本周二存单利率再次突破政策利率，而长端相对有韧性，这导致收益率曲线非常平坦，高企的短端利率对债市形成压力。本周以来存单利率继续攀升，周二1年存单收益率已经上升至2.53%，继9月底后再次超过政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而长端相对更有韧性，10年国债利率上行幅度有限，周二仅抬升1.05bp，30年国债几乎没有变化，仅抬升0.24bp。短端利率的高企而长端有韧性导致整个收益率极度平坦化，10年和1年国债期限利差下降至近两年的低点附近。在基本面偏弱、实体融资需求不强的情况下，短端利率偏高形成债市的主要约束。
　　近期再融资债短期形成冲击，是存单利率上升的原因之一，政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。地方债大量发行冲击资金面，叠加本周存单大量到期，导致银行负债紧缺，配置能力不足。特殊再融资债本月密集落地，目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7363亿元，其中节后以来（10月9日-17日）已经发行3946亿，预计在18日-24日还将发行3417亿。本周地方债净发行预计5662亿，同比多增4606亿。虽然再融资债是用地方债置换原有的存量债务，不会导致资金趋势性收紧，但是阶段性资金滞留财政存款依然对流动性有冲击。
　　存单一级市场看，本周存单到期8394亿元，是2022年以来单周到期量最大的一周，根据经验到期量大往往会伴随着发行量增加，本周前三天合计发行4834亿元，周一净融资额达到2006亿元。银行资金紧张也进一步反映在二级现券市场上，大行和股份行节后以来持续减持存单，自10月8日至17日分别累计净减持存单359亿元和578亿元，这反映了银行负债资金紧缺配置能力不足。
　　货币基金持续减持存单，或受到银行负债端压力以及监管影响，是存单利率上升的另一重要原因。银行负债端资金紧缺，有赎回货币基金的动力，近期货币基金在现券市场持续减持存单，自节后以来累计净减持存单1193亿元，可能由于银行缺资金而赎回货基。另一方面，可能由于银行资本管理新规正式施行临近，银行出于资本约束提前调整资产。在银行资本管理新规中，提高了3个月以上期限同业存单的风险权重，银行投资同业存单的风险资本占用增加，而且基于穿透的要求，货币基金这种个人投资者占比高的产品类型可行性较低，银行的偏好可能减弱，进而导致货币基金资产配置发生调整。
　　再融资债供给高峰期将过去，届时对流动性扰动将减弱。随着发行高峰期逐步过去以及此前发行的再融资债逐步偿还债务，预计资金冲击将会逐步缓解。目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7000亿以上，如果这批再融资债总额在1.5万亿，那么再融资债发行进度已近半，预计下周节奏将回落，对资金冲击将逐步减弱。而且随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期，资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放，因而后续再融资债对资金冲击将放缓。
　　节后以来存单攀升幅度已经超过测算的高等级银行存单资本占用成本增加幅度，出于市场冲击的考虑监管或将平滑新规带来的扰动。高等级银行同业存单风险资本占用大约会增加7bp，而节后以来1年AAA存单收益率已经攀升10bp，超过资本占用成本增加幅度。而且考虑到市场冲击，监管预计将平滑机构资产配置调整对市场带来的影响。
　　当前存单利率性价比很高，二级市场配置机构大量进入，理财、农商、保险等均大量增配存单。农商行对同业存单的净增持规模受期限利差影响，净值化之后理财配债更符合比价效应，节后期限利差收窄、存单与R007利差走阔，农商行和理财均明显增配存单。从现券数据看，自8日至17日农商行和理财分别净增持存单877亿元和1117亿元。另外，保险近期也大量增配存单，节后以来累计净增持存单418亿元，由此可见存单利率配置价值很高，对保险资金的吸引力也增强。
　　存单利率难以进一步上升，等待再融资债高峰期过后的下降，而存单利率下降也将对长端形成利好，打开长端的下行空间。配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间，而且当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率以上，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限，存单利率难以进一步上升。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求有望有所回落，存单利率下降将推动长端利率变化，打开长端的下行空间。
　　风险提示：再融资债供给超预期，资金超预期收紧。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月18日固定收益点评存单走强债市方兴本周二存单利率再次突破政策利率而长端相对有韧性这导致收益率曲线非常作者平坦高企的短端利率对债市形成压力本周以来存单利率继续攀升周二1年存单收益率已经上升至253继9月底后再次超过政策利率1年MLF利率25分析师杨业伟的水平而长端相对更有韧性10年国债利率上行幅度有限周二仅抬升105bp执业证书编号S0680520050001年国债几乎没有变化仅抬升短端利率的高企而长端有韧性导致整个30024bp邮箱yangyeweigszqcom收益率极度平坦化10年和1年国债期限利差下降至近两年的低点附近在基本分析师朱美华面偏弱实体融资需求不强的情况下短端利率偏高形成债市的主要约束执业证书编号S0680522070002近期再融资债短期形成冲击是存单利率上升的原因之一政府债券发行节奏加邮箱zhumeihuagszqcom快阶段性产生资金需求地方债大量发行冲击资金面叠加本周存单大量到期相关研究导致银行负债紧缺配置能力不足特殊再融资债本月密集落地目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7363亿元其中节后以来10月9日-17日1固定收益专题债务化解和财政转型地方国资已经发行3946亿预计在18日-24日还将发行3417亿本周地方债净发行预计5662亿同比多增4606亿虽然再融资债是用地方债置换原有的存量债务作用几何2023-10-17不会导致资金趋势性收紧但是阶段性资金滞留财政存款依然对流动性有冲击2固定收益定期基本面弱平稳基本面高频数据存单一级市场看本周存单到期8394亿元是2022年以来单周到期量最大的一跟踪2023-10-16周根据经验到期量大往往会伴随着发行量增加本周前三天合计发行4834亿元周一净融资额达到2006亿元银行资金紧张也进一步反映在二级现券市场3固定收益定期货币和财政谁更有效2023-上大行和股份行节后以来持续减持存单自10月8日至17日分别累计净减持10-15存单359亿元和578亿元这反映了银行负债资金紧缺配置能力不足4固定收益定期政府债券供给放量现券未现挤出货币基金持续减持存单或受到银行负债端压力以及监管影响是存单利率上升效应流动性和机构行为跟踪的另一重要原因银行负债端资金紧缺有赎回货币基金的动力近期货币基金2023-10-14在现券市场持续减持存单自节后以来累计净减持存单1193亿元可能由于银行5固定收益点评政府债券能否带动企业贷款9缺资金而赎回货基另一方面可能由于银行资本管理新规正式施行临近银行月金融数据点评2023-10-14出于资本约束提前调整资产在银行资本管理新规中提高了3个月以上期限同业存单的风险权重银行投资同业存单的风险资本占用增加而且基于穿透的要求货币基金这种个人投资者占比高的产品类型可行性较低银行的偏好可能减弱进而导致货币基金资产配置发生调整再融资债供给高峰期将过去届时对流动性扰动将减弱随着发行高峰期逐步过去以及此前发行的再融资债逐步偿还债务预计资金冲击将会逐步缓解目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7000亿以上如果这批再融资债总额在15万亿那么再融资债发行进度已近半预计下周节奏将回落对资金冲击将逐步减弱而且随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放因而后续再融资债对资金冲击将放缓节后以来存单攀升幅度已经超过测算的高等级银行存单资本占用成本增加幅度出于市场冲击的考虑监管或将平滑新规带来的扰动高等级银行同业存单风险资本占用大约会增加7bp而节后以来1年AAA存单收益率已经攀升10bp超过资本占用成本增加幅度而且考虑到市场冲击监管预计将平滑机构资产配置调整对市场带来的影响当前存单利率性价比很高二级市场配置机构大量进入理财农商保险等均大量增配存单农商行对同业存单的净增持规模受期限利差影响净值化之后理财配债更符合比价效应节后期限利差收窄存单与R007利差走阔农商行和理财均明显增配存单从现券数据看自8日至17日农商行和理财分别净增持存单877亿元和1117亿元另外保险近期也大量增配存单节后以来累计净增持存单418亿元由此可见存单利率配置价值很高对保险资金的吸引力也增强存单利率难以进一步上升等待再融资债高峰期过后的下降而存单利率下降也将对长端形成利好打开长端的下行空间配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间而且当前利率已经上升至较高位置1年AAA存单上升至政策利率以上10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位都显示利率继续上升空间有限存单利率难以进一步上升随着再融资债发行高峰期过去资金需求有望有所回落存单利率下降将推动长端利率变化打开长端的下行空间风险提示再融资债供给超预期资金超预期收紧请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日内容目录风险提示6图表目录图表1存单利率超过政策利率继续上行空间有限3图表2曲线平坦化程度到了近年以来的高位3图表3近期特殊再融资债密集发行截至2023年10月17日已披露3图表4地方债融资放量净发行高于去年同期4图表5本周同业存单到期量大增4图表6节后大行股份行持续净减持存单4图表7节后货币基金持续净减持存单5图表8货币基金持债结构2023Q25图表9期限利差收窄农商行配置存单性价比提升6图表10理财增配存单和存单资金利差正相关6图表11节后配置型机构大量增配存单6图表12短端利率推动长端利率变化6P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日本周二存单利率再次突破政策利率而长端相对有韧性这导致收益率曲线非常平坦高企的短端利率对债市形成压力本周以来存单利率继续攀升周二1年存单收益率已经上升至253继9月底后再次超过政策利率1年MLF利率25的水平而长端相对更有韧性10年国债利率上行幅度有限周二仅抬升105bp30年国债几乎没有变化仅抬升024bp短端利率的高企而长端有韧性导致整个收益率极度平坦化10年和1年国债期限利差下降至近两年的低点附近在基本面偏弱实体融资需求不强的情况下短端利率偏高形成债市的主要约束图表1存单利率超过政策利率继续上行空间有限图表2曲线平坦化程度到了近年以来的高位年国债与年国债利差1年AAA同业存单收益率1年MLF利率bp1010年国债与11年国债利差160414035120100380256024045012031446551502020-012021-012022-012023-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所近期再融资债短期形成冲击是存单利率上升的原因之一政府债券发行节奏加快阶段性产生资金需求作为一揽子化债计划的内容之一特殊再融资债本月密集落地目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7363亿元其中节后以来10月9日-10月17日已经发行3946亿元预计在18日-24日还将发行3417亿元就地方债整体而言10月前三周地方债净融资超过8000亿元本周净发行预计5662亿元同比多增4606亿元这也是造成节后资金价格没有如期回落的重要原因本周R007仍维持在203附近周二DR007大幅抬升至188虽然再融资债是用地方债置换原有的存量债务在社融上并不会形成新增而且市场化供给冲击可能有限不会导致资金趋势性收紧但是阶段性资金滞留财政存款依然对流动性有冲击毕竟从发行再融资债到偿还现有债务存在一定时滞在资金滞留时期可能导致财政存款增加进而对流动性产生冲击图表3近期特殊再融资债密集发行截至2023年10月17日已披露地区发行起始日再融资一般债亿再融资专项债亿特殊再融资债合计元元亿元内蒙古2023109892801742010670020231017天津2023101021000--21000辽宁20231012839601664010060020231019重庆2023101642190--42190云南20231016107600--10760020231019广西20231016224802732049800青海20231017540042009600吉林2023101725000--25000P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日江西202310186970863015600福建20231019126101559028200宁夏202310198000--8000甘肃2023101918630337022000山东20231019126101559028200湖南20231020285223580364326贵州2023102088238--88238湖北20231020411050909200陕西202310244470553010000资料来源Wind国盛证券研究所图表4地方债融资放量净发行高于去年同期亿元地方债净发行同比多增80006000400020000202318202338202358202378202398-2000-4000-6000资料来源Wind国盛证券研究所地方债大量发行冲击资金面叠加本周存单大量到期导致银行负债紧缺配置能力不足存单一级市场来看本周存单到期8394亿元是2022年以来单周到期量最大的一周根据经验到期量大往往会伴随着发行量增加本周前三天合计发行4834亿元周一净融资额达到2006亿元银行资金紧张也进一步反映在二级现券市场上大行和股份行节后以来持续减持存单自10月8日至17日分别累计净减持存单359亿元和578亿元这反映了银行负债资金紧缺配置能力不足减持存单换取流动性图表5本周同业存单到期量大增图表6节后大行股份行持续净减持存单亿元到期净融资额右轴亿元亿元大型商业银行政策性银行股份制商业银行90006000800050002504000200700015030001006000200050500010000-5040000-1003000-1000-150-20020239262023912202391420239182023920202392220239282023108202310102023101220231016202398-20002023962000-30001000-40000-50002023-01-082023-05-082023-09-08资料来源Wind国盛证券研究所资料来源外汇交易中心国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日货币基金持续减持存单或受到银行负债端压力以及监管影响是存单利率上升的另一重要原因银行负债端资金紧缺有赎回货币基金的动力近期货币基金在现券市场持续减持存单自节后以来累计净减持存单1193亿元可能由于银行缺资金而赎回货基另一方面可能由于银行资本管理新规正式施行临近银行出于资本约束提前调整资产在银行资本管理新规中提高了3个月以上期限同业存单的风险权重银行投资同业存单的风险资本占用增加而且基于穿透的要求货币基金这种个人投资者占比高的产品类型可行性较低银行的偏好可能减弱进而导致货币基金资产配置发生调整图表7节后货币基金持续净减持存单图表8货币基金持债结构2023Q2亿元其他货币基金净增持存单国债003政金债500133400资产支持证11300券030200金融债10010企业债-1001-200企业短融-300871-40020239152023918202391920239202023921202392220239252023926202392720239282023109202310162023101120231012202310132023101720231010中票1同业存单7535资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所再融资债供给高峰期将过去届时对流动性扰动将减弱随着发行高峰期逐步过去以及此前发行的再融资债逐步偿还债务预计资金冲击将会逐步缓解目前各地已经公布的特殊再融资债发行规模在7000亿以上如果这批再融资债总额在15万亿那么再融资债发行进度已近半预计下周节奏将回落对资金冲击将逐步减弱而且随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放因而后续再融资债对资金冲击将放缓节后以来存单攀升幅度已经超过测算的高等级银行存单资本占用成本增加幅度出于市场冲击的考虑监管或将平滑新规带来的扰动根据我们在银行资本办法修订冲击多大债市已反映几何中的测算高等级银行同业存单风险资本占用大约会增加7bp而节后以来1年AAA存单收益率已经攀升10bp超过资本占用成本增加幅度而且考虑到市场冲击监管预计将平滑机构资产配置调整对市场带来的影响当前存单利率性价比很高二级市场配置机构大量进入理财农商保险等均大量增配存单在农商行年初以来利率债配置主力和今年理财的新变化中我们分析了农商行和理财的行为农商行对同业存单的净增持规模受期限利差影响当长端国债和存单利差收窄短端资产相对占优农商行会增持存单净值化之后理财配债更符合比价效应理财通过回购市场借入资金去投资债券最直接的扣除成本后的收益就是债券收益率与资金价格的利差这一规律在近期也有所反映节后期限利差收窄存单与R007利差走阔农商行和理财增配存单从现券数据看自8日至17日农商行和理财分别净增持存单877亿元和1117亿元另外保险近期也大量增配存单节后以来累计净增持存单418亿元由此可见存单利率配置价值很高对保险资金的吸引力也增强P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日图表9期限利差收窄农商行配置存单性价比提升图表10理财增配存单和存单资金利差正相关亿元农商行净增持存单亿元理财净增持存单20DMA10年国债收益率-1年AAA存单收益率右轴1501年AAA存单收益率-R00720DMA右轴160009085000810040007063000650200050410004002003-10002-500-20001-3000-100-022022-012022-062022-112023-042023-09202114202214202314资料来源Wind外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind外汇交易中心国盛证券研究所存单利率难以进一步上升等待再融资债高峰期过后的下降而存单利率下降也将对长端形成利好打开长端的下行空间配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间而且当前利率已经上升至较高位置1年AAA存单上升至政策利率以上10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位都显示利率继续上升空间有限存单利率难以进一步上升随着再融资债发行高峰期过去资金需求有望有所回落存单利率下降将推动长端利率变化打开长端的下行空间图表11节后配置型机构大量增配存单图表12短端利率推动长端利率变化亿元1年国债收益率10年国债收益率农村金融机构保险公司理财1年AAA存单收益率40043002003510030-10025-200-30022023912023952023972023911202391320239152023919202392120239252023927202310720231092023101120231013202310171512019-01-022021-01-022023-01-02资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示再融资债供给超预期资金超预期收紧P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月18日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明