2023年Q3回顾：1）流水层面：各品牌流水呈现弱复苏势头，基本符合市场预期。根据公司披露，Q3安踏/Fila流水同比增长高单位数/低双位数，整体保持稳健增长态势；李宁成人/儿童流水同比分别增长中单位数/接近30%，李宁品牌整体流水预计在高单位数，同行业水平基本保持一致；特步品牌流水同比增长高双位数，受益于大众定位+立足跑步，增速仍然领先行业；361度成人线下流水同比增长15%，流水快速增长势头保持；滔搏FY2024H1实现收入/业绩同比增长7.3%/17%。
　　2）营运层面：去库节奏下折扣环比加深但同比改善，Q3备货积极但库存状况仍相对稳健。出于清理库存的需求，我们预计2023Q3各品牌终端折扣对比2023Q2均有不同程度加深，但同比则有改善。截至Q3末我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比基本5/5/5/4.5-5的水平，环比2023Q2末有不同程度增加（主要系Q3底为Q4备货，冬季货值较大所致），但整体仍处于相对稳健状态，库销比增加预计主要系Q4冬装备货所致。滔搏8月末存货金额较期初减少8%，同比减少10%，我们预计存货结构也处于健康水平，后续折扣压力也相对较小。
　　中期展望：1）Q4：低基数背景下，我们预计Q4流水增速有望提升，年底库存健康程度或进一步改善。10月份以来随着同期基数的走低，各品牌公司终端流水对比9月或进一步提速，我们预计Q4终端流水增速对比前三季度有望明显提升。营运层面我们预计各运动品牌Q4或将加大库存清理力度，各渠道的终端折扣或将受到影响，到年底各品牌的库存水平有望进一步改善健康。
　　2）2024年：营运状况改善，重回健康增长轨道。进入2024年后，运动鞋服终端需求有望持续改善，批发渠道发货同终端流水也将保持匹配，2024年各公司营收增速有望提升。利润率层面，终端折扣水平有望恢复到健康位置，直营渠道毛利率将有明显改善，综合考虑奥运年费用支出的增加后，我们仍然预计2024年各品牌公司的利润率仍有提升空间。
　　长期趋势：市场规模保持稳步增长，行业竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素。目前运动鞋服呈现出细分化以及专业化趋势，2022-2027年运动鞋服行业规模复合增长率为8.7%，仍保持较快增长；同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后，回暖势头显现，国内运动鞋服市场正在进入以产品和品牌为核心竞争要素的的过程。
　　投资建议：运动鞋服整体仍具有较高的成长性，标的公司未来三年业绩复合增速处于15-20%的区间；同时板块估值处于偏低位置，后续存在一定的估值弹性。综合考虑下我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，对应2024年PE为20/14/12倍，建议关注361度，Wind前瞻预期2024年PE为8倍，推荐【滔搏】，对应FY2024PE为15倍。
　　风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期