投资要点
　　汇率与资金面收紧有关吗？
　　8月中下旬以来，资金面收紧引发曲线熊平是债市的主线逻辑。
　　资金面变化背后，是外部均衡在央行决策函数中的优先级抬升。
　　资金利率和汇率的相关性不存在一般规律，对当下环境的理解可能没有太多历史经验可以参照。
　　稳汇率与资金紧为何同时出现？ 
　　在央行稳汇率的进程中，稳定离岸人民币汇率是重要的一环。
　　稳定离岸人民币汇率，伴随着离离岸人民币利率的显著抬升。
　　离岸人民币利率的抬升，对在岸人民币利率有明显带动作用。
　　如何看待后续资金利率走势？ 
　　资金利率趋势转松，可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻。
　　短期看，强美元可能继续对人民币汇率产生扰动。
　　综合来看，未来一段时间资金利率DR007难以宽松到今年8月初的位置，但最紧的时候已经过去，预计10-11月的DR007中枢将回落至1.8%-1.9%附近，略高于政策利率。
　　债市策略：我们维持机会大于风险的判断。当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓，经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾。短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价，曲线也处于极度平坦的状态。经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利。交易盘可以结合外部均衡压力的变化，博弈阶段性的估值修复机会。
　　风险提示：稳增长政策超预期、资金利率超预期、地产回暖超预期

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001曲线熊平与汇率有关吗论汇率与资金利率的逻辑关系债券研2023年10月23日究相关报告relatedReport投资要点20231016summary汇率与资金面收紧有关吗债市或有阶段性修复机会20230927o8月中下旬以来资金面收紧引发曲线熊平是债市的主线逻机会大于风险10月债券辑市场展望o资金面变化背后是外部均衡在央行决策函数中的优先级20230917抬升还需担忧负债端压力吗o资金利率和汇率的相关性不存在一般规律对当下环境的20230914降准了市场怎么看理解可能没有太多历史经验可以参照20230910如何理性看待债市潜在的压稳汇率与资金紧为何同时出现力及机会o在央行稳汇率的进程中稳定离岸人民币汇率是重要的一环o稳定离岸人民币汇率伴随着离离岸人民币利率的显著抬升o离岸人民币利率的抬升对在岸人民币利率有明显带动作用如何看待后续资金利率走势o资金利率趋势转松可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻o短期看强美元可能继续对人民币汇率产生扰动o综合来看未来一段时间资金利率DR007难以宽松到今年8月初的位置但最紧的时候已经过去预计10-11月的DR007中枢将回落至18-19附近略高于政策利率债市策略我们维持机会大于风险的判断当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价曲线也处于极度平坦的状态经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升这对于负债端稳定的配置盘较为有利交易盘可以结合外部均衡压力的变化博弈阶段性的估值修复机会风险提示稳增长政策超预期资金利率超预期地产回暖超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明报告正文汇率与资金面收敛有关吗8月中下旬以来资金面收紧引发曲线熊平是债市的主线逻辑央行8月15日调降逆回购操作利率但随后DR007中枢不降反升带动短端利率上行是近一段时间以来债市调整的核心驱动因素投资者先后用不同因素来解释资金面收紧包括跨季因素利率债供给冲击税期扰动等等但这种归因忽视了央行对资金面拥有最终的调节能力当银行间流动性过剩资金利率大幅低于逆回购利率时央行对资金利率的把控能力可能有限而当资金利率在逆回购利率附近以及超出逆回购利率时央行有充足的政策工具将资金利率维持在其合意的水平图表18月下旬以来DR007走高带动短端利率上行单位DR007MA207天逆回购利率1年期国债收益率240220200180160140120220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资金面变化背后是外部均衡在央行决策函数中的优先级抬升8月中下旬以来和资金面收紧几乎同步我们观察到美元兑人民币即期汇率开始偏离中间价正常情况下中间价跟随即期汇率变化代表市场机制在汇率定价上发挥决定性作用而当中间价开始偏离即期汇率意味着央行在汇率定价上加强逆周期调节以维护外汇市场平稳运行避免外汇市场出现顺周期的羊群效应类似的阶段还包括去年9-10月我们也看到美元兑人民币中间价偏离即期汇率该阶段我们同样看到资金利率显著抬升这种变化应该不是巧合央行加强外汇市场逆周期调节与资金利率上行几乎同步请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表28月中下旬以来美元兑人民币即期汇率逐步偏离中间价并靠近波动上限美元兑人民币中间价美元兑人民币即期汇率即期汇率波动上限750740730720710700690680670660220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理资金利率和汇率的相关性不存在一般规律对当下环境的理解可能没有太多历史经验可以参照去年上半年当市场担心中美利率倒挂可能导致资金面收紧进而冲击国内债市时我们准确提示了债市走牛的机会首先中美利率倒挂不必然导致人民币贬值其次人民币贬值不必然导致国内流动性收紧大部分时期我国货币政策确实可以做到以我为主货币政策的制定主要考虑内部均衡极少数特殊时期当外汇市场出现偏离基本面的波动且央行有意进行逆周期调节时外部均衡才会对货币政策构成掣肘这样的阶段历史上很少出现而当前可能就处于这样的阶段为何央行对外汇市场进行逆周期调节时资金面会出现收敛这背后的联系机制可能是我们研判后一阶段债市走向的重要命题图表3拉长时间看资金利率与人民币汇率并不存在稳定相关性DR007美元兑人民币即期汇率右轴35076074030072025070068020066064015062010060018062112170617091712180318091812190319061909191220032006200920122103210621092203220622092212230323062309数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理稳汇率与资金紧为何同时出现在央行稳汇率的进程中稳定离岸人民币汇率是重要的一环当央行试图遏止汇率市场非理性的顺周期波动时所采取的是一套政策组合拳包括宏观审慎工具离岸市场工具动用外汇储备干预外汇市场等前文我们谈到央行动用逆周期因子调控汇率中间价是宏观审慎政策的一种其他还包括上调远期售汇风险准备金率下调外汇存款准备金率上调境外放款宏观审慎系数等离岸市场的工具主要包括发行离岸央票抬升离岸人民币利率以稳定离岸人民币汇率如果没有这一系列请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-工具的同步使用仅仅靠中间价来维持汇率水平所产生的代价将是外汇储备的减少这是央行所不愿意看到的在岸和离岸人民币汇率之间存在稳定的套利机制使在岸和离岸价差保持在狭窄的区间因此如果能稳定住离岸人民币汇率那么稳定在岸人民币汇率的压力将会大大减轻图表4人民币离岸和在岸汇率价差维持在较低水平USDCNH即期汇率USDCNY即期汇率离岸-在岸价差右轴76002074001572001070000568000066000564062001060001514061502180619022206141015061510160216061610170217061710180218101906191020022006201021022106211022022210230223062310数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理稳定离岸人民币汇率伴随着离岸人民币利率的显著抬升在离岸市场稳定人民币汇率要求抬高做空人民币的成本也就是抽离离岸人民币流动性抬高离岸市场人民币资金利率港元资金利率HIBOR和离岸人民币资金利率CNHHIBOR走势明显分化8月以来CNHHIBOR明显上行是央行对离岸流动性抽水的结果比如发行离岸央票图表58月中下旬以来离岸人民币利率大幅抬升CNHHIBOR1个月HIBOR1个月6005004003002001000002207220822092210221122122301230223032304230523062307230823092310数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理离岸人民币利率的抬升对在岸人民币利率有明显带动作用CNY和CNH是一种货币两种市场如果CNH利率显著高于CNY自然会导致人民币从在岸市场流向离岸市场人民币出境有多种渠道传统上贸易项下的人民币资金流动较难管控随着内地和香港金融市场互联互通制度的推进股票通和债券通相继开放金融项下资金流出压力也会加大近些年来人民币国际化和金融市场对外开放稳步推进这也意味着人民币跨境流动的开口越来越多央行管理人民币跨境流动的难度越来越大因此在行政手段之外央行需要进一步优化跨境人民币流动的管理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-方式压平境内和境外人民币利差让市场机制发挥作用是减轻人民币跨境流动压力的必然选择图表68月以来CNHHIBOR与境内存单发行利率具有较强相关性CNHHIBOR1个月550同业存单发行利率国有银行1个月右轴26050024045022040020035018030016025020014015012010010022092210221122122301230223032304230523062307230823092310数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理如何看待后续资金利率走势资金利率趋势转松可能需要等到人民币汇率非理性波动压力减轻从外汇远期合约来看掉期点仍处于深度负值区间意味着在短端人民币仍然被超卖与中期合理估值水平偏离较大8-9月银行代客付汇数额持续高出收汇数额意味着外汇市场预期仍然需要央行纠偏国内基本面稳中向好国际收支大盘基础坚实外汇储备规模雄厚等条件决定了人民币汇率在合理均衡水平上保持稳定具有坚实条件但短期面对汇率超调风险央行将继续发挥逆周期调节作用图表7美元兑人民币外汇远期仍处于深度贴水图表8银行代客收付汇净额仍处于负值掉期点美元兑人民币6个月800银行代客收付汇净额亿美元15006001000400500200005002004001000600150080020001000160719012207150115071601170117071801180719072001200721012107220123012307150716011607170117071801180719011907200120072101210722012207230123071501数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理强美元可能继续对人民币汇率产生扰动名义上央行盯住的是CFETS一篮子货币但从央行态度上看美元兑人民币汇率可能更重要8月以来CFETS人民币汇率指数显著上行因此央行防范的主要是针对美元兑人民币的超调风险而美元指数是美元兑人民币汇率的强贝塔结合前文所述的逻辑美元指数实质上是影响国内资金面的间接变量未来一段时期欧美基本面可能继续呈现美强欧弱的格局因此美联储的态度可能比ECB更鹰强美元趋势短期可能难以逆转这意味着短期看外部均衡压力会继续对国内流动性环境构成掣肘请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-图表9美元指数是美元兑人民币汇率的强贝塔图表108月以来人民币相对CFETS一篮子货币是升值的美元指数即期汇率美元兑人民币右轴CFETS人民币汇率指数116007401050011400730112007201030011000710108001010070010600690104009900102006809700100006709800660950022082207220922102211221223012302230323042305230623072308230923102304220822092210221122122301230223032305230623072308230923102207数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理但另一方面资金面边际上可能也不会更紧美元自10月以来上行趋势已经放缓美元兑人民币汇率超调压力最大的阶段可能已经过去从估值角度DR007已经大幅高出7天逆回购利率1年期存单利率也来到MLF利率附近资金面在当前基础上进一步收紧的空间有限综合来看我们认为未来一段时间资金利率DR007难以宽松到今年8月初的位置但最紧的时候已经过去预计10-11月的DR007中枢将回落至18-19附近略高于政策利率债市策略上我们维持机会大于风险的判断当前经济复苏趋势确认但整体斜率仍然偏缓经济复苏可能并不是当前影响债市的核心矛盾短端利率债可能已经完成对资金面超预期收紧的定价曲线也处于极度平坦的状态经历近期回调当前债市估值吸引力已有明显上升这对于负债端稳定的配置盘较为有利交易盘可以结合外部均衡压力的变化博弈阶段性的估值修复机会图表11当前国债曲线处于极度平坦的状态年期国债收益率年期国债收益率利差右轴3511010-1bp120033110031100029900278002570023600215001940017300152002007210121072201220723012307数据来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理风险提示稳增长政策超预期资金利率超预期地产回暖超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间为报告发布日后的12个月内公司股价或行中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级业指数相对同期相关证券市场代表性指数减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5的涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性为基准北交所市场以北证50指数为基准事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级新三板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500或纳行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-