近年来，随着地方财政收入走弱，土地出让收入滑坡，地方政府债务压力愈发严峻，规模庞大的城投债务成为市场担忧的关键。因此，市场上出现了从土地财政转向股权财政的观点，即从过去依靠土地获得财政收入，转向通过国有资产实现财政收入的增长。本文从地方政府资产负债表的角度，梳理地方政府的资产和负债积累情况，评估地方政府存量资产和流量收入对债务的覆盖程度，以及分析土地财政转向股权财政的可能性。
　　地方政府的资产负债表的编制工作十分复杂，我们在可获得的数据中进行合理简化，选取主要部分进行编制分析，通过将国有非金融企业（包含城投）、国有金融企业、事业单位等资产负债加总来分析。资产端，地方政府可估值国有资产主要由地方非金融国有企业、地方金融国有企业和地方行政事业单位构成，2021年三者的总资产分别为206.2万亿、116.1万亿和48.5万亿，地方国有企业中，城投总资产合计为119.8万亿，占地方国有企业总资产的58%。净资产端，2021年地方非金融国有企业、地方金融国有企业和地方行政事业单位的国有净资产分别为66.2万亿万亿、7.1万亿和38.6万亿。负债端，主要分为显性债务和隐性债务两部分：1）2022年，地方政府显性债务为34.88万亿。2）隐性债务方面，地方国有非金融企业、地方国有金融企业和地方行政事业单位的总负债分别为129.6万亿、102.8万亿和9.9万亿，地方国有非金融企业总负债中，包含了城投总负债71.4万亿元，占55.1%，其中城投平台的有息债务为48.4万亿元。
　　地方政府资产负债表城投债务化解的作用，可以分别考察存量资产对城投债务的覆盖情况，和流量收入的潜在空间。存量角度而言：1）地方政府资产大部分是城投，占比在60%左右，因而40%的非城投资产化解60%左右的城投债务，体量上就不对等。以非城投地方国有企业的国有净资产作为可直接变现的资产，加总后与各地城投带息债务规模进行比较，估算非城投地方国企净资产对城投有息债务的覆盖程度，2022年该覆盖率为35%。2）如果将地方政府持有的上市公司资产作为易变现的高流动性资产，对城投债务的覆盖比例则更低，以地方国有上市公司股份来看，9月19日，地方上市公司国有股市值6.8万亿，相较2022年城投有息债务54.2万亿，仅能覆盖城投有息债务的12.5%。因此整体而言，地方政府持有的上市公司资产相对稀缺，更有可能用于缓解短期流动性风险。
　　2）流量角度而言，地方国有资产产生收益能够挖掘空间有限。方式主要有几种：一是提高企业国有资产的收益上缴。国有资本收益对于财政收入的贡献主要体现在非税收入的国有资本经营收入和第三本账国有资本经营预算收入中。
　　2022年地方国有资本经营收入（三本账）约为3304亿元，对应地方非金融国有企业利润上缴率为15.57%，上缴比例和规模均处于较低水平。如要提高国有资本收益上缴财政，可以通过提高上缴率或提高国有企业的盈利水平。地方国有企业资产大约60%来自城投，而地方国有资本收益上缴的提升空间主要依赖非城投地方国企。如果假定经营效率提升非城投地方国企ROE提升1个百分点（为6.1%），国有资本收益上缴比例提升到50%的情况下，地方国有资本经营收入有望增收0.9万亿，体量相对有限。
　　另一方面是过去几年一直在推进的国有资源（资产）有偿使用收入，但继续挖掘空间也相对有限：行政事业单位对财政收入的贡献主要体现在非税收入-国有资源（资产）有偿使用收入中，2022年一般公共预算收入的增长主要来自非税收入，而国有资源(资产)有偿使用收入的增长是非税收入增加的重要因素，但从增长原因看，各地盘活存量资产方式多为加大处置力度，以及增加矿产资源出让收入等，多为一次性收入，增长可持续性或较弱。2022年全年非税收入同比增速为24.4%，而今年8月，全国非税收入累计同比增速为-3.6%，如果以此作为地方国有资源（资产）有偿使用收入的全年增速，则2023年相较2021年地方国有资源（资产）有偿使用收入的增量约为2891亿元。
　　由于地方国有资产收益与土地出让收入不在一个量级，因而目前情况下，盘活国有资产的增量收入难以抵消来土地出让收入的下滑，从土地财政向股权财政转型存在困难。过去土地财政是地方政府大量举债的重要支撑，但过去两年随着房地产市场的转向，土地出让收入大幅下滑，2023年的地方国有土地出让收入为5.35万亿，较2021年下滑3.36万亿，土地出让收入的下滑导致地方偿债能力下滑，部分地方土地出让收入甚至难以覆盖城投利息支出。而提高国有资产收益上缴财政等方式大概能够提升1.22万亿左右财政收入，难以弥补土地出让收入的巨大缺口，因此从土地财政转向股权财政难度较大。本质上是地方国资能够产生的收益与土地收入差距较大，导致当前情况下从土地财政向股权财政转型存在困难。
　　风险提示：数据口径有误差，模型设定不合理，政策变化超预期。