本文作为《化债进行时系列报告》的第一篇，从当前正落地及未来可能落地的方案出发，对一揽子化债的有效性进行测算，以期帮助投资者更好地理解化债关键点。
　　自2023年9月26日内蒙古披露特殊再融资债券发行计划以来，截至2023年11月1日，已有25个省份披露特殊再融资债发行计划，规模合计11078.80亿元。其中，云南、内蒙古和辽宁（含大连）特殊再融资债发行规模超1000亿元。
　　特殊再融资债的启动标志着本轮化债方案的初步落地，为弱资质省份的债务偿还带来短期流动性的利好。10月初以来各省利差均有所收窄，其中弱资质地区如云南、吉林和天津的利差收窄幅度较大。考虑到金融化解债务支持政策或将陆续出台，中央层面化债的决心较大，因此短期来看各省利差或将在半年内保持震荡收窄的趋势。
　　若本轮1.5万亿特殊再融资债发行完毕后，各省利息支出压力能有多大程度缓解？我们用政府性基金收入/地方总付息支出进行付息压力测算。结果显示：
　　1、1.5万亿的特殊再融资债置换会使得利息覆盖倍数平均增加0.04，对于付息压力影响较为有限。长期来看，1.5万亿特殊再融资债的置换额度，相较于城投平台有息负债总额较小，需进一步观察配套政策落地情况。
　　2、在相对较高的假设之下，若12个重点省份的综合融资成本压降至3.5%的低成本融资水平，贵州、重庆、宁夏等省市的利息支出压力将得到明显改善。而当融资成本压降至2.92%时，尾部省份的短期付息问题基本得到解决。
　　短期来看，特殊再融资债为各省注入了新的流动性，在实质性降低违约风险的同时，也使得利差有所收窄。但长期来看，债务化解仍需在遏制新增债务的基础上，依靠地方经济发展、财税增长、产业兴盛、地产活跃、人口密集等一系列逻辑实现问题的解决。未来各地区在一揽子化债方案下的发展情况，仍然值得关注。
　　风险提示：信息披露不完全导致的偏误、测算方法与事实存在偏差导致的偏误、假设不合理导致的偏误。