利率曲线继续熊平，内外部平衡问题可能是阶段性主因。10月以来，利率曲线熊平继续，期债也整体震荡下跌。10月MLF超量续作+近期央行OMO大幅净投放资金以对冲地方债缴款、缴税等因素的影响，但资金面仍然维持紧平衡的状态。从历史上政府债供给压力与资金面的相关性来看，政府债供给并不必然导致资金面收敛。阶段性而言，内外部平衡的问题可能是央行关注的重点问题之一，也可能是扰动资金面的核心因素。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下几个策略是较为合适的：
　　 1）资金利率进一步大幅上行的概率不高，短端现券性价比提升。考虑到内外部平衡的问题，短期内资金面可能缓解，但大幅转松的概率也相对较低。对于风险偏好较低的投资者来说，利用国债期货套保策略来应对市场波动也是可行的思路。
　　 2）当前各品种基差处于偏低位置，且债市无大的回调风险，基差进一步走扩的概率和幅度均不高。当前资金面偏紧，正套策略获利空间下降。若后续R001降至2%以下，则可以重新关注TS正套策略的机会。
　　 3）虽然现券10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位，但结合前文我们对资金面走势的判断，曲线短期之内可能也不会明显变陡，阶段性做陡曲线策略的空间可能有限。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005短端现券性价比提升套保策略应对市场可能的波动徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年10月23日研投资要点relatedReportsummary究相关报告利率曲线继续熊平内外部平衡问题可能是阶段性主因10月以来利20231012率曲线熊平继续期债也整体震荡下跌10月MLF超量续作近期央行关注TS正套策略与做陡曲线策OMO大幅净投放资金以对冲地方债缴款缴税等因素的影响但资金面略的机会国债期货双周策仍然维持紧平衡的状态从历史上政府债供给压力与资金面的相关性来略看政府债供给并不必然导致资金面收敛阶段性而言内外部平衡的20230918问题可能是央行关注的重点问题之一也可能是扰动资金面的核心因素做陡曲线策略优于方向性策略国债期货双周策略国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素20230903我们认为短期内以下几个策略是较为合适的回调压力释放后仍可做多做陡曲线策略胜率较高国债期1资金利率进一步大幅上行的概率不高短端现券性价比提升考虑到货双周策略内外部平衡的问题短期内资金面可能缓解但大幅转松的概率也相对较20230822止盈情绪释放后仍可积极做多低对于风险偏好较低的投资者来说利用国债期货套保策略来应对市场国债期货双周策略波动也是可行的思路20230814当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差进一步国债期货入门分析框架2走扩的概率和幅度均不高当前资金面偏紧正套策略获利空间下降若后续R001降至2以下则可以重新关注TS正套策略的机会3虽然现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位但结合前文我们对资金面走势的判断曲线短期之内可能也不会明显变陡阶段性做陡曲线策略的空间可能有限风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文利率曲线继续熊平内外部平衡问题可能是阶段性主因10月以来受内外部平衡压力地方债供给缴税等因素扰动银行间流动性继续维持偏紧的状态曲线熊平继续期债也整体震荡下跌10Y国债收益率从10月初的267进一步上行至271附近1Y国债上行超过16BP曲线进一步变平30Y-10Y利差进一步收窄37BP左右期债方面10月9日-10月20日国债期货各主力合约震荡下跌TSTFT主力合约分别下跌021元031元033元TL主力合约下跌05元10月MLF超量续作近期央行OMO大幅净投放资金以对冲地方债缴款缴税等因素的影响但资金面仍然维持紧平衡的状态1地方特殊再融资债进入集中发行阶段政府债缴款因素可能对资金形成挤占10月地方债净融资大概率超过1万亿元的规模地方债集中发行和缴款一定程度上会对银行间流动性形成抽水的效应210月份是缴税大月季节性缴税因素也会对资金面形成负面扰动3从历史上政府债供给压力与资金面的相关性来看政府债供给并不必然导致资金面收敛如2015年上半年2016年上半年地方债务置换时期资金利率维持低位稳定2022年5-6月政府债供给大幅增加但银行间资金利率中枢反而下行2020年5-8月政府债供给规模偏高时资金利率整体趋于上行但那一时期资金利率向政策利率回归有实体经济好转和央行有意引导的因素也就是说地方债供给和缴税因素可能是近期资金面维持紧平衡的原因之一但可能并非核心原因图表1国债期货市场走势国债期货活跃合约收盘价元右轴1040TSTFTTL10201035101010301000102599010209801015970101010059601000950995940990930221101230201230501230801数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表210月利率债供给规模偏高图表310月为季节性缴税大月25000利率债净融资规模月度亿元财政收入税收当月新增十亿元国债政金债地方债2500201720182019200002020202120222023150002000100001500500001000-50005003456789101112月份221001230701220201220301220401220501220601220701220801220901221101221201230101230201230301230401230501230601230801230901231001220101数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表4从历史经验看政府债供给并不必然导致资金面收敛政府债净融资亿元R007-央行7天逆回购操作利率月度均值BP右轴180001501600014000100120005010000800006000400050200010002000150150116011701180119012001210122012301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表5近期央行加大OMO规模央行公开市场操作亿元7D逆回购14D逆回购逆回购到期1YMLF40000MLF到期国库现金定存30000国库现金定存到期央行净投放亿元右轴3000020000200001000010000001000010000200003000020000230106230217230331230512230623230804230915数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理银行间资金面可能阶段性受内外部平衡的问题的制约7月中旬以来受美元指数持续上行的影响人民币汇率存在一定的贬值压力9月末的央行货币政策委员会3季度例会也强调坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定在防范汇率超调风险的过程中减少内外部利率套利空间可能是有效手段之一图表67月中旬以来美元指数上行使得人民币面临一定程度的贬值压力即期汇率美元兑人民币美元指数右轴7401201157201107001056801009566090640856208019012001210122012301数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理成交和持仓方面10月9日-除TL以外的其它品种期债的成交量和持仓量均有所回升而TL持仓量基本维持平稳成交量先下降后上升结合T和TL的基差在10月20日以前一度有所走阔可能说明市场看空力量阶段性增强请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表7国债期货持仓量变化图表8国债期货成交量变化国债期货持仓量万手国债期货成交量万手5DMATSTFTLT右轴TSTFTLT右轴183000202516250020141512200015101500108106100045500520-0022112302230523082211230223052308数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理10月9日以来由于债市整体承压T和TL主力合约基差整体小幅走阔TF和TS基差则维持低位截至10月20日TS2312基差约为-009元TF2312基差约为004元均处于历史同期偏低水平T2312基差约为022元处于历史同期25分位数上方TL2312基差约为021元低于TL2309同期水平图表9T2312活跃可交割券基差走势图表10T2312基差整体处于历史同期25分位数T2312活跃可交割券基差元合约到期前基差变化元230014IB210009IBT为最后交易日210017IB220003IB110T231225分位数220010IB220017IB200中位数75分位数220019IB220025IB090230004IB230012IB150070050100030050010010000TT-6T-90T-78T-72T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12230530230630230731230831230930T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表11TL2312活跃可交割券基差走势图表12TL2312基差低于TL2309同期水平TL2312可交割券基差元合约到期前基差变化元190010IB200004IB200012IBT为最后交易日300210005IB210014IB220008IB119TL2306TL2309TL2312220024IB230009IB250099200079150059100039050000019001TT-6T-90T-72T-78T-66T-60T-54T-48T-42T-36T-30T-24T-18T-12T-84数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理图表13TF2312活跃可交割券基差走势图表14TS2312活跃可交割券基差走势TF2312活跃可交割券基差元TS2312活跃可交割券基差元230013IB220018IB200013IB230002IB230008IB210007IB120230015IB210013IB220026IB230003IB10010008008006004006002004000002002000023062307230823092310数据来源iFinD中金所兴业证券经济与金融研究院整理10月9日以来期债各品种跨期价差整体趋于走阔一般来说资金面偏紧时carry价值下降有助于跨期价差收窄但近期资金面紧平衡下跨期价差仍然趋于走阔可能说明在基本面温和修复的背景下投资者对未来的债市较为谨慎请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表15跨期价差整体趋于走阔国债期货合约跨期价差元TSTFTTL110090070050030010010030220101220401220701221001230101230401230701231001数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理10月以来资金面紧平衡导致现券曲线进一步熊平现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y利差进一步收窄期货隐含的利差走势则与现货基本一致截至1010现券10Y-2Y和10Y-5Y利差分别约为28BP和107BP现券5Y-2Y利差约为173BP30Y-10Y利差约为291BP均明显低于3年滚动25分位数期货方面期债隐含的10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y30Y-10Y利差也呈收窄趋势图表16国债现券10Y-2Y期限利差图表172312合约隐含的期限利差T-TS国债现券10Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TS年滚动分位数325BP3年滚动中位数国债现券10Y-2Y利差BP1303年滚动75分位数6560110559050457040355030302510230725230711230718230801230808230815230822230829230905230912230919230926231003231010231017200101210101220101230101230704数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表18国债现券10Y-5Y期限利差图表192312合约隐含的期限利差T-TF国债现券10Y-5Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差T-TF3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券10Y-5Y利差BP403年滚动75分位数2220301816201412101080200701210701220701230701数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表20国债现券5Y-2Y期限利差图表212312合约隐含的期限利差TF-TS国债现券5Y-2Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TF-TS3年滚动25分位数BP3年滚动中位数国债现券5Y-2Y利差BP60403年滚动75分位数50354030302520201015010200701210701220701230701230814230914231014数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理图表22国债现券30Y-10Y期限利差图表232312合约隐含的期限利差TL-T国债现券30Y-10Y利差BP国债期货2312合约隐含期限利差TL-TBP3年滚动25分位数国债现券30Y-10Y利差BP3年滚动中位数953年滚动75分位数3985377535653355314529352725200101210101220101230101数据来源WindiFinD兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究蝶式指标而言由于近期短端收益率上行幅度大于长端现券蝶式指标2Y5Y10Y5Y10Y30Y2Y10Y30Y均小幅变凹期货方面蝶式指标除TSTFT小幅变凸以外其余期限蝶式指标与现券表现一致图表24国债现货蝶式指标2Y5Y10Y走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数50003年滚动中位数3年滚动75分位数30001000100030005000190101200101210101220101230101数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表25国债期货蝶式指标TSTFT走势2312合约蝶式指标走势TTS-2TF元060065070075080085090230912230919230926231003231010231017数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表26国债现货蝶式指标2Y10Y30Y走势图表27国债期货蝶式指标TSTTL走势30Y42Y-310YBP2312合约蝶式指标走势TL4TS-3T元3年滚动25分位数198803年滚动中位数6003年滚动75分位数19860550198405001982045019800400197801976035019740300数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表28国债现货蝶式指标5Y10Y30Y走势图表29国债期货蝶式指标TFTTL走势30Y25Y-310YBP2003年滚动25分位数2102312合约蝶式指标走势TL2TF-3T元3年滚动中位数403年滚动75分位数22023030240202501026027002801029030020数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理短端现券性价比提升套保策略应对市场可能的波动国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下几个策略是较为合适的1资金利率进一步大幅上行的概率不高短端现券性价比提升考虑到内外部平衡的问题短期内资金面可能缓解但大幅转松的概率也相对较低对于风险偏好较低的投资者来说利用国债期货套保策略来应对市场波动也是可行的思路2当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差进一步走扩的概率和幅度均不高当前资金面偏紧正套策略获利空间下降若后续R001降至2以下则可以重新关注TS正套策略的机会3虽然现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位但结合前文我们对资金面走势的判断曲线短期之内可能也不会明显变陡阶段性做陡曲线策略的空间可能有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表30国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑资金利率进一步大幅上行的概率不高短端现券性价比提升考虑到内外平衡的问题短期内资金面可能缓解但方向性策略大幅转松的概率也相对较低对于风险偏好较低的投资者来说利用国债期货套保策略来应对市场波动也是可行的思路当前资金面偏紧正套策略获利空间下降若后续R001期现策略降至2以下则可以重新关注TS正套策略的机会虽然现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低曲线策略位但曲线短期之内可能也不会明显变陡阶段性做陡曲线策略的空间可能有限数据来源兴业证券经济与金融研究院1国债期货方向策略短端现券性价比提升套保策略应对市场可能的波动资金利率进一步大幅上行的概率不高短端现券性价比提升近期DR007已超过23高于18的政策利率50BP近期央行也明显加大OMO资金投放力度以呵护资金面指向资金利率进一步上行也非央行合意选项后续地方债供给高峰过后资金面可能有所缓解基于当前利率曲线较为平坦的情况长端利率的下行需要短端下行打开空间而若后续资金面仍有波动短端品种由于久期短资本利得的损失也相对有限当前短端利率债的估值吸引力和性价比可能高于长端考虑到内外平衡的问题美元指数可能在未来一段时间仍然维持在偏强的水平短期内资金面大幅转松的概率可能也不高对债市的制约可能仍在对应在期债上国债期货可能有超跌反弹的机会但把握这一机会对择时交易的要求较高对于风险偏好较低的投资者来说利用国债期货套保策略来应对市场波动也是可行的思路图表31近期DR007已超过23DR007逆回购利率7天262422218161412数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2期现策略阶段性正套策略获利空间下降当前各品种基差处于偏低位置且债市无大的回调风险基差进一步走扩的概率和幅度均不高当前资金面偏紧正套策略获利空间下降若后续R001降至2以下则可以重新关注TS正套策略的机会请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表32TS2312活跃可交割券IRR走势TS2312活跃可交割券IRR230013IB220018IB200013IB220026IB230003IB300250200150100050000050230703230718230802230817230901230916231001231016数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表33TF2312活跃可交割券IRR走势TF2312活跃可交割券IRR230002IB230008IB210007IB230015IB210013IB250200150100050000230703230718230802230817230901230916231001231016数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表34T2312活跃可交割券IRR走势T2312活跃可交割券IRR230014IB210009IB210017IB220003IB220010IB220017IB220019IB220025IB230004IB230012IB300200100000100200300400500230703230718230802230817230901230916231001231016数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表35TL2312活跃可交割券IRR走势TL2312活跃可交割券IRR190010IB200004IB200012IB400210005IB210014IB220008IB220024IB230009IB2000002004006008001000230609230818230428230505230512230519230526230602230616230623230630230707230714230721230728230804230811230825230901230908230915230922230929231006231013231020230421数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3曲线策略阶段性策略空间有限曲线策略虽然现券10Y-2Y10Y-5Y5Y-2Y利差水平已压缩至历史低位但结合前文我们对资金面走势的判断曲线短期之内可能也不会明显变陡阶段性做陡曲线策略的空间可能有限蝶式策略短期内价值偏低暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级另有说明的除外评级标准为报告发布日增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间后的12个月内公司股价或行业指数相对同期相中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级关证券市场代表性指数的涨跌幅其中沪深两市减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5以沪深300指数为基准北交所市场以北证50指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大为基准新三板市场以三板成指为基准香港市场不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数克综合指数为基准行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有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