覆盖--华兴资本尚未就其刊发研究报告的公司板块评级和释义根据情况给予所覆盖板块增持中性或减持评级评级期间为报告刊发日期起12-18个月截至2019年1月19日各类评级的含义如下增持--预期板块表现将优于相关市场中性--预期板块表现将持平相关市场减持--预期板块表现将逊于相关市场一般披露本报告仅供机构投资者及认可投资者使用如您并非本报告的预期接收者务请即刻通知并将本报告直接交还华兴资本除了与华兴资本有关的披露本报告的内容基于我们认为可靠的目前已公开的信息但我们概不保证本报告所含信息的准确性完整性或新近度华兴资本亦没有责任更新本报告所含观点或其它信息本报告中的信息观点估算或预测均截至本报告的发表日期且可能在未经事先通知的情况下而予以调整我们会适时地更新我们刊发的研究报告但各种监管规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外大部分文件将视情况不定期刊发我们已与研究范围内相当多的公司建立起投资银行及其他业务关系我们的销售人员交易员及其他专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本报告中的观点截然相反的口头或书面的市场评论或交易策略我们的资产管理部门和投资业务部门可能会作出与本报告中的建议或表达的观点不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已与包括华兴资本销售人员及交易员在内的我们的客户不时地展开讨论或在本报告中讨论交易策略其中提及可能会对本报告讨论的股权证券的市场价格产生短期影响的推动因素或事件该影响在方向上可能与分析师已发布的股票目标价预期相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级此类评级反映了某只股票相对于本报告描述的覆盖范围内股票的回报潜力我们及我们的联属机构高级职员董事和雇员不包括本报告中署名的分析师可能不时地在本报告所提及的证券或衍生工具如有中持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的主事人或买卖上述证券或衍生工具第三方演讲嘉宾包括华兴资本的其它部门人员在华兴资本组织的会议上所阐述的观点不一定反映研究团队的观点也并非华兴资本的正式观点本报告提及的任何第三方包括销售人员交易员及其他专业人员或彼等的家庭成员可能会在报告提及的产品中持有头寸与本报告署名分析师的观点不一致本报告不构成任何证券或相关金融工具的出售要约或购买要约邀请本报告中所讨论的证券及相关金融工具可能不具备在所有司法管辖权区及或面向所有类型的投资者分发或出售的资格本报告仅供参考不构成个人投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要寻求专家的意见包括税务意见敬请阅读末页的重要说明82023年10月11日公司更新报告本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会出现波动过往业绩对未来表现不具指导意义无法保证未来回报投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或这些投资带来的收入产生不良影响某些交易包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易有很大的风险因此并不适合所有投资者投资者应当参阅从华兴资本销售代表处取得的或通过访问httpwwwtheocccomaboutpublicationscharacter-risksjsp获取的当前期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品例如期权差价结构产品其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在我们的内部客户网站上并向所有客户同步提供华兴资本不会将所有研究内容再次分发至客户或第三方整合者也不会对第三方整合者再次分发我方研究报告的行为负责有关某特定证券的研究报告模型或其它数据请联络您在华兴资本的销售代表未经华兴资本书面同意不得重印或以任何形式再次分发本报告的任何部分华兴资本明确禁止通过互联网或以其他方式再次分发本报告且不对第三方的再次分发行为承担责任2023华兴资本华兴资本保留所有权利未经华兴资本事先书面许可不得出售翻印或再次分发本报告或本报告的任何部分敬请阅读末页的重要说明92023年10月11日公司更新报告转发声明本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告对应的英文版本证券研究报告以下简称英文报告是由华兴证券香港有限公司以下简称为华兴证券香港分析师以英文撰写并在香港发布本报告是由华兴证券有限公司以下简称本公司或华兴证券依据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定的有关要求将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布本公司已与华兴证券香港就授权转发此类报告之事达成协议并根据证券基金经营机构使用香港机构证券投资咨询服务暂行规定相关要求报送中国证券监督管理委员会派出机构备案本公司并无义务在转发许可范围内转发华兴证券香港发表的全部英文报告本公司已告知华兴证券香港分析师关于审慎使用陈述性事实信息的相关要求但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证该等信息并未考虑到本报告接收人的具体投资目的财务状况以及特定需求仅供其参考之用在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告的接收人须保持自身的独立判断在任何情况下本公司及其雇员不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅供本公司的特定授权客户使用本公司对依法授权转发证券研究报告的内容和转发行为仅对本公司授权客户负责本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户本公司并不对其他网站和各类媒体转载摘编的本公司报告负责未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制或转载本报告的全部或部分否则本公司将保留追究其法律责任的权利审核声明本报告发布前已经过本公司证券分析师审核负责审核的华兴证券分析师就本报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师确认以勤勉的职业态度独立客观地进行审核并未因审核本报告得到直接或间接补偿特别声明华兴证券香港有限公司以下简称华兴证券香港为华兴证券有限公司的关联方其持有华兴证券有限公司控股股东华兴金融服务香港有限公司100的股权为华兴证券有限公司的间接控股股东注意本中文授权转发证券研究报告以下简称本报告中并未包含本公司转发机制未覆盖个股投资分析意见的相关内容如适用以及受华兴证券香港有关授权协议约束无法转发的ESGScorecard内容同时本报告未包含华兴证券香港分析师撰写的原英文版本证券研究报告以下简称英文报告附录中关于在香港以外地区合法发布英文报告所需披露的分析师声明法律实体情况特定国家及地区的情况评级及投资银行服务的分布情况目标公司过往的评级股价目标价等内容并且本报告与英文报告中由系统自动生成的数据可能存在不一致此外由于本报告转发过程中可能存在一定延时华兴证券香港可能已发布关于原英文报告更新版本的研究材料根据相关法律法规该等研究材料尚待翻译成中文并定稿关于本次转发的中文报告您可向华兴证券有限公司咨询以获取更多信息公司地址上海市虹口区东大名路1089号北外滩来福士东塔2301联系电话400-156-8888敬请阅读末页的重要说明10