第一部分：把握债市阶段性修复可能下的信用债投资价值
　　本轮经济复苏或为曲折前进的路径，当下对债市的压制并不强。
　　未来宏观组合可能会从“紧货币+宽财政”转向“宽货币+宽财政”，11月-12月流动性可能将迎来修复。
　　当前债市估值吸引力已有明显上升，这对于负债端稳定的配置盘较为有利，债市机会大于风险，未来利空因素消退后债市或将出现阶段性的估值修复机会。
　　投资建议：积极关注信用债的票息价值。
　　1）债市估值吸引力有所抬升，如果资金面边际转松，偏短久期（3年以内或者2年左右）+偏高等级（隐含评级AA+及以上）信用债的套息加杠杆策略依然可行；
　　2）短久期下沉吃票息也是较好的选择，但建议守住底线思维、更多聚焦城投债领域。
　　3）考虑到负债端稳定性，建议交易盘对拉久期保持适度谨慎，但配置盘可以通过适度拉久期增厚收益。
　　第二部分：城投债——化债背景下，城投债还有哪些挖掘空间？
　　特殊再融资债重启下，哪些地区还有挖掘价值？
　　10月特殊再融资债重启发行以来，中低等级城投债利差压缩行情延续；特别是获得较多特殊再融资债额度地区的城投债行情表现更加亮眼。
　　结合各地区特殊再融资债额度与今年7月24日以来中低等级城投债表现（以2024年底前到期的隐含评级AA/AA(2)级公募城投债的信用利差变动百分比为例），在获得较大特殊再融资债额度的地区中，AA级重庆、AA级湖南、AA/AA(2)级云南等地区城投债7月24日以来利差压缩百分比相对不高，或仍有相对更大的潜在修复空间。
　　地方财力有何边际变化？
　　2023年以来地方一般公共预算收入表现尚可，2023年1-9月累计同比仍达9.1%。
　　但土地财政继续承压，2023年1-9月地方政府性基金收入累计跌幅仍有16.3%。
　　投资策略——短久期下沉依然是较优选择。
　　伴随着特殊再融资债的重启发行，“一揽子化债方案”正在持续推进中。在这样的背景之下，城投尾部风险或有望阶段性下行，短久期下沉策略依然可行，但要牢牢守住底线思维，在控制好久期的情况下，博弈有边际利好政策、基本面有边际好转的地区城投债的超额价值。
　　从择券来看，一方面可以关注优资质城投债参与价值；另一方面也可以结合风控要求，重点关注中债行权收益率在3.5%-5%、待偿年限在1年以内、中债隐含评级AA/AA(2)级、有政策预期落地的城投债超额价值的博弈机会（如果下沉到中债隐含评级AA-级，建议参与期限控制在半年以内）。
　　第三部分：银行二永债可以“进攻”了么？
　　供给端：未来供给可能持续放量，但不排除在发行节奏上可能会有所平滑，同时供给端或并非影响银行二永债估值的核心矛盾，因此供给冲击或相对可控。
　　需求端：配置盘未来或仍是主要买盘；同时近期理财对银行二永债持续净买入，或一定程度上体现出理财负债端压力相对不大。
　　估值表现：在投资者追捧下，银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为例）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征，信用利差调整的顶部基本在70BP上下；截至上周五（2023-10-27）二级资本债的信用利差在67BP上下，考虑到再次发生类似于去年11月理财负债端赎回负反馈的可能性不大，因此其基本达到了合意的利差调整区间。
　　投资建议：交易盘关注资金面，配置盘可以把握参与机会。
　　配置盘：银行二永债的票息价值已经显现，建议可以重点关注3-5年期偏高等级银行二永债的参与机会。
　　交易盘：建议投资者多一些耐心。一方面，截至上周五，3年期AAA-级银行二级资本债信用利差调整到67BP上下，调整顶部或在70BP上下，从估值上逐渐接近合意的参与区间；另一方面，需要持续关注资金面的边际变化，资金面边际转松的可能，债市可能会出现阶段性修复行情，建议交易盘关注后续3年以内（或1-2年期）偏高等级银行二永债的参与机会。
　　“资本新规”对银行二永债的估值冲击可能主要源自监管趋严下银行自营间接投资部分的抛压，但潜在抛压或相对可控，建议持续跟踪“资本新规”的相关政策落地进展和投资者情绪变化。
　　风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。