本周债市继续下跌，再融资债供给冲击叠加税期影响。本周债市继续下跌，主要原因是再融资债供给继续大幅放量，同时税期临近，导致资金需求显著增加。虽然央行在本周净投放7880万亿，但其中7330亿在周五，前4个交易日仅投放550亿元，投放较为有限。因而整体资金持续保持偏紧态势，R007上升至3.01%的水平，1年AAA存单也上升至2.56%的高位。短端利率的高企对整个债市形成了压制，导致各类利率普遍大幅上行，其中以二永幅度最大。而长端利率上行相对有限，10年国债上升3.5bps至2.71%，30年国债基本持平，显示市场对中长期判断并未发生变化。
　　近期债市调整，供给端主要冲击来自再融资债的放量，但目前看供给峰值或将过去。国庆长假之后，再融资债进入密集发行期。到目前为止，各地已经公布再融资债累计发行规模9612亿元，已经发行7466亿元，本周发行量最大为5723亿元，下周当前公布的合计为2146亿元。再融资债发行需要使用地方债余额与限额之间空间，而去年地方债余额与限额之差为2.59万亿，而这个也不会被全部用完，因而我们认为1.5-2万亿左右的再融资债发行规模较为合理。考虑到已经公布的再融资债发行规模已经达到9612亿元。如果本轮再融资债发行规模在1.5-2万亿，那当前公布的已经在一半左右。如果按四季度完成发行计算，后续发行节奏将放缓，因而再融资债发行高峰期或已过去。
　　供给峰值过后，将通过两方面产生资金宽松的效果。供给高峰期过后，将从两方面降低对资金冲击。一方面，政府债券减少直接减少当期资金需求，以及发行后资金在财政留置产生的资金回笼；另一方面，随着时间的推移，前期大量发行的再融资债对应债务置换也将逐步落地，这将产生资金释放效果。从被置换债务性质来看，如果被置换的是贷款、非标以及债券等金融债务，地方政府有诉求尽快的实现置换，否则同时承担两笔债务利息将增加不菲的利息支出。即使公开债等由于没有到期需要操作时间，资金也更可能从财政波拨付到项目转为企事业存款，因为企事业存款能够获得相较于财政存款更高的利息收入，这也会产生资金投放的效果。因而，随着此前发行的再融资债资金逐步拨付或偿还置换债务，资金将进入投放阶段，进而产生流动性宽松效果。
　　同时，随着税期冲击过后，以及央行加大投放，资金将回归正常水平。本周资金趋紧是在再融资债冲击下叠加了税期冲击所致，R007上升幅度明显高于往年同期水平。而再融资债供给冲击高峰期或以过去，并且下周税期冲击也将过去，因而资金价格将再度回落。10月月末效应并不明显，按季节性，下周资金或将回落。同时，从上周五开始，央行加大资金投放，单日净投放7330亿元，创历史新高。虽然是短期资金，但央行态度的变化也将显著缓解资金偏紧状况。预计在月末或下个月初左右，资金价格R007将再度回落至1.8%-2%的正常水平。
　　当前利率曲线极度平坦，高资金价格推高的短端利率是约束债市的关键。由于资金持续偏紧，但对中长期预期并未发生变化，因而曲线呈现极度平坦化的态势。8月末以来，1年AAA存单，3年国债等中短端利率累计上升30bps以上，而10年国债涨幅仅有15bps左右，30年国债更是在9月以来基本没有变化。当前10年和1年国债利差已经来到39.5bps的低位，这是2021年以来的最低值，甚至是2018年以来的低位。1年AAA利率接近2.6%的水平不仅显著高出政策利率1年MLF的2.5%水平，与10年国债2.7%左右水平也相去不远。因而过高的短端利率是当前债市的主要约束，随着资金价格高位回落，短端利率预计将随之下降，这也打开长端利率下行空间。
　　当前债市已具有较高配置性价比，存单与二永性价比相对更高。随着再融资债发行高峰期以及税期过后资金需求回落，下周或下月初资金有望阶段性回落。而近期资产价格下滑以及高频数据并不强劲，可能导致货币宽松政策再度加码。债市将再度走强，因而目前债市具有很高性价比。当前曲线异常平坦，回归正常意味着短端需率先下行。因此，当前存单具有较高配置性价比。而由于本轮调整之后，二永利率已经处于较高位置，5年AAA-二永已经上升至3.4%以上。在城投债连续走强之后，二永相对性价比更高，当前位置机会值得关注。
　　风险提示：政策变化超预期，基本面变化超预期。