三季度GDP超预期，完成全年增速目标压力较小。根据统计局2023年10月18日公布的数据，初步核算前三季度国内生产总值913027亿元，实际同比增长5.2%，三季度经济增速好于预期。分季度看，前三季度GDP实际同比增长分别为4.5%、6.3%、4.9%，两年复合增速分别为4.6%、3.3%、4.4%。从环比看，三季度国内生产总值增长1.3%，前三季度环比合计增长4.1%，假设四季度环比增长略低于三季度，环比增长1.1%，预计全年实际GDP增速目标为5.2%，完成GDP目标压力较小。
　　复苏持续，但地产对经济拖累的中期隐忧仍存。从9月的当月数据来看，经济仍在继续改善。但中期来看，商品房销售下滑对经济的拖累仍然较为显著，而2020以来，我国生产恢复持续超过消费，在地产链需求下滑的情况下，总需求不足的问题仍然存在，产能仍需进一步出清，同时债务压力也限制了各部门加杠杆的能力，中期复苏的弹性仍然存在隐忧。
　　补库带动的工业生产复苏或接近尾声。9月工业生产环比折年率大幅低于往年同期，内需上，工业品产量、商品房销售等数据看，金九银十的需求一般，而工业企业出口交货值仍在低位，年内预计难以开启补库周期。
　　政策发力地产销售跌幅阶段性收窄，投资依然承压。8月底的政策刺激下，9月单月商品房销售面积同比下降10.1%，跌幅较上月缩窄2.1个百分点，而高频数据显示10月地产销售仍较为低迷，地产投资9月同比下降11.3%，较上月扩大0.3个百分点。销售面积是房地产产业链的先行指标，在销售未显著回暖的情况下，景气度改善难以传导至新开工、拿地等，在存量施工面积由于竣工加速而减少时，销售和新开工的下滑，对后续投资的拖累将逐渐显现，将推动房地产投资进一步回落，拖累上下游的产业。
　　社零恢复超预期，居民消费倾向高增。三季度社零增速为4.2%，9月社零同比增速为5.5%，8月为4.6%，持续超预期。高基数下9月的社零消费好于预期，三季度居民人均收支比超季节性回升至69.8%，反映居民消费意愿首次超过2019年同期水平。但边际来看，持续性有待观察，9月季调环比仅为0.02%。限额以上分商品来看，地产链仍偏弱。以农民工数据来看，三季度就业较二季度有所回落，后续限额消费修复的动能或不足。
　　经济基本面中期隐忧仍存，当前利率或处于震荡区间上沿，各期限债券均具有配置价值。当前债市的回调，更多的是对四季度政府债券供给冲击、资金价格、收益率曲线过于平坦的担忧，而非交易基本面的转向。但考虑到实体融资热仍偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。4季度债市或是震荡市。一方面，政策发力预期上升，以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下，利率下行空间将受到约束。但另一方面，金融机构负债成本持续下行，广谱利率走低，配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间。因而债市或呈现震荡状态。而当前利率已经上升至较高位置，1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近，10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位，都显示利率继续上升空间有限。因而当前利率可能处于震荡区间上沿，继续调整风险有限。
　　风险提示：政策变化超预期，数据统计口径存在误差，基本面变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年10月19日固定收益点评全年GDP增速目标或无虞需求压力仍存三季度GDP超预期完成全年增速目标压力较小根据统计局2023年作者10月18日公布的数据初步核算前三季度国内生产总值913027亿元分析师杨业伟实际同比增长52三季度经济增速好于预期分季度看前三季度GDP执业证书编号S0680520050001实际同比增长分别为456349两年复合增速分别为46邮箱3344从环比看三季度国内生产总值增长13前三季度环比yangyeweigszqcom研究助理朱帅合计增长41假设四季度环比增长略低于三季度环比增长11预执业证书编号S0680123030002计全年实际GDP增速目标为52完成GDP目标压力较小邮箱zhushuai1gszqcom复苏持续但地产对经济拖累的中期隐忧仍存从9月的当月数据来看相关研究经济仍在继续改善但中期来看商品房销售下滑对经济的拖累仍然较为固定收益专题债务化解和财政转型地方国资显著而2020以来我国生产恢复持续超过消费在地产链需求下滑的1情况下总需求不足的问题仍然存在产能仍需进一步出清同时债务压作用几何2023-10-17力也限制了各部门加杠杆的能力中期复苏的弹性仍然存在隐忧2固定收益定期基本面弱平稳基本面高频数据跟踪补库带动的工业生产复苏或接近尾声9月工业生产环比折年率大幅低于2023-10-16往年同期内需上工业品产量商品房销售等数据看金九银十的需求3固定收益定期货币和财政谁更有效2023-一般而工业企业出口交货值仍在低位年内预计难以开启补库周期10-15固定收益定期政府债券供给放量现券未现挤出政策发力地产销售跌幅阶段性收窄投资依然承压8月底的政策刺激下49月单月商品房销售面积同比下降101跌幅较上月缩窄21个百分效应流动性和机构行为跟踪2023-10-14点而高频数据显示10月地产销售仍较为低迷地产投资9月同比下降5固定收益点评政府债券能否带动企业贷款9113较上月扩大03个百分点销售面积是房地产产业链的先行指标月金融数据点评2023-10-14在销售未显著回暖的情况下景气度改善难以传导至新开工拿地等在存量施工面积由于竣工加速而减少时销售和新开工的下滑对后续投资的拖累将逐渐显现将推动房地产投资进一步回落拖累上下游的产业社零恢复超预期居民消费倾向高增三季度社零增速为429月社零同比增速为558月为46持续超预期高基数下9月的社零消费好于预期三季度居民人均收支比超季节性回升至698反映居民消费意愿首次超过2019年同期水平但边际来看持续性有待观察9月季调环比仅为002限额以上分商品来看地产链仍偏弱以农民工数据来看三季度就业较二季度有所回落后续限额消费修复的动能或不足经济基本面中期隐忧仍存当前利率或处于震荡区间上沿各期限债券均具有配置价值当前债市的回调更多的是对四季度政府债券供给冲击资金价格收益率曲线过于平坦的担忧而非交易基本面的转向但考虑到实体融资热仍偏弱政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升因而总体影响有限4季度债市或是震荡市一方面政策发力预期上升以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下利率下行空间将受到约束但另一方面金融机构负债成本持续下行广谱利率走低配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间因而债市或呈现震荡状态而当前利率已经上升至较高位置1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位都显示利率继续上升空间有限因而当前利率可能处于震荡区间上沿继续调整风险有限风险提示政策变化超预期数据统计口径存在误差基本面变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日图表目录图表1四季度GDP增速和全年GDP增速预计为523图表2三季度GDP环比折年率回升3图表3工业持平服务业持续回升4图表4消费类工业生产持续修复4图表5地产销售和新开工小幅改善4图表6地产投资随施工面临下行而放缓4图表7地产投资仍拖累固定资产投资5图表8民间固定资产投资增速有所回升5图表9地产产业链拖累社零消费6图表10三季度居民消费倾向超过2019年同期6P2请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日三季度GDP超预期完成全年增速目标压力较小根据统计局2023年10月18日公布的数据初步核算前三季度国内生产总值913027亿元实际同比增长52三季度经济增速好于预期分季度看前三季度GDP实际同比增长分别为456349两年复合增速分别为463344从环比看三季度国内生产总值增长13前三季度环比合计增长41假设四季度环比增长略低于三季度环比增长11预计全年实际GDP增速目标为52完成GDP目标压力较小分项来看三季度第一产业第二产业第三产业实际GDP两年复合增速分别为384942分别较二季度提高-021908个百分点工业生产的改善带动三季度GDP改善超预期复苏持续但地产对经济拖累的中期隐忧仍存从9月的当月数据来看生产服务基建地产销售出口社零等在7月触底后继续改善但中期来看目前政策刺激下的商品房销售改善仍较小销售向新开工拿地投资等传导仍较慢伴随施工面积的下滑房地产链对经济的拖累隐忧仍存图表1四季度GDP增速和全年GDP增速预计为52图表2三季度GDP环比折年率回升中国GDP季调环比生产社零固投季调环比均值实际GDP增速实际GDP增速两年复合2010915871065543021-502021-062021-122022-062022-122023-062023-12-102021-032021-092022-032022-092023-032023-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所补库带动的工业生产复苏或接近尾声9月工业增加值同比增长45与上月持平前三季度累计同比增长40从环比季调来看9月处于偏低水平达到036环比折年同比增速仅为43我们认为三季度工业生产的超预期主要是旺季补库和价格变化导致的但从9月的生产数据看我们认为进口价格抬升和补库带动的工业生产复苏或接近尾声9月环比折年率大幅低于往年同期内需上工业品数据商品房销售等数据看金九银十的需求一般而外需上工业企业出口交货值同比下降36仍在低位年内预计难以开启新的一轮补库周期同时近期受基本面回暖影响人民币汇率有所企稳汇率快速贬值带来的进口价格抬升对工业增加值增速的影响在逐渐消退从工业的三大门类看采矿业9月同比增长158月为23制造业9月同比增长508月为54电热水9月同比增长358月为02分行业看增速偏高的化学原料及化学制品电气机械及器材制造业9月同比增长分别为134115对应化工和新能源相关产业的景气回升9月化学纤维新能源汽车太阳能电池产量增速分别为121125654主要工业品产量看地产施工相关工业品增速仍较低而消费电子相关工业品产量有所回升水泥9月产量增速为-72平板玻璃-60焦炭36粗钢-56微型计算机设备-163智能手机32集成电路139P3请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日图表3工业持平服务业持续回升图表4消费类工业生产持续修复当月同比2023M82023M940服务业生产指数工业增加值25两年复合同比增速302015201051000-5通专汽铁电计用用车路气算-10设设船机机备备舶械通运-20及信输器设2019-092020-092021-092022-092023-09设材备备资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所政策发力地产销售跌幅阶段性收窄投资依然承压8月底的政策刺激下9月单月商品房销售面积同比下降101跌幅较上月缩窄21个百分点而高频数据显示10月地产销售仍较为低迷而地产投资9月同比为-113较上月扩大03个百分点销售面积是房地产产业链的先行指标在销售未显著回暖的情况下景气度的改善难以传导至新开工拿地等在存量施工面积由于竣工加速而减少时销售和新开工的下滑对后续投资的拖累将逐渐显现将推动房地产投资进一步回落从而拖累上下游的产业地产投资细项竣工加速而施工继续下滑9月新开工面积同比下降1468月为-2361-9月新开工面积仅为721亿平竣工面积9月同比上升2538月同比上升106施工面积1-9月累计下降708月累计下降68土地成交仍然低迷9月百城土地住宅用地成交占地面积同比下滑418三季度土地成交下滑387而二季度土地成交下降236住宅类土地成交溢价率为40与8月持平而从周度数据看住宅类土地成交溢价率持续下行图表5地产销售和新开工小幅改善图表6地产投资随施工面临下行而放缓当月同比3MMA当月同比3MMA当月同比3MMA当月同比3MMA6040100新开工面积销售面积右轴80房地产投资施工面积右轴3580506030604025404030202020201501010-20050-400-20-60-10-5-80-40-20-10200720092011201320152017201920212023200720092011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日价格推动制造业和基建投资改善持续改善动力或不足9月固定资产投资同比增长248月为18环比季调为0152018-2022年9月同期均值为044同时季调环比较8月有所下行8月季调环比为02分行业看制造业基建地产当月同比分别为7968-113前值分别为7162-110固定资产投资为名义增长速度而PPI表征的工业产品价格同比自7月以来持续改善三季度PPI同比均值为-33而二季度PPI同比均值为-45考虑价格因素后制造业投资和基建投资的改善不明显我们认为四季度持续改善的幅度可能有限基建投资方面由于三季度GDP超预期完成全年GDP增速目标的压力不大因而四季度出台增量政策来依靠基建托底的必要性下降而地方政府层面特殊再融资债的发行短期缓释了地方政府融资平台的债务压力但在土地出让收入放缓的背景下地方政府债务仍存一定程度上制约了加码基建投资的动力制造业投资方面当前内需仍偏弱外需不明朗制造业产能利用率处于低位缺乏持续改善的动力基建方面交运仓储业投资有所回升交运仓储业投资当月同比增长1348月同比为89电热气水投资当月同比增长1758月同比为327水利环境当月同比下降318月同比为-71三季度工业产能利用率为756与2022年三季度持平低于往年同期其中制造业产能利用率为758低于2022年三季度的759因而尽管制造业投资BCI企业投资前瞻指数等显示制造业投资有所回升但在内外需求不佳而产能利用率仍处低位的情况下我们预计制造业投资改善的持续性可能存疑图表7地产投资仍拖累固定资产投资图表8民间固定资产投资增速有所回升当月同比中国BCI企业投资前瞻指数制造业基础设施房地产中国民间固定资产投资完成额当月同比右403080点20752015701010650605-10550-2050-5-3045-4040-1020172019202120232021-092022-032022-092023-032023-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社零恢复超预期居民消费倾向高增三季度社零增速录得42而9月社零同比增速为558月为46持续超预期高基数下9月的社零消费好于预期三季度居民人均收支比超季节性回升至698反映居民消费意愿首次超过2019年同期但边际来看持续性有待观察以两年复合增速看9月社零小幅下滑至40而8月为509月季调环比仅为002分结构来看汽车消费维持高景气度其他消费或有回落餐饮收入两年平均增速达到58前值为104汽车两年平均增速达到84前值为86线上消费两年复合增速为71前值为83分限额以上与限额以下来看9月限额以下消费恢复有所加快但后续恢复动能的持续性有待观察9月限额以上两年平均增速为56前值为62限额以下两年平均增速为28前值为27限额以上分商品来看地产链仍偏弱家具类装潢材料P5请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日类家电类两年复合增速分别为-35-82-42以三季度农民工数据来观察限额以下消费的的修复以农民工数据来看三季度就业较二季度有所回落后续限额消费修复的动能或不足农村外出务工人数三季度末外出务工农村劳动力总量18774万人同比增长28二季度外出务工人数同比增长32农民工失业率9月外来农业户籍人口调查失业率为47较上月回升03个百分点三季度农民工失业率均值为46低于二季度的50农民工月均收入三季度农民工月均收入同比增长32二季度为65下滑33个百分点而全国居民人均可支配收入三季度增速为59二季度为83下滑24个百分点图表9地产产业链拖累社零消费图表10三季度居民消费倾向超过2019年同期社零各分项复合同比201820192020202023M92023M8082021202220231510075居民消费倾向5007-5065-10-1506粮服化金日家中文家通石建汽餐油装妆银用电西化具讯油筑车饮食品珠品药办器制装055品宝品公材品潢2023312023512023712023912023111资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所三季度经济超预期但结构性问题仍存在隐忧从三季度和9月的经济数据看由于工业生产和消费的超预期三季度经济超预期完成全年的经济目标的压力不大四季度出台增量政策托底经济意愿可能下滑中期来看地产的调整仍在持续向高质量发张方向转型的过程中商品房销售下滑对经济的拖累仍然较为显著考虑到转型需要时间而2020以来我国生产恢复持续超过消费在地产链需求下滑的情况下总需求不足的问题仍然存在产能仍需进一步出清同时债务压力也限制了各部门加杠杆的能力中期复苏的弹性仍然存在隐忧经济基本面中期隐忧仍存当前利率或处于震荡区间上沿各期限债券均具有配置价值当前债市的回调更多的是对四季度政府债券供给冲击资金价格收益率曲线过于平坦的担忧而非交易基本面的转向但考虑到实体融资热仍偏弱政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升因而总体影响有限4季度债市或是震荡市一方面政策发力预期上升以及年末机构配置较为谨慎等因素影响之下利率下行空间将受到约束但另一方面金融机构负债成本持续下行广谱利率走低配置机构力量的不断强化将约束利率上行的空间因而债市或呈现震荡状态而当前利率已经上升至较高位置1年AAA存单上升至政策利率1年MLF附近10年国债利率与1年国债利差也到了去年年初以来的低位都显示利率继续上升空间有限因而当前利率可能处于震荡区间上沿继续调整风险有限风险提示政策变化超预期数据统计口径存在误差基本面变化超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年10月19日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明