第一部分：1-10月债市走势分析
　　7月政治局会议以来，商品表现好于债券好于权益资产。
　　8月以来，股债市场对资金面的敏感度提升。
　　第二部分：资金为什么紧平衡？
　　资金偏紧是8月以来最大的预期差。
　　汇率贬值压力或为资金收紧的最重要原因。
　　8-10月货币加速贬值，央行从“以我为主”转向“兼顾外部平衡”。央行态度变化背后，是外部均衡在央行决策函数中的优先级抬升。
　　稳汇率与资金紧的传导链条：离岸人民币汇率——离岸人民币利率——在岸人民币利率。
　　汇率可能仍为资金掣肘，但最紧的时候或已过去。1）资金利率趋势转松，可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻。2）短期看，强美元可能继续对人民币汇率产生扰动。
　　存单亦是一大隐忧，核心看央行态度。后续央行通过降准、MLF超量续作等方式投放长钱，以缓解银行负债端的压力的概率在上升。
　　债券超额供给或为阶段性影响，难以影响趋势。
　　信贷需求尚不构成资金持续收紧的基础。
　　第二部分：资金为什么紧平衡？
　　跨月后资金利率中枢估计：1.8-2.0%附近。
　　宏观政策组合：从8-10月的“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，11月-12月流动性可能将迎来修复。
　　但强美元可能继续对人民币汇率产生扰动，汇率贬值对于资金利率的制约仍在，资金利率明显下行至政策利率以下的概率可能也不大。
　　跨月后预计DR007中枢将回落至1.8-2.0%附近，略高于政策利率。资金面压力或有边际缓解，但仍有制约。
　　第三部分：政策宏观组合的变化：从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”。
　　年初至今，政策组合的实际效果。（1）1-2月：紧货币+宽财政+宽信用。（2）3-7月：宽货币+紧财政+紧信用。（3）8月至今：紧货币+宽财政+宽信用推进初期。
　　要推动经济回升，谁能加杠杆？
　　企业加杠杆存在一定的客观约束。1）企业继续加杠杆的空间不高。2）地产企业可能难挑加杠杆的大梁。
　　居民加杠杆意愿可能也不强，在收入预期转弱的背景下，居民可能更偏好储蓄。
　　政府加杠杆的空间及可能性：从各部门宏观杠杆率来看，当前政府部门杠杆率处于较低水平，有向上加杠杆的空间及可能性。
　　地方政府的侧重点可能是新一轮的债务化解而并非加杠杆投资。
　　政府加杠杆的空间大概率更侧重于中央政府，具体路径可能是：1）国债发行、抬升赤字率；2）增加中央对地方的转移支付；3）十四五规划项目积极上马。
　　第三部分：政策宏观组合的变化：从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”。
　　政策从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”。
　　货币政策的内部作用：呵护经济修复+配合宽财政+处理存量债务问题。货币宽松是常态，货币收紧是非常态。
　　资金过于被动紧缩可能会带来一定的负面影响，如金融风险上升、资本市场波动放大、经济复苏进程受阻等。
　　四季度宏观组合政策可能会从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”。
　　第四部分：债市已经逐步具备价值，牛陡行情的修复
　　债市核心因素：资金利率>负债稳定性>基本面修复强度>超预期政策。
　　负债依然较为稳定，出现负反馈的概率较小。
　　债券价值的体现：1）熊平之后走牛陡的概率较大。导致曲线形态改变的触发因素主要包括资金面缓和、央行呵护资金面的操作等。2）估值性价比正在提升。2）关注曲线陡峭化：短端确定性高于长端，可能会存在修复区间。
　　信用债估值：当前银行二永债估值性价比进一步显现。交易盘关注资金面，配置盘可以乐观一些。
　　是否还有超预期的风险点？除非有超预期的赎回、汇率再大幅贬值或经济快速向好。短期看（11月-12月），第一和第三种情况概率较小，汇率掣肘需要关注（但压力可能比8-10月份小）。
　　风险提示：房地产政策超预期、财政支出力度超预期、金融监管超预期