招商局集团旗下外贸全船型运营平台，全球油运、散运巨头，自有VLCC、VLOC船队世界第一。公司倾力打造“油散气车集管网”全业态的外贸航运业务，尤以油运、干散为双核心，近年来随着全船型业务的补齐，帮助公司有效平滑单一细分航运市场周期，综合盈利能力稳步提升，利润上台阶。公司在2023年推出第二期股权激励，彰显产业经营信心。
　　油运：强供给约束下，有望开启上行周期。1）供给强约束：我们预计2026年前增量有限。其一最新原油轮在手订单运力占比为4.1%，VLCC占比仅2.3%，处于历史低位，根据克拉克森预计24-26年VLCC分别交付1、3、9艘，新船交付在26年前极为有限；其二新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量；其三老旧船舶占比高（原油轮市场15年以上船舶数量占比为36.5%，其中20年以上老船占比15.2%，环保政策或加速拆船进程，有效供给将进一步收紧。2）需求端：亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构，吨海里需求弹性可观。其一中国经济潜力将成为拉动VLCC需求的重要推动力；其二OECD石油库存历史地位，补库周期或开启；其三全球贸易格局重构，俄乌冲突导致全球原油运输路线重构，平均运距显著提升；OPEC+减产，非OPEC贡献主要增量，产油量西移，进一步拉长运距。根据克拉克森预计，2024年VLCC市场运力增速约为0.3%，需求增速约为5.0%。3）招商轮船拥有全球最大VLCC船队，运价弹性可期。公司VLCC船队船龄低、节能型占比高，具备明显成本优势，我们测算TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.5亿元，若日收益TCE均值达到10万美元，则油运业务可以贡献净利润年化90.0亿元。
　　干散货运输：供需具备支撑，稳健收益外不可忽视弹性。1）需求端：我们预计铁矿需求恢复增长，煤炭、粮食贸易重构延续。2）供给端：运力增长相对可控（在手订单占比7.7%），在环保压力下，航速降低损失效率，同时老旧船或加速出清。短期来看，巴拿马运河干旱将延长巴拿马型船的通行时间，有效供给受到挤压。根据克拉克森预计，23-24年吨海里需求改善，供需差或将转正。3）招商轮船散货业务：被低估的散运盈利潜力，兼具稳健与弹性。收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列，其中公司作为全球最大VLOC船东，VLOC船队主要以锁定运价形式运营，贡献稳健收益；其他干散货船型经营相对灵活，轻重资产混合发展，自有+租入干散货船舶92艘，即期市场弹性或被市场低估。我们测算BDI指数每波动500点，对应年化净利润弹性约9.27亿元；若BDI达到2500点，则干散货船队合计可以贡献年化净利润32.48亿元。
　　打造外贸全船型平台，为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。1）LNG：市场前景开阔，长约锁定贡献稳健收益；2）集运业务：在亚洲市场具备竞争优势，多年来持续实现盈利；3）滚装：汽车出口持续旺盛，积极拓展外贸业务。
　　投资建议：1）盈利预测：基于当前市场需求与运价水平，我们调整23-25年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6亿（原预测62.3、87.2、107.4亿元），对应EPS为0.73、0.99、1.22元，对应PE 8、6、5倍。2）估值理解：我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下，将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变，利润中枢将稳步抬升，且通过对油运、散运等基于供需的分析，我们预计公司在2024-25年甚至更长一段时间将保持增长，因此PE估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下，能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式，同时参考2020年后公司估值水平，给予2024年业绩10倍PE，对应一年期目标价9.94元，预期较现价61%空间，强调“推荐”评级。
　　风险提示：油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期，老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。