◆国内客运需求季节性放缓，9月客运量环比下降。我们通过跟踪非制造业PMI指数、社零增速、主要国家中国游客入境人次、免税品进出口金额来观察未来客运需求的变化趋势。2023年10月非制造业PMI指数为50.6%，环比下降1.1pct；其中服务业商务活动指数为50.1%，环比下降0.8pct（前值为上升2.4个百分点），服务业扩张步伐有所放缓；从行业看，节假日出行与消费相关行业保持在较高景气区间，铁路运输、航空运输、住宿餐饮、文体娱乐和景区服务相关行业的商务活动指数较上月均有明显上升。在去年同期的低基数下，2023年9月社零同比增长5.5%（前值为4.6%）；环比增长5.0%（前值为增长3.2%），略高于历史同期均值（2016年至2019年）1.7%的表现。2023年9月全国免税品进出口金额同比增长9.5%，环比下降7.3%。2023年9月香港地区的中国内地旅客入境（关）人数为216.3万人次，恢复至19年同期的89.7%；内地居民赴澳人数为158.9万人次，恢复至19年同期的83%；内地居民赴台人数为2.3万人次，恢复至19年同期的19.8%；内地居民赴日本人数为32.6万人次，恢复至19年同期的40%。
　　◆经济企稳回升，货运需求环比增长。我们通过跟踪制造业PMI指数、工业增加值增速、固定资产投资增速、进出口增速来观察未来货运量的变化趋势。2023年10月制造业PMI为49.5%，较9月下降0.7pct，制造业景气水平在连续4个月上行后有所回落，再次落入收缩区间，主要是由于季节性因素以及市场需求再度放缓；随着各项稳增长政策逐步落地，增发万亿国债提振市场需求与企业信心，PMI有望再次进入回升态势。2023年9月规模以上工业增加值同比增长4.5%（前值为4.5%）。2023年1-9月固定资产投资同比增长3.1%（前值为3.2%），从环比来看，固投单月增速11.5%，低于历史同期均值12.6%（2016年至2019年）；其中制造业、基建投资单月增速均小幅抬升，房地产投资单月增速小幅回落。2023年9月进出口金额同比下降6.2%，环比上升3.8%；其中进口同比下降6.2%，降幅环比收窄1.1pct，主要是由于重点商品进口价格普遍企稳回升，对进口增速的拖累继续减弱，以及稳增长政策发力见效，国内需求继续回暖；出口同比下降6.2%，降幅环比收窄2.6pct，主要是由于外需已有企稳回升迹象。
　　◆人民币兑美元汇率维持振荡，原油价格有所回落。基于交运公司成本结构，我们跟踪7天回购利率、五年期以上LPR、美元汇率来观察财务费用的变化趋势；跟踪油价来观察运营成本的变化趋势。整体来看，7天回购利率小幅振荡；五年期以上LPR在2023年10月维持不变；人民币兑美元汇率在7.2人民币/美元附近维持振荡；布伦特原油价格回落至85美元/桶左右。
　　◆投资建议：国内客运需求季节性放缓，9月客运量环比下降；新航季国际航线继续恢复，中美直飞航班再增班；预计明年海外航线供需完全恢复，航空公司利润结构将回归常态，机场公司的盈利能力将继续恢复。我们维持行业“增持”评级，推荐华夏航空、上海机场和顺丰控股，建议关注中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、深圳机场和白云机场。
　　◆风险分析：宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。