Q3业绩表现符合预期：2023年前三季度公司共实现收入/归母净利润分别为309.8/49.1亿元，同比+6.4%/+15%，归母扣非净利润23.0亿元，同比+19.1%。其中23Q3收入/归母净利润分别为93.9/14.8亿元，同比4.6%/+4.7%，归母扣非净利润6.8亿元，同比+7.8%。
　　普低档收缩，中高档稳健，吨价加速快跑：前三季度公司实现啤酒总销量729.4万千升，同比基本持平，每千升营收4,247元/千升，同比+6.2%，价增为公司期内收入主要增长来源。其中Q3销量227.1万千升，同比11.3%，主因受去年同期高基数、以及今年多地暴雨天气造成单季度现饮消费需求减弱等影响。尽管行业总销量面临不利影响，公司Q3单季度每千升营收4,133元/千升，同比+7.5%，环比Q1、Q2持续加速。分品牌看，青岛啤酒、其他品牌前三季度销量分别409.0/320.4万千升，同比+3.5%/-3.7%，单Q3分别为127.8/99.3万千升，同比-5.5%/-17.7%。高端化方面，前三季度主品牌的中高档及以上产品销量共计290.2万千升，同比+11%，其中单Q3销量92.7万千升，同比+3.3%。公司Q3单季度总销量同比下滑主要体现为普低档产品投放量大幅收缩，中高档及以上产品则逆势保持稳健增长，公司前三季度中高档及以上产品销量合计占比为39.8%，同比+3.9pct。
　　盈利能力稳步攀升，成本收缩趋势可期:前三季度，公司产品结构优化成效下，综合毛利率39.7%，同比+1.7pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/3.3%/0.1%/-1.1%，同比+0.17/-0.44/+0.01/ +0.01pct，最终归母净利率为15.8%，同比+1.18pct。分季度看，单Q3公司毛利率为40.9%，同比+2.92pct，毛利率优化幅度较Q1、Q2均大幅提升，主要由结构优化带动。此外今年以来行业原材料价格形成下行趋势，公司23Q3单季度平均千升成本2,442元/千升，同比+2.4%，环比Q2-0.43%，成本压力有所缓解，我们认为公司23Q2、Q3仍以消化去年高价大麦为主，预计随高价库存消耗后，后续低价成本有望在报表端逐渐呈现。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/3.9%/0.1%/-1.2%，同比+0.51/+0.04/+0.01/+0.15pct，Q3归母净利率为15.8%，同比+1.41pct。考虑到当前“双反”政策取消，澳麦或将回归中国市场，后续国内进口大麦价格仍有望维持下降趋势，预计来年公司有望成本红利进一步释放。
　　目标价77.94港元，买入评级：23Q4同期基数压力明显减弱，全年销量有望保持正增长。考虑到当前国内经济指标正持续恢复，叠加啤酒行业高端化切换的趋势较为明确，预计随消费力逐渐复苏有望加速整体行业销量及产品结构协同并进，叠加当前公司成本端压力已呈现拐点趋势，综上我们预计公司2023-2025年有望分别实现净利润43.6/53.9/63.0亿元，目标价77.94港元，相当于24财年盈利预测的18倍PE，距离当前股价具有+29.4%的涨幅空间，维持买入评级。
　　重要风险：1）食品安全；2)高端化不及预期；2)经济复苏低于预期。