3Q23营收与归母同比下滑
　　公司3Q23实现营收38.82亿元，同比-14.10%，归母净利润3.25亿元，同比-63.02%；扣非净利2.93亿元，同比-65.46%，主要系三季度计提存货减值以及负极产品盈利能力下滑。考虑负极行业竞争加剧，以及公司产品结构调整，我们下修负极价格与毛利率假设，预计公司23-25年归母净利22.93/36.07/42.22亿元（前值32.53/45.13/55.95亿元）。参考可比公司24年Wind一致预期下平均PE 12倍，考虑公司负极产品定位中高端，盈利能力较强，给予公司24年目标PE 16倍，对应目标价28.62元（前值32.27元），维持“增持”评级。
　　3Q23盈利能力同比下降，存货大幅减值
　　公司9M23营收116.88亿元，同比+2.40%，归母净利16.29亿元，同比-28.35%，扣非归母净利润15.47亿元，同比-29.10%。对应3Q23归母净利润3.25亿元，同比/环比-63.02%/-46.13%，扣非归母净利润2.93亿元，同比/环比-65.46%/-49.08%。3Q23公司实现毛利率33.94%，同比-0.81pct，净利率10.02%，同比-10.67pct，主要系Q3公司计提存货减值4.53亿元降低净利率11.67pct，推测主要系前期负极高价原材料库存导致。9M23期间费用率11.08%，同比-0.03pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.13pct、-0.53pct、-0.09pct、+0.72pct，费用率相对稳定。
　　负极盈利能力暂时承压，平台化布局逐渐成形
　　今年以来负极价格持续下滑，导致公司负极业务盈利能力承压。负极核心成本环节石墨化价格Q2已经企稳，后续看负极价格降幅或将放缓，而公司四川紫宸一体化项目通过优化设备与工艺，成本优势突出，新产能投产后，有望提升公司市占率，带动负极盈利能力回升。此外，公司涂覆隔膜市占率领先，出货量稳健增长，盈利能力相对稳定。湿法基膜与PVDF业务产能陆续释放，锂电平台型公司布局逐渐成形。
　　携手宁德时代，加速复合集流体量产
　　公司于10月9日与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，标志着公司在复合铜箔集流体工艺技术方案和竞争优势方面获得下游客户的高度认可，该合作或可有效加快公司复合铜箔集流体的量产和产业化进程。目前，公司一期1.6万吨（约7亿平）复合铜箔研发生产基地，公司预计23年完成中试，24年进行客户认证并形成订单。复合集流体前景广阔，公司技术储备深厚，未来有望贡献业绩增量。
　　风险提示：负极材料石墨化价格不及预期，负极材料需求量不及预期；公司项目投产进度不及预期；锂电设备业绩调整存在不确定因素。
　　

研究报告全文：证券研究报告璞泰来603659CH存货减值扰动关注复合集流体突破华泰研究季报点评投资评级维持增持2023年10月27日中国内地新能源及动力系统目标价人民币2862研究员申建国3Q23营收与归母同比下滑SACNoS0570522020002shenjianguohtsccom8675582492388公司3Q23实现营收3882亿元同比-1410归母净利润325亿元同比-6302扣非净利293亿元同比-6546主要系三季度计提存货减研究员边文姣值以及负极产品盈利能力下滑考虑负极行业竞争加剧以及公司产品结构SACNoS0570518110004bianwenjiaohtsccom调整我们下修负极价格与毛利率假设预计公司年归母净利SFCNoBSJ399867558277641123-25229336074222亿元前值325345135595亿元参考可比公司24联系人连楷昇年Wind一致预期下平均PE12倍考虑公司负极产品定位中高端盈利能SACNoS0570122050061liankaishenghtsccom力较强给予公司24年目标PE16倍对应目标价2862元前值3227862128972228元维持增持评级基本数据3Q23盈利能力同比下降存货大幅减值目标价人民币2862公司9M23营收11688亿元同比240归母净利1629亿元同比收盘价人民币截至10月27日2564-2835扣非归母净利润1547亿元同比-2910对应3Q23归母净市值人民币百万51696利润325亿元同比环比-6302-4613扣非归母净利润293亿元6个月平均日成交额人民币百万3201052周价格范围人民币2426-6001同比环比-6546-49083Q23公司实现毛利率3394同比-081pctBVPS人民币730净利率1002同比-1067pct主要系Q3公司计提存货减值453亿元降低净利率1167pct推测主要系前期负极高价原材料库存导致9M23期间股价走势图费用率1108同比-003pct其中销售管理研发财务费用率分别璞泰来同比-013pct-053pct-009pct072pct费用率相对稳定人民币相对沪深300616负极盈利能力暂时承压平台化布局逐渐成形523今年以来负极价格持续下滑导致公司负极业务盈利能力承压负极核心成431本环节石墨化价格Q2已经企稳后续看负极价格降幅或将放缓而公司四332川紫宸一体化项目通过优化设备与工艺成本优势突出新产能投产后有245望提升公司市占率带动负极盈利能力回升此外公司涂覆隔膜市占率领Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23先出货量稳健增长盈利能力相对稳定湿法基膜与业务产能陆PVDF资料来源Wind续释放锂电平台型公司布局逐渐成形携手宁德时代加速复合集流体量产公司于10月9日与宁德时代签订战略合作协议双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制标志着公司在复合铜箔集流体工艺技术方案和竞争优势方面获得下游客户的高度认可该合作或可有效加快公司复合铜箔集流体的量产和产业化进程目前公司一期16万吨约7亿平复合铜箔研发生产基地公司预计23年完成中试24年进行客户认证并形成订单复合集流体前景广阔公司技术储备深厚未来有望贡献业绩增量风险提示负极材料石墨化价格不及预期负极材料需求量不及预期公司项目投产进度不及预期锂电设备业绩调整存在不确定因素经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万899615464178642270727331-70367190155227112036归属母公司净利润人民币百万17493104229336074222-161937753261557331706EPS人民币最新摊薄087154114179209ROE16712380150919321857PE倍29561665225514331224PB倍493384328273226EVEBITDA倍206512111349904798资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1璞泰来603659CH图表1营业收入及同比增速图表2归母净利润及同比增速亿元亿元营业收入营业收入yoy右轴归母净利润归母净利润yoy右轴1808035200160703015014060251001205010020504080150306010-5040205-1002010000-150201820192020202120229M23201820192020202120229M23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3综合毛利率与净利率变化图表4各项费用率变化销售费用率管理费用率毛利率净利率407研发费用率财务费用率356305254203152101500-1201820192020202120229M23201820192020202120229M23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表可比公司估值表一致预期截至年月日收盘价5Wind20231027收盘价EPS元PE倍证券代码证券简称元2023E2024E2025E2023E2024E2025E002812CH恩捷股份631740151865215751219969300450CH先导智能27042333003711162900729300035CH中科电气108003510114331051075758300568CH星源材质1530077103135198114851131均值19561170897603659CH璞泰来2564114179209225514331224资料来源BloombergWind华泰研究风险提示负极材料石墨化价格不及预期负极材料需求量不及预期公司项目投产进度不及预期锂电设备业绩调整存在不确定因素免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2璞泰来603659CH图表6璞泰来PE-Bands图表7璞泰来PB-Bands人民币人民币璞泰来璞泰来14113410585x101176x70x140x7055x67105x40x69x353430x33x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3璞泰来603659CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1349724980269583079434498营业收入899615464178642270727331现金388464059381100769533营业成本57899950124431572819207应收账款19283996493653696967营业税金及附加63329597107181362416398其他应收账款9193117803124203489772营业费用1515519633216112691331957预付账款68924680009015911091311管理费用3667262092662328031494470存货49641103597031126814341财务费用5491902599272288109其他流动资产19402746200527682247资产减值损失1184815984678841816621865非流动资产795310718118601429516310公允价值变动收益540629000000000长期投资3465038780434104794052470投资净收益7752841800700700固定投资465356986931913810976营业利润20363684282743635067无形资产4797263403723387973088841营业外收入264819500500500其他非流动资产24743997377238803921营业外支出9602048100010001000资产总计2145035697388184508950808利润总额20293671282243585062流动负债947718338194452272624802所得税2464034708338615229560748短期借款11953273327332733273净利润17833324248338354455应付账款27194731458671907191少数股东损益341521991190612280123275其他流动负债556310334115861226214338归属母公司净利润17493104229336074222非流动负债13043390292125102012EBITDA23684261357252405976长期借款986522930246120501552EPS人民币基本253224114179209其他非流动负债3174945992459924599245992负债合计1078121728223662523626814主要财务比率少数股东权益182575122970290930911164会计年度202120222023E2024E2025E股本694381391201620162016成长能力资本公积59245503487748774877营业收入70367190155227112036留存公积3903665787641216216321营业利润146528091232654341615归属母公司股东权益1048713457157491892222830归属母公司净利润161937753261557331706负债和股东权益2145035697388184508950808获利能力毛利率35653566303530742972现金流量表净利率19822150139016891630会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE16712380150919321857经营活动现金17251223541847543285ROIC27822838251531592684净利润17833324248338354455偿债能力折旧摊销3685957063600787644196895资产负债率50266087576255975278财务费用5491902599272288109净负债比率1252704160418611503投资损失7752841800700700流动比率142136139136139营运资金变动8239031212354179962103速动比率080069082079074其他经营现金41078496347146908310932营运能力投资活动现金28523043173531932976总资产周转率050054048054057资本支出26722832169231482930应收账款周转率496522400441443长期投资628022659463045304530应付账款周转率265267267267267其他投资现金116891509269063065每股指标人民币筹资活动现金279113925707258656485205每股收益最新摊薄087154114179209短期借款32982079000000000每股经营现金流最新摊薄086061269236163长期借款986521943468524109649803每股净资产最新摊薄5206677819391132普通股增加198366964562538000000估值比率资本公积增加183434206762587000000PE倍29561665225514331224其他筹资现金124837251238244546735403PB倍493384328273226现金净增加额1415213029766954654306EVEBITDA倍206512111349904798资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4璞泰来603659CH免责声明分析师声明本人申建国边文姣兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5璞泰来603659CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师申建国边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6璞泰来603659CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7