股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理
　　ETF净值、份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用。股票ETF净值上涨、市场出现赎回，两者成负相关关系；股票型ETF净值、份额与A股市场价格变动在同期相互影响，受到ETF持有人散户化特征加强的影响，当A股市场上涨时ETF出现赎回；但将对比时间前后错开一个月，单方向的推动效用关系并不成立，主要原因是股票ETF的资金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小，所以对市场的价格影响较弱。
　　ETF的持仓、变动对价格的传导方向会受到风格、市场的影响。小盘价值阶段份额快速上涨、大盘成长份额增长减缓或回调；当市场呈现牛市叠加高动量行情时，高配行业收益占优；当市场呈现牛市叠加成长风格时加仓行业收益占优、熊市叠加价值风格时减仓行业收益占优，同时加减仓的边际变化对行业的价格传导持续型较差。股票ETF的持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同，需要判断当前市场环境及风格强弱后，择时选择被持仓程度强或弱的资产。
　　股票ETF持仓特征。股票ETF长期高配胜率较高、赔率较高的行业，在非银行金融、国防军工、计算机长期高配；在纺织服装、石油石化、轻工制造行业长期低配；持仓占比更重的股票估值较高，当A股市场价格下降时，持仓边际下降或低的行业收益贡献持续的超额收益；股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好，在整体全A股市场的盈利排名较高。
　　持仓跟主动权益的分歧度分析。持仓规模占比和持仓边际变化两个维度对比行业相对持仓的定价权力度。2021年下半年起A股市场震荡下行，股票ETF的分散化指数产品吸引资金持续流入，份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金，因此2021年下半年起ETF持仓占比相对更高、加仓的行业获得持续的超额收益。
　　◆构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略
　　行业下月收益与股票ETF持仓及边际变化的相关性并不稳定，同时单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响，提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限，我们将主动权益基金的持仓作为增量信息，组合从股票ETF规模变化、风格相对强弱、份额增速对比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析，构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略。
　　股票ETF持仓变动下的行业配置策略：2017年1月3日起至2023年9月28日，股票ETF持仓变动下的行业配置策略年化收益13.01%，相对行业等权超额12.62%，信息比率为1.83。年换手率为5.6倍，持仓集中在医药、食品饮料、非银行金融、轻工制造行业。
　　◆对比主动权益、股票ETF持仓变动的行业配置策略
　　策略表现：2021年中起至今，股票ETF持仓变动下的行业配置策略收益优势显著，此前策略表现较为相近。由于主动权益持仓偏好盈利基本面、成长能力更高的行业、追逐行业动量，因此策略在成长占优阶段，收益兑现胜率显著。股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长、价值风格阶段中的收益更均衡。持仓差异：对比2016年末起2023年9月末，股票ETF与主动权益持仓变动下的行业配置策略每月持仓相同行业个数均值为2个行业。
　　最新截面推荐配置医药、非银行金融、电力设备及新能源、电子、食品饮料、国防军工行业。
　　◆风险提示
　　本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月26日解析ETF持仓特征的行业配置新视角李杨分析师何佳玮联系人S0350522070001S0350122030036liy19ghzqcomcnhejwghzqcomcn核心提要股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理ETF净值份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用股票ETF净值上涨市场出现赎回两者成负相关关系股票型ETF净值份额与A股市场价格变动在同期相互影响受到ETF持有人散户化特征加强的影响当A股市场上涨时ETF出现赎回但将对比时间前后错开一个月单方向的推动效用关系并不成立主要原因是股票ETF的资金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小所以对市场的价格影响较弱ETF的持仓变动对价格的传导方向会受到风格市场的影响小盘价值阶段份额快速上涨大盘成长份额增长减缓或回调当市场呈现牛市叠加高动量行情时高配行业收益占优当市场呈现牛市叠加成长风格时加仓行业收益占优熊市叠加价值风格时减仓行业收益占优同时加减仓的边际变化对行业的价格传导持续型较差股票ETF的持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同需要判断当前市场环境及风格强弱后择时选择被持仓程度强或弱的资产股票ETF持仓特征股票ETF长期高配胜率较高赔率较高的行业在非银行金融国防军工计算机长期高配在纺织服装石油石化轻工制造行业长期低配持仓占比更重的股票估值较高当A股市场价格下降时持仓边际下降或低的行业收益贡献持续的超额收益股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好在整体全A股市场的盈利排名较高持仓跟主动权益的分歧度分析持仓规模占比和持仓边际变化两个维度对比行业相对持仓的定价权力度2021年下半年起A股市场震荡下行股票ETF的分散化指数产品吸引资金持续流入份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金因此2021年下半年起ETF持仓占比相对更高加仓的行业获得持续的超额收益构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略行业下月收益与股票ETF持仓及边际变化的相关性并不稳定同时单纯的股票ETF持仓信息受到前期份额基数较小的影响提取出的持仓信息对行业价格的驱动力度较为有限我们将主动权益基金的持仓作为增量信息组合从股票ETF规模变化风格相对强弱份额增速对比主动权益三个角度对股票ETF持仓或边际变化的行业收益情况进行分域分析构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略股票ETF持仓变动下的行业配置策略2017年1月3日起至2023年9月28日股票ETF持仓变动下的行业配置策略年化收益1301相对行业等权超额1262信息比率为183年换手率为56倍持仓集中在医药食品饮料非银行金融轻工制造行业对比主动权益股票ETF持仓变动的行业配置策略策略表现2021年中起至今股票ETF持仓变动下的行业配置策略收益优势显著此前策略表现较为相近由于主动权益持仓偏好盈利基本面成长能力更高的行业追逐行业动量因此策略在成长占优阶段收益兑现胜率显著股票ETF持仓变动下的行业配置策略在于成长价值风格阶段中的收益更均衡持仓差异对比2016年末起2023年9月末股票ETF与主动权益持仓变动下的行业配置策略每月持仓相同行业个数均值为2个行业最新截面推荐配置医药非银行金融电力设备及新能源电子食品饮料国防军工行业风险提示本报告所有分析均基于公开信息不构成任何投资建议报告中采用的样本数据有限存在样本不足以代表整体市场的风险且数据处理统计方式可能存在误差报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析但过往数据并不代表未来表现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理A股市场价格变动不存在单方向的推动效用持仓对行业价格的影响持续性较弱ETF长期偏好胜率较高赔率较高的行业2021年下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略对比主动权益股票ETF持仓变动的行业配置策略最新持仓推荐请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3股票ETF的份额持续扩张股票ETF份额从2021年下半年起快速扩张2018年在A股市场表现弱势波动大的情况下投资者转向风险更低的ETF基金市场ETF市场体现出了越跌越买的特征2023年以来股票ETF逆势扩张背后与主动权益基金业绩收益不佳相关震荡市中投资者可能更倾向于采用被动投资策略从股票ETF细分类的份额发展看2018年起行业主题ETF在份额上的增长均明显大于宽基和策略ETF原因在于宽基类产品同质化严重市场趋近于饱和因此部分基金公司从2018年起开始布局行业风口主动权益基金业绩收益欠佳2018年熊市中ETF市场越跌越买资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4股票ETF的份额持续扩张股票ETF份额穿透到个股行业持仓伴随ETF份额的持续扩张指数类产品在公募基金市场的重要性及定价权效用提升我们结合ETF每日信息披露的特点根据ETF基金产品跟踪指数成分股及权重分布将ETF的份额穿透到成分股或行业被持仓的份额或规模分布及时获取持仓及边际变动的信息我们分别从季频持仓信息与主动权益基金份额变化对比持仓对行业的价格传导效用以及月频持仓信息维度分析股票型ETF份额净值的变化与整体市场风格变化的关联关系份额变化价格传导季频持仓信息股票ETFVS主动权益行业ETF基金每日披露ETF份额持续增多份额基准指数成分股对市场价格传导力度增强净值规模份额净值成分股及权重合成行业持仓结合ETF基金份额规模可获得各成分股价格传导合成中信一级行业被ETF基金的被ETF持仓的份额规行业持仓绝对量占比等信息模及持仓边际变化的月频持仓信息信息影响因素A股市场价格A股市场风格资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5股票ETF基金净值与基金份额关系股票ETF净值上涨市场赎回ETF的净值与份额呈负相关关系月频统计ETF的净值变化与份额规模的关系发现ETF的净值上涨伴随着基金规模的扩张同时市场出现赎回说明规模大扩张更多是有价格上涨带动的行业主题基金在下跌时申购更多负相关关系更明显ETF基金份额的扩张与收缩对下个月的ETF净值表现影响较小仅影响当下净值的变动ETF基金价格上涨可能将推动下月行业主题ETF的份额的增长但整体价格助推强度较弱ETF净值与份额的相关性ETF净值上涨市场出现赎回错开时间期限两者相互影响力度较弱资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6股票型ETF与A股市场关系股票型ETF净值份额与A股市场价格变动在同期相互影响ETF份额变化与A股价股负相关受到ETF持有人散户化特征加强的影响当A股市场上涨时ETF出现赎回用月度环比刻画份额的变化大于0为份额上涨小于0为份额下跌ETF份额与A股主流宽基的变化方向基本为反向我们将股票型ETF等权配置月频换仓计算整体股票型ETF的累计净值ETF净值与宽基变化呈现明显的正相关关系同期相关性-同期相关性-ETF净值ETF份额A股市场同期相关性注数据统计区间2016年12月31日至2022年12月31日注数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日注数据统计区间2017年1月26日至2023年9月12日资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7股票型ETF与A股市场关系ETF净值份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用将对比时间前后错开一个月ETF份额净值与A股市场价格变动的前后影响均不明显可能的原因是ETF虽然在近年呈现持续的份额扩张但整体资金流入量相对主动权益或直接流入股票市场的资金量较小所以对市场的价格影响较弱错期相关性弱错期相关性弱ETF净值ETF份额A股市场错期相关性弱资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2016年12月30日至2023年9月12日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8股票ETF份额与市场风格小盘价值份额快速上涨大盘成长份额增长减缓或回调根据股票ETF份额变动环比大于0即为份额正增长小于0即为份额负增长月频率统计不同风格偏向下的ETF份额变化从风格上看股票ETF的资金流入流出主要与大盘成长小盘价值风格相关当市场整体呈现小市值低估值高分红低波动的特征时期股票ETF份额增长更快当市场整体呈现高动量高波动成长大市值的特征时期股票ETF份额增长减缓股票ETF份额变动与市场风格纯风格因子收益涨跌时股票ETF份额增长均值小市值低估值股票ETF份额正负增长阶段纯风格因子收益均值高分红低波动大市值高动量-高波动成长资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2016年12月30日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9持仓对行业价格的影响持续性分析持仓规模占比对价格的影响持续性较强以月频统计各持仓规模占比分组的多空累计净值在不同时间区间内持仓规模大或小的行业有明显的收益优势即可划分为高配占优低配占优区间月频和季频统计持仓占比多空累计净值的变化差异不明显对行业对收益影响持续性较强背后的原因是股票ETF的行业持仓穿透从跟踪指数入手大部分指数的调仓频率较低导致成分股池的变化较小行业持仓规模占比较大的第五组年换手率仅为093倍行业持仓规模占比较大的第一组年换手率仅为056倍高低配行业收益是否占优与A股价格变动趋势牛熊市和市场动量风格相关性较高当市场呈现牛市叠加高动量行情时高配行业收益占优月频换手率低可划分为高低配占优区间牛市动量高配熊市反转低配持仓规模占比对行业收益影响较为持续季频与月频相似注数据统计区间2017年1月3日至2023年9月19日注数据统计区间2016年12月30日至2023年6月30日资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10持仓对行业价格的影响持续性分析持仓边际变化对价格的影响持续性较弱月频换仓在不同时间区间内加仓或减仓的行业有明显的收益优势即可划分为加仓占优减仓占优区间季频调仓下的分组收益优势区间划分不明显股票ETF的行业持仓边际变化对行业对收益影响持续性较弱加减仓行业收益是否占优与A股价格变动趋势牛熊市和市场成长价值风格相关性较高当市场呈现牛市叠加成长风格时加仓行业收益占优月频可划分为加减仓占优区间牛市成长加仓熊市价值减仓持仓边际变化对行业收益影响持续性较弱季频区间占有划分不明显资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2017年1月3日至2023年9月19日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11根据市场及风格选择持有程度不同的资产ETF的持仓变动对价格的传导方向会受到风格市场的影响股票ETF的份额价格变动会与当期A股市场的互相影响但股票ETF净值份额与A股市场价格变动不存在单方向的推动效用观察行业被持仓规模占比持仓边际变化的多空净值发现在不同时间区间内不同持仓程度或不同持仓变动幅度的行业有明显的收益优势即股票ETF的持仓信息在不同的时间区间内对资产的价格传导方向不同同时价格传导的持续性较差因此我们需要判断当前市场环境及风格强弱后择时选择被持仓程度强或弱的资产同期A股市场越跌越买ETF与ETF净值呈正相关与ETF份额呈负相关股票ETF持仓A股市场错期相关性弱不存在单方向的价格推动效用选择持仓程度判断不同的资产市场环境及风格资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间2017年1月3日至2023年9月19日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12股票ETF持仓特征长期高配胜率较高赔率较高的行业将股票ETF的截面持仓行业比例由低到高划分成五组根据各行业在2016年Q4至2023年Q2划分到各组的次数判定ETF基金长期持仓偏好股票ETF基金长期持仓行业偏好绝对持仓在非银行金融国防军工计算机长期高配在纺织服装石油石化轻工制造行业长期低配将行业季度胜率赔率百分位均值作为行业的平均胜率排名股票ETF基金持仓长期偏好胜率较高赔率较高的行业由低到高Q1季报分5组高配划分到第五由低到高组次数更高Q2季报分5组持仓行业比例由低到高行业所处各Q3季报分5组分组次数加总低配划分到第一Q4季报由低到高分5组组次数更高资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间为2016年12月31日至2023年6月30日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13股票ETF持仓特征持仓的股票在全A股市场中估值水平偏高近年来在A股市场价格下降的背景下持仓边际下降或低的行业组合收益贡献持续的超额收益原因是股票ETF持仓的股票池在A股市场中估值水平偏高估值难以进一步提升2016年末至今成分股估值均值在全市场中的百分位排名变化较为平稳用持仓份额加权成分股估值后加权估值在2016年至2020年末快速上涨至今仍维持较高的百分位排名说明持仓占比更重的那些股票估值明显较高注数据统计区间为2016年12月31日至2023年8月30日注数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月19日资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14股票ETF持仓特征持仓的股票的盈利能力较强从盈利角度出发股票ETF持仓股票池的盈利稳定性较好在整体全A股市场的盈利排名较高对比成分股ROE归母净利润同比增速的均值和持仓份额加权值持仓份额加权值较均值有所提升说明持仓占比更重的股票盈利能力更高2019年初至2023年8月末成分股ROE归母净利润同比增速的持仓份额加权排名半分位均值分别为7295和6443资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间为2019年1月31日至2023年8月31日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15持仓跟主动权益的分歧度分析月频统计股票ETF与主动权益持仓行业的分歧度对于主动权益重仓股的持仓信息我们用回归模拟持仓拼接真实持仓在季报公布的后两个月根据季报披露重仓数据计算行业持仓在未能获取真实持仓的月份中用权益基金的收益回归计算模拟持仓月频统计从持仓规模占比和持仓边际变化两个维度分析股票ETF与主动权益之间的持仓分歧度对行业未来收益的驱动效用回归模拟持仓拼接真实持仓正向ETF持仓更高季报披露持仓收益回归持仓ETF持仓相对加仓计算推荐行业计算推荐行业月末股票ETF与主动权拼接成月频持仓益行业持仓分歧第一组正向偏差较小持仓规模占比持仓边际变化第三组正向偏差较大12月末1月末2月末3月末4月末季报季报负向权益持仓更高权益持仓相对加仓季报期数据用收益回归计公布算基金持仓第一组负向偏差交大第三组负向偏差较小资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16持仓跟主动权益的分歧度分析持仓规模占比2021年中后ETF持仓高的行业定价权力度更强我们在月末截面上比较股票ETF持仓规模占比与主动权益重仓行业持仓规模占比的分歧度将行业持仓划分为正向分歧股票ETF持仓更高和负向分歧主动权益持仓更高行业按照持仓分歧度将行业各分成三组按月频换仓得到分歧度分组行业的累计净值对比持仓规模占比分歧度的多空净值2021年中前主动权益基金更重的持仓能明显驱动行业下月收益上升2021年中后伴随股票ETF份额的持续增多对市场价格传导力度增强资金的流入更多使得正向偏离的行业未来收益上涨显著资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17持仓跟主动权益的分歧度分析持仓边际变化2021年后ETF持仓相对权益加仓的行业定价权力度更强月末截面比较股票ETF持仓边际变动与主动权益重仓行业持仓边际变动的分歧度将行业持仓划分为正向分歧股票ETF相对主动权益加仓和负向分歧主动权益相对ETF加仓行业按照持仓分歧度将行业各分成三组按月频换仓得到分歧度分组行业的累计净值对比持仓边际变化分歧度的多空净值与持仓规模占比相似2021年后股票ETF的相对加仓驱动行业收益持续上涨资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18持仓跟主动权益的分歧度分析2021年下半年起ETF持仓信息对行业驱动力度强于主动权益在资管新规后时代主动权益基金份额增长已至瓶颈新发走弱和持营赎回对重仓行业形成冲击2021年下半年起伴随A股市场的震荡下行股票ETF的分散化指数产品吸引资金持续流入份额的快速扩张使得该类产品在此阶段对市场价格传导力度强于主动权益基金因此2021年下半年起至今ETF持仓占比相对主动权益更高边际相对加仓更多的行业获得较高的超额收益A股震荡下行股票ETF资金持续流入份额增正向持仓分歧度分组年度收益速高于主动权益正向持仓分歧度分组年度收益股票ETF增速高于主动权益但整体规模基数较少定价权较弱注数据统计区间为2016年12月30日至2023年6月30日资料来源Wind国海证券研究所数据统计区间为2017年1月3日至2023年9月28日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19股票ETF持仓特征及价格传导的逻辑梳理构建股票ETF持仓变动下的行业配置策略将主动权益持仓作为增量信息的必要性规模变动风格强弱份额对比股票ETF持仓变动下的行业配置策略对比主动权益股票ETF持仓变动的行业配置策略最新持仓推荐请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20