非金融永续债的发行历史和政策梳理：为了响应十八届三中全会“鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”，发改委在2013年10月推出了首单可续期企业债，13武汉地铁可续期债，2013年12月，交易商协会又推出了国内首支永续中票。此后几年政策对于永续债也较为支持。2014年3月，财政部发文，明确提出满足一定条件的永续债可以划分为权益工具，永续债成为企业降低资产负债率的重要工具。2014年9月，兖煤股份发行了国内首支可续期定向工具。2016年3月，首支证监会体系核准的永续债发行，2017年，沪深交易所对发行永续债的主体做出规定。2019年，财政部针对永续债的会计处理和所得税政策进行了规范。2021年以来，非金融永续债监管政策有所收紧，非金融永续债发行节奏放缓。
　　非金融永续债具有降低资产负债率、避免稀释股权、可用作项目资本金等优势，其中降低资产负债率是企业发行非金融永续债的主要目的。2015年供给侧改革强调国企去杠杆，2018-2020年，中央政策要求“国有企业平均资产负债率到2020年年未比2017年年未降低2个百分点左右”，在压降资产负债率的政策背景下，降低杠杆率是企业发行非金融永续债的主要动机。会计处理上，原则上按照“发行人能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”判断永续债的性质，实践中多数发行人将非金融永续债计入权益工具。同时，虽然永续债计入权益，但永续债投资人没有投票权，不会稀释公司股权，能够避免新老股东之间的冲突。此外，在符合一定的条件下，非金融永续债可以作为项目资本金，不超过资本金总额的50%，但实际使用中非金融永续债用于项目资本金的比例很低。
　　非金融永续债的永续性质主要体现在赎回选择权、递延支付利息、调整票面利率。赎回选择权使发行人可以自行决定债券期限，在每个赎回日选择是否赎回，不赎回则债券期限延长，延长次数不限。调整票面利率的权利是对发行人不行使赎回权的惩罚性条款，如果发行人在计息周期末选择不赎回，则下一计息周期票面利率调整为当期基准利率+初始利差+跳升幅度，跳升幅度通常为300个基点。递延支付利息条款，除非发生强制付息事件，每个付息日发行人可自行选择递延支付利息，且不受次数限制。此外部分永续债有次级条款和回售条款，含有回售权的永续债是“假永续”，发行人不能自主决定债券期限。
　　非金融永续债不赎回通常源于利率重置条款“陷阱”，或反映发行人信用风险，需格外警惕。虽然原则上永续债无固定期限，但由于永续债大多设有利率跳升的惩罚性条款，因此多数发行人会在第一个计息周期末选择赎回，永续债不赎回主要分为两类，一类是发行人合理利用特殊的利率重置条款，其共同特点是重置的票面利率与发行利率差距不大，因此发行人不赎回是合理选择，而发行人选择在触发利率跳升机制之前再赎回，历史上这类永续债共19支。第二类，由于发行人流动性紧张而选择不赎回，这类不赎回的后果是重置后的票面利率远高于发行时的票面利率，利率跳升大多在200-300bp，需要警惕发行人的信用风险。历史上这类永续债共24支，发行人多数为违约或展期主体。根据以上两类不赎回原因，我们筛选出了未来一年内赎回可能性较大的永续债，其中利率跳升机制特殊的有首创集团的两只企业债，而发行人流动性紧张而可能不赎回的为19宝龙MTN002。
　　截止10月16日，永续债存续规模为27202亿元，共有2180只存续债，存续债具有以下特征：整体评级中枢较高，主体评级92%为AAA；品种集中在集中在中期票据和公司债，各占56.7%和41.2%；发行人基本为国有企业，央企和地方国企占比各半；债券性质方面，44%为次级永续债，56%为普通永续债；行业分布方面，城投存续的永续债有3382亿元，存续永续债发行人集中在公用事业、建筑装饰、城投、交运、煤炭、石油石化等行业，与这些行业降杠杆需求较大有关，当前永续债余额均在1000亿元以上。
　　如何挖掘非金融永续债的机会？整体来看，永续债与非永续债换手率差距不大。同等条件下，为弥补流动性风险，永续债定价通常高于非永续债。但从换手率来看，2020年以来，永续债和非永续债的换手率差距并不大，并且上一轮赎回潮中，永续债和非永续债的换手率接近，2022年12月以来，永续债的月度换手率持续略高于非永续债，表明整体来看，永续债相较非永续债的流动性并不弱。
　　从当前永续债的收益情况来看，AAA 3Y永续产业债和AA+ 3Y永续城投债的配置价值相对较高。目前AAA 3Y的永续产业债的到期收益率为3.32%，处于2020以来的52%分位数，超额收益为36bp，处于78%分位数，绝对收益和相对收益均有一定挖掘空间，且从期限利差来看性价比较高。另外AA+ 3Y的永续城投债，到期收益率为3.53%，相较普通城投债的超额收益为37bp，相较AA+ 1Y期限利差为55bp，可以适度挖掘。目前隐含评级AAA，剩余期限在2.5-3.5年的永续产业债共有127只存续债，隐含评级AA+，剩余期限在2.5-3.5年的永续城投债共有25只，可关注相关债券的配置机会。
　　风险提示：数

研究报告全文：