核心观点
　　公司是聚焦自有品牌发展的国产宠食龙头。公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发、生产和销售，现有产品已涵盖零食、主粮和保健品三类。在自有品牌业务方面，公司聚焦主粮赛道，着力发展境内自有品牌-麦富迪，2022年收入总额已达20.46亿元，过去三年CAGR高达42.60%，于总收入中的占比已升至60.55%，未来依靠IPO募投项目投产落地，高端产品有望持续发力，销售规模有望维持扩张。OEM/ODM业务方面，公司聚焦零食赛道，与多家国际知名企业建立合作关系，2022年收入总额为11.92亿元，于总收入中的占比为35.28%，其中第一大客户沃尔玛贡献了近半数营收。
　　宠物食品行业海外、国内的两条主线。国内头部宠食的业绩驱动主要体现在两方面：（1）海外：海外代工业务与海外宠物消费市场，尤其是美国宠物消费市场高度关联。在美国经济景气度高时，居民宠物单位支出增加将为国内企业的海外订单数量带来提振，同时美元的相对走强也会给以美元结算的代工业务带来单价提升，国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增，这是当前板块不容忽视的重要贝塔。（2）国内：国内宠物主粮赛道的量增与渗透近年延续推进，在刚需高频、配方依赖和工艺复杂三重特征下，主粮最易孕育大型品牌公司。目前国内主粮单只消费水平仍较低，未来且随年轻群体入场、科学养宠兴起以及国牌崛起，宠食千亿市场有望围绕提价、替代开启新主线，而头部国牌依靠产能和渠道优势有望引领替代升级。
　　乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证。乖宝宠物是目前上市公司中境内自有品牌收入最高、宠物主粮收入最高的标的，单品牌运作能力率先得到全方位验证，公司相较上市同行具备自有品牌收入规模最大、自有品牌业务主粮收入占比最高双重特征，是目前国内行业大α下的高弹性双击标的，未来有望依靠产品、品牌、渠道的全面优势在消费提升、国牌突破的新主线下实现高弹性成长。
　　盈利预测与估值：乖宝宠物国内自有品牌业务发展领先，品牌影响力突出，且结构上具备主粮收入占比明显更高特征，未来依靠高端产品拓展，收入规模、盈利能力有望持续提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.5/4.6/6.0亿元（同比+31.3%/32.2%/28.8%），EPS分别为1.0/1.3/1.7元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在43.9-46.4元之间，较目前股价约有10%-15%溢价空间，给予“买入”评级。
　　风险提示：品牌业务推广不及预期的风险；汇率大幅波动的风险；宠物食品安全的风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年10月23日乖宝宠物301498SZ买入聚焦自有品牌发展的国产宠食企业核心观点公司研究深度报告公司是聚焦自有品牌发展的国产宠食龙头公司主要从事猫用及犬用宠物食农林牧渔饲料品的研发生产和销售现有产品已涵盖零食主粮和保健品三类在自有证券分析师鲁家瑞证券分析师李瑞楠品牌业务方面公司聚焦主粮赛道着力发展境内自有品牌-麦富迪2022021-61761016021-60893308lujiaruiguosencomcnliruinanguosencomcn年收入总额已达2046亿元过去三年CAGR高达4260于总收入中的占S0980520110002S0980523030001比已升至6055未来依靠IPO募投项目投产落地高端产品有望持续发力联系人江海航销售规模有望维持扩张OEMODM业务方面公司聚焦零食赛道与多家国010-88005306jianghaihangguosencomcn际知名企业建立合作关系2022年收入总额为1192亿元于总收入中的占基础数据比为3528其中第一大客户沃尔玛贡献了近半数营收投资评级买入首次评级宠物食品行业海外国内的两条主线国内头部宠食的业绩驱动主要体现在合理估值4390-4640元收盘价4018元两方面1海外海外代工业务与海外宠物消费市场尤其是美国宠物总市值流通市值160741509百万元52周最高价最低价78243996元消费市场高度关联在美国经济景气度高时居民宠物单位支出增加将为国近3个月日均成交额24815百万元内企业的海外订单数量带来提振同时美元的相对走强也会给以美元结算的市场走势代工业务带来单价提升国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增这是当前板块不容忽视的重要贝塔2国内国内宠物主粮赛道的量增与渗透近年延续推进在刚需高频配方依赖和工艺复杂三重特征下主粮最易孕育大型品牌公司目前国内主粮单只消费水平仍较低未来且随年轻群体入场科学养宠兴起以及国牌崛起宠食千亿市场有望围绕提价替代开启新主线而头部国牌依靠产能和渠道优势有望引领替代升级乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证乖宝宠物是目前上市公司中境内自有品牌收入最高宠物主粮收入最高的标的单品牌运作能力率先得到全方位验证公司相较上市同行具备自有品牌收入规模最大自有品资料来源Wind国信证券经济研究所整理牌业务主粮收入占比最高双重特征是目前国内行业大下的高弹性双击标相关研究报告的未来有望依靠产品品牌渠道的全面优势在消费提升国牌突破的新乖宝宠物301498SZ-打造头部宠物食品品牌充分受益国主线下实现高弹性成长内市场高增长2023-07-31盈利预测与估值乖宝宠物国内自有品牌业务发展领先品牌影响力突出且结构上具备主粮收入占比明显更高特征未来依靠高端产品拓展收入规模盈利能力有望持续提升预计公司2023-2025年归母净利润分别为354660亿元同比313322288EPS分别为101317元通过多角度估值我们预计公司股票合理估值区间在439-464元之间较目前股价约有10-15溢价空间给予买入评级风险提示品牌业务推广不及预期的风险汇率大幅波动的风险宠物食品安全的风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元25753398420249546019-279319237179215净利润百万元140267350463596-258903313322288每股收益元039074097129166EBITMargin7389102115121净资产收益率ROE95152169188203市盈率PE1058556424321249EVEBITDA581390289224180市净率PB1008845717602505资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录乖宝宠物聚焦自有品牌发展的国产宠食企业6公司简介主营宠物食品自有品牌收入占616公司治理股权分布较为集中战略聚焦自有品牌8经营情况自有品牌驱动业绩增长盈利能力明显领先同行11宠物食品行业海外国内的两条主线16海外国内企业充当代工角色业绩随海外需求和汇率波动16国内主粮消费提升潜力较大头部国牌有望引领替代升级18乖宝宠物的单品牌运作能力已率先得到全方位验证26产品力强代工提供品控基础研发助力新品推出27知名度高营销投入领先同行品牌影响逐步确立30渠道扎实直销经销体系完善线上销售持续进化32盈利预测33假设前提33未来3年业绩预测34盈利预测的敏感性分析35估值与投资建议36绝对估值440-462元36相对估值439-464元37投资建议37附表财务预测与估值39免责声明40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司主营猫用及犬用宠物食品现有产品已涵盖零食主粮和保健品三类6图2公司2022年主营业务收入结构6图3公司2022年主营业务毛利结构6图4公司2022年自有品牌收入占比为6067图5公司自有品牌业务着力发展境内自有品牌-麦富迪7图6公司OEMODM业务聚焦海外零食代工7图7沃尔玛是公司海外代工业务的核心客户7图8公司实控人为创始人秦华其控股比例为5325截至2023年8月16日8图9公司营业收入2018-2021年CAGR为291611图10公司归母净利润2018-2021年CAGR为460811图11自有品牌业务规模及盈利能力近年持续提升11图12自有品牌业务盈利能力持续提升贡献重要利润增量11图13OEMODM业务整体收入增速明显放缓12图14OEMODM业务整体毛利率在20-30之间波动12图15公司销售净利率近年回升明显单位12图16公司维持销售费用的高强度投入单位12图17公司销售毛利率领先于上市同行单位13图18公司销售费用率明显高于上市同行单位13图19公司存货周转天数和同行较为接近13图20公司应收账款周转天数明显低于同行13图21公司2022年零食收入为1954亿元同比198814图22公司零食业务毛利率持续提高明显领先上市同行14图23公司境外零食收入维持稳健增长14图24自有品牌业务带动公司境内零食收入快速增长14图25公司2022年主粮收入为1388亿元同比522414图26公司主粮业务毛利率领先上市同行14图27自有品牌业务带动公司境内主粮收入快速增长15图28公司境外主粮收入规模较小15图29全球宠物消费市场2017-2020年CAGR为5716图30美国是全球最主要的宠物消费市场16图31宠物食品在全球宠物消费市场中的占比约为7016图32宠物食品和零食贡献美国宠物消费市场的主要销售额16图33境外代工业务是国内头部宠食企业的重要收入来源2022年数据17图34汇率是国内头部宠物食品企业业绩波动的重要驱动之一17图35头部宠食企业境外业务收入情况单位亿元17图36头部宠食企业境外业务毛利率情况单位17图37201810-202310中宠股份股价与美元兑人民币汇率拟合图18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38201810-202310佩蒂股份股价与美元兑人民币汇率拟合图18图39宠物食品产业链概览18图40国内宠物食品市场规模已接近1300亿元19图41国内宠物食品市场中主粮占70零食占2719图42国内宠物主粮消费目前以干粮为主19图43国内35的宠物主一个月会购买3-5次宠物主粮19图44国内养宠人群学历水平较高20图45国内养宠人群收入水平较高20图46国内超50的宠物主为90后20图47国内消费者的养宠决策主要由情感动机驱动20图48国内宠物食品市场高速量增逐渐步入尾声消费提升有望驱动行业实现新发展21图49国内宠物食品品牌目前主要分为三类21图50国内宠物食品市场2020年CR10约为2022图51全球宠物食品市场2020年CR10约为5022图52产品力是国内宠物消费决策的首要考虑因素22图53美国宠物消费市场整合在成熟阶段不断加速22图54国内宠物猫数量已经结束高速增长23图55国内宠物狗数量已经结束高速增长23图56国内一二线城市养宠渗透率已接近发达国家23图57国内宠物当值消费水平明显低于美国和日本23图58健康养宠理念正在推动宠物食品消费升级23图59国内宠物主粮和宠物零食消费渗透率已接近饱和23图60国内现有品牌价格带分布情况24图61肉禽和谷物是宠物食品生产的核心原料25图62山东白羽鸡产能规模位居国内第一25图63电商目前已成为国内宠物消费的核心渠道25图64本土品牌目前已在互联网电商渠道中占有重要地位25图65乖宝宠物中宠股份的宠物主粮收入占比较高2022年数据26图66上市公司中乖宝宠物的宠物食品收入最高亿元26图67上市公司中中宠股份宠物零食收入最高亿元26图68上市公司中乖宝宠物宠物主粮收入最高亿元27图69上市公司中乖宝宠物自有品牌收入最高27图70公司代工业务年收入已接近12亿元28图71公司拥有扎实的品控基础28图72公司研发费用明显高于其他上市同行单位万元30图73公司超50收入来自创新产品30图74公司销售费用明显高于其他同行31图75公司2021年的品牌推广费约为4600万元其中近3000万元被用于综艺赞助和品牌代言31图76公司线上客户总数快速扩张31图77公司线上订单总额快速扩张31图78公司经销模式逐渐转为线上为主32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图79公司自有品牌收入约有37来自直销32表1公司以海外品牌代工起家自有品牌正快速成长8表2聊城市华聚企业管理咨询服务中心有限合伙出资情况9表3聊城市华智企业管理咨询服务中心有限合伙出资情况9表4公司未来将聚焦自有品牌发展战略10表5公司IPO原计划募资6亿元其中61将用于扩张宠物食品产能10表6公司拟将超募资金中的560亿元用于建设年产10万吨高端宠物食品项目10表7公司主打品牌麦富迪目前已拥有完备的宠物食品产品矩阵27表8公司猫粮产品已实现多配方多价格带覆盖27表9公司拥有十余年的国际大牌代工经验28表10公司重视生产工艺创新多项技术相较同行具备优势29表11公司创新工艺在多系列产品中得到应用29表12公司在综艺赞助品牌代言方面投入了较多资金30表13麦富迪各类产品在2022年天猫618排行榜中均位列前五31表14公司拥有较为完善的直销经销体系32表15乖宝宠物主营业务收入拆分33表16未来3年盈利预测表34表17情景分析乐观中性悲观35表18公司盈利预测假设条件36表19资本成本假设36表20绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元36表21乖宝宠物同类公司估值比较37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告乖宝宠物聚焦自有品牌发展的国产宠食企业公司简介主营宠物食品自有品牌收入占61业务结构核心创收盈利产品为宠物零食和宠物主粮公司主要从事猫用及犬用宠物食品的研发生产和销售现有产品已涵盖零食主粮和保健品三类2022年公司宠物零食主粮保健品业务于主营业务收入中的占比分别为64933453054于主营业务毛利中的占比分别为57994068133图1公司主营猫用及犬用宠物食品现有产品已涵盖零食主粮和保健品三类资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图2公司2022年主营业务收入结构图3公司2022年主营业务毛利结构资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告业务模式OEMODM出口与自有品牌内销协同发展公司自有品牌业务聚焦主粮赛道着力发展境内自有品牌-麦富迪其中约六成收入来自宠物主粮其余则主要来自零食和保健品2022年自有品牌业务收入总额已达2046亿元2019-2022年CAGR高达4260于总收入中的占比升至6055其中8534来自境内自有品牌-麦富迪其余来自新收购的美国品牌-WagginTrain图4公司2022年自有品牌收入占比为606图5公司自有品牌业务着力发展境内自有品牌-麦富迪资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司OEMODM业务聚焦零食赛道与沃尔玛斯马克品谱等国际知名企业建立了合作关系按照客户订单需求生产后出口2022年OEMODM业务收入总额为1192亿元于总收入中的占比为3528其中第一大客户沃尔玛贡献了公司OEMODM境外业务近半数营收图6公司OEMODM业务聚焦海外零食代工图7沃尔玛是公司海外代工业务的核心客户资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理发展历程海外品牌代工起家自有品牌快速成长公司主营业务发展大致分为三个阶段在2006-2012年成立之初公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司主做宠物食品出口代加工期间成为多个国际品牌的供应商自2013年开始集团化运营后依靠前期代工业务积累的研发工艺质量等多方位优势公司自有品牌麦富迪开始全面进军国内宠物食品市场品牌知请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告名度不断提升自2017年至今依靠线上线下渠道的持续拓展公司以麦富迪为核心的自有品牌业务发展迅速并在新推出的弗列加特系列高端猫粮切入高端宠物猫用宠物食品市场后又完成对美国品牌WagginTrain的收购并取得了新西兰品牌K9Natural和FelineNatural国内代理权高端产品线正稳步发力表1公司以海外品牌代工起家自有品牌正快速成长发展阶段业务发展情况第一阶段2006年-2012年公司主营业务为宠物食品的出口代加工是多个国际宠物食品品牌的OEMODM供货商为扩大市场公司创立自有品牌积极布局国内市场启动转型公司自有品牌麦富迪于2013年全面进第二阶段2013年-2016年军国内市场定位中高端宠物食品市场基于多年服务海外客户所积累的产品研发优势生产工艺优势质量管控优势和对行业发展的深刻理解公司自有品牌业务得以快速拓展自有品牌知名度持续提升随着公司加大国内市场拓展力度积极开拓线上和线下销售渠道快速推陈出新以自有品牌麦富迪为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强2018年公司推出麦富迪高端猫粮弗列加特系列重点发力高端猫用食品市场市场反响良好2021年公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到第三阶段2017年至今5195公司已由单一的OEMODM厂商转型为OEMODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业2021年公司通过收购美国品牌WagginTrain和代理新西兰品牌K9Natural和FelineNatural持续发力高端宠物食品市场资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司治理股权分布较为集中战略聚焦自有品牌公司股权分布较为集中实控人为创始人秦华截至2023年8月16日控股股东及实控人秦华直接持有公司4576股权并通过聊城市海昂企业管理咨询服务中心有限合伙聊城市华聚企业管理咨询服务中心有限合伙聊城市华智企业管理咨询服务中心有限合伙间接持有公司748股权最终控股比例为5325股权秦华作为乖宝宠物的创始人宠物产业运作经验丰富曾参与筹建公司前身聊城乖宝宠物用品有限公司及旗下山东麦富迪等主要子公司并在2013年开展集团化运营以来始终担任乖宝宠物的董事长和总裁公司第二大股东GOLDENPROSPERITYINVESTMENTSARL股权穿透后最终的控制主体为KKRCoInc以下简称KKR其于2017年初完成对乖宝宠物的A轮战略投资成为乖宝宠物最大的外部机构股东KKR作为全球知名私募股权投资机构2022年管理总规模已达5040亿美元在宠物赛道投资方面具有丰富经验曾于海外相继投资英国宠物连锁巨头Petathome美国罐装蔬菜和宠物食品生产商DelMonteFoodsCoDLM美国宠物医院经营商PetVetCareCenters知名宠物食品品牌K9母公司等标的于国内相继投资乖宝宠物瑞辰宠物医院集团以及上游原料端企业中的中粮肉食粤海饲料圣农发展等图8公司实控人为创始人秦华其控股比例为5325截至2023年8月16日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司员工持股平台合计持股比例为255聊城市华聚企业管理咨询服务中心有限合伙聊城市华智企业管理咨询服务中心有限合伙均为公司员工持股平台出资人包括高管及各部门业务精英骨干两平台截至2023年8月16日的持股比例分别为188067表2聊城市华聚企业管理咨询服务中心有限合伙出资情况序号合伙人股东名称出资额万元出资比例合伙人性质在公司担任的职务1秦华1452504282普通合伙人董事长总裁2白明存200590有限合伙人董事副总裁3寻兆勇200590有限合伙人董事副总裁4刘长稳200590有限合伙人董事副总裁5杜士芳150442有限合伙人董事副总裁6王鹏100295有限合伙人董事会秘书7李兆伟100295有限合伙人研发总监8李源80236有限合伙人进出口事业部总经理9马子通80236有限合伙人采购总监10陈军70206有限合伙人副总裁11陈金发60177有限合伙人研发中心副总监监事其他高管及业务12700002063有限合伙人厂长总监等骨干20人合计33925010000--资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表3聊城市华智企业管理咨询服务中心有限合伙出资情况序号合伙人姓名出资额万元出资比例合伙人性质在公司担任的职务1秦华14880065035普通合伙人董事长总裁2胡心宇21694406有限合伙人海外业务总监3袁雪1606993有限合伙人财务总监4王宇8034965有限合伙人萌宠小镇总经理5李成振8034965有限合伙人电商运营总监6王亮8034965有限合伙人电商运营总监7吴瑕4017483有限合伙人人力资源总监8王天刚4017483有限合伙人信息中心总监监事9李俊鑫241049有限合伙人厂长10叶新苓241049有限合伙人厂长11戴德英241049有限合伙人设备副总监12尹延明1606993有限合伙人法务部总监监事会主席13冯学玲1606993有限合伙人厂长合计228800100--资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司未来将聚焦自有品牌发展募投扩张主粮产能近6万吨年公司未来将以国内市场的自有品牌业务作为战略核心依靠供应链建设技术创新产品创新营销创新等方面投入实现销售额和市占率的快速提升另外公司OEMODM业务计划充分发挥供应链研发能力和品质控制体系建设的优势拓展国内OEMODM业务销售规模和市场份额在本次IPO中公司原计划拟募资6亿元其中61将用于宠物食品生产基地扩产建设项目该项目建成后公司将新增主粮产能585万吨年零食产能3133吨年高端保健品产能1230吨请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告年最终公司实际募集资金净额为1473亿元扣除前述募集资金投资项目资金后超募资金金额为873亿元对于超募资金公司决定将其中560亿元用于建设年产10万吨高端宠物食品项目其中包括宠物食品湿粮和液态奶项目等四个子项目公司在高端宠物食品领域的产能和研发能力将得到进一步强化进而推动公司持续优化产品结构打造高端产品表4公司未来将聚焦自有品牌发展战略分类现有进展未来规划形成了以麦富迪为核心的自有品牌梯队实现了宠持续把握国内宠物食品需求快速扩张的行业机遇计划通过国内市场自有品牌业务物主粮零食及保健品在内的全品类覆盖自有品牌麦在供应链建设技术创新产品创新营销创新等方面再取富迪在国内市场已经具有较强的影响力得突破性发展实现销售和市场占有率翻番式增长2021年通过收购定位天然优质狗零食的美国著名宠物计划通过新产品开发市场拓展品牌推广等方式3-5年国外市场自有品牌业务食品品牌WagginTrain形成了初步布局内将该品牌在北美市场的销售额和市场占有率再翻一番经过多年的发展与沃尔玛斯马克品谱等国际知名国外市场OEMODM业务企业建立了良好的合作关系产品销往北美欧洲日专注于产品品质巩固国外市场OEMODM业务的优势地位韩等多个海外地区充分发挥供应链研发能力和品质控制体系建设的优势拓国内市场OEMODM业务当前业务占比较小展国内市场OEMODM业务致力于扩大业务规模提高市场占有率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表5公司IPO原计划募资6亿元其中61将用于扩张宠物食品产能募集资金使用项目总投资金额亿元拟使用募集资金亿元比例计划建设周期宠物食品生产基地扩产建设367367612318个月项目智能仓储升级项目072072119924个月研发中心升级项目031031510信息化升级建设项目025025419补充流动资金1051051750合计60060010000资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表6公司拟将超募资金中的560亿元用于建设年产10万吨高端宠物食品项目序号项目名称投资额万元投资比例项目概况湿粮主要生产高端主食罐头猫条软包类产品年规1宠物食品湿粮和液态奶项目21953003920划设计产能350万吨液态奶主要生产高端液态羊奶产品年规划设计产能2万吨主要生产高端羊奶棒肉类等冻干类产品年规划设计2宠物食品冻干产品项目16179002889产能5000吨主要生产高端狗粮猫粮烘焙类产品及高端饼干类产品3宠物食品烘焙粮项目12282002193年规划设计产能4万吨宠物食品研发主要是探索宠物在不同环境不同配方影响下对其肠道菌群的影响从而导致的健康问题进一4宠物食品研发和工艺创新项目558600998步开发功能及处方产品工艺创新主要根据产品工艺要求研发柔性产线非标设备等提高产品竞争力合计560000010000资料来源请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告经营情况自有品牌驱动业绩增长盈利能力明显领先同行收入及利润自有品牌发展迅速推动收入利润快速增长受益于高毛利自有品牌业务的快速发展公司收入利润维持近年维持快速扩张2022年公司营业收入同比3193至3398亿元2018-2022年CAGR为2916归母净利润同比9025至267亿元2018-2022年CAGR为4598从2023年最新经营情况来看虽然海外代工业务受客户去库影响有所承压但自有品牌业务以及国内代工业务维持快速发展进而带动公司收入利润维持增长2023H1收入同比2244归母净利润同比4970图9公司营业收入2018-2021年CAGR为2916图10公司归母净利润2018-2021年CAGR为4608资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图11自有品牌业务规模及盈利能力近年持续提升图12自有品牌业务盈利能力持续提升贡献重要利润增量资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图13OEMODM业务整体收入增速明显放缓图14OEMODM业务整体毛利率在20-30之间波动资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理利润率及费用率费用端优化明显毛利率领先同行盈利能力方面公司高毛利率的自有品牌业务占比近年持续提高进而带动盈利能力整体提升2022年公司销售毛利率为3259同比381pcts销售净利率为782同比231pcts二者均明显领先于上市同行费用率方面在积极拓展国内自有业务的战略下公司营销推广方面的支出保持较高水平2019年受销售费用大幅增加但品牌业务尚未放量影响公司销售费用率大幅升至1753然而公司营销推广投入有效提高了自有品牌在国内的知名度随着公司国内自有品牌业务迅速放量销售费用正在逐渐被摊薄2020-2022年的平均销售费用率降至1433叠加管理费用率不断优化公司销售净利率于2022年回升至782相较同行处于领先水平图15公司销售净利率近年回升明显单位图16公司维持销售费用的高强度投入单位资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图17公司销售毛利率领先于上市同行单位图18公司销售费用率明显高于上市同行单位资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理运营效率存货周转小幅放缓回款能力优于同行公司2022年存货周转天数为10366天同比上年有所提升2021年和2022年存货周转率有所下降主要系2021年公司收购WagginTrain品牌后为应对运输周期延长销售额长等因素保障相关产品销售相应增加了备货量公司2022年应收账款周转天数为166天较2021年减少33天明显低于其他同行图19公司存货周转天数和同行较为接近图20公司应收账款周转天数明显低于同行资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理主业拆分自有品牌业务带动主粮收入快速增长零食内外共驱收入利润快速增长公司零食业务收入主要来自出口代工业务受中美贸易摩擦影响收入在2019年曾出现过下滑但随海外的泰国产能逐步释放以及国内的麦富迪品牌业务迅速扩张公司零食业务近两年实现量利齐增2022年公司零食收入为1954亿元同比增速为1988毛利率为3351较2019年累计提高1248pcts收入规模仅次于中宠股份毛利率明显领先于上市同行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图21公司2022年零食收入为1954亿元同比1988图22公司零食业务毛利率持续提高明显领先上市同行资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图23公司境外零食收入维持稳健增长图24自有品牌业务带动公司境内零食收入快速增长资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理主粮自有品牌驱动成长盈利能力领先同行公司主粮业务收入超九成全来自国内麦富迪品牌业务受益自有品牌业务迅速扩张公司主粮业务规模扩张迅速2022年主粮收入已达1388亿元同比增速为5224在上市宠物食品企业中已位居首位受高毛利率主粮产品占比提升影响2022年公司主粮业务毛利率同比448pcts至4192明显领先同行充分印证了公司麦富迪品牌较强的产品力和品牌力图25公司2022年主粮收入为1388亿元同比5224图26公司主粮业务毛利率领先上市同行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图27自有品牌业务带动公司境内主粮收入快速增长图28公司境外主粮收入规模较小资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告宠物食品行业海外国内的两条主线海外国内企业充当代工角色业绩随海外需求和汇率波动全球宠物食品市场维持低速增长美国是核心消费市场据Euromonitor统计2020年全球宠物消费市场规模为1421亿美元过去三年复合增速为57美国是全球规模最大的宠物消费市场2022年宠物消费总额高达641亿美元境内养宠渗透率已接近70市场规模整体围绕单只宠物支出波动从结构上来看宠物食品刚需高频是宠物消费市场的最重要构成部分以Euromonitor统计口径来看2020年全球宠物食品市场规模为981亿美元占全球宠物消费市场规模的近70而以美国宠物用品协会APPA来看美国境内的宠物食品及零食消费规模在2022年已达581亿美元是全球宠物食品的最主要消费国之一图29全球宠物消费市场2017-2020年CAGR为57图30美国是全球最主要的宠物消费市场资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理资料来源2022全球宠物市场白皮书国信证券经济研究所整理图31宠物食品在全球宠物消费市场中的占比约为70图32宠物食品和零食贡献美国宠物消费市场的主要销售额资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理资料来源APPA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告国内企业充当代工角色业绩随海外需求和汇率波动进入本世纪初中国加入WTO后为充分利用我国低人力人本和近原料产地优势海外头部品牌开始将配方依赖度低工艺相对简单的宠物零食宠物用品外包给国内宠物食品企业生产国内宠物食品企业逐渐在海外宠物市场中扮演起重要的代工角色参考上市宠物食品企业的收入结构来看直到2022年境外代工业务仍是国内头部宠食企业的重要收入利润来源海外代工业务与海外宠物消费市场尤其是美国宠物消费市场高度关联在美国经济景气度高时居民宠物单位支出增加将为国内企业的海外订单数量带来提振同时美元的相对走强也会给以美元结算的代工业务带来单价提升国内宠食企业的代工业务迎来量利齐增这是当前板块不容忽视的重要贝塔图33境外代工业务是国内头部宠食企业的重要收入来源图34汇率是国内头部宠物食品企业业绩波动的重要驱动之一2022年数据资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD中国外汇交易中心国信证券经济研究所整理图35头部宠食企业境外业务收入情况单位亿元图36头部宠食企业境外业务毛利率情况单位资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理注乖宝宠物数据为OEMODM境外业务的毛利率中宠股份佩蒂股份数据为境外业务的毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图37201810-202310中宠股份股价与美元兑人民币汇图38201810-202310佩蒂股份股价与美元兑人民币汇率拟率拟合图合图资料来源iFinD国信证券经济研究所整理资料来源iFinD国信证券经济研究所整理国内主粮消费提升潜力较大头部国牌有望引领替代升级主粮刚需高频粘性强消费规模最大可孕育大型品牌公司宠物食品分为主粮零食营养品三大类是覆盖宠物全生命周期的核心赛道在整个宠物消费市场中占据主体地位据2021年中国宠物行业白皮书统计2021年我国城镇犬猫食品市场规模已达1282亿元近三年CAGR为755其中宠物主粮消费约占70宠物零食消费约占27从产品特征来看宠物主粮分为干粮湿粮两类是宠物食品中的刚需品通常需要定期购买且具有较强品牌粘性因此消费规模最大同时主粮相比零食更加依赖配方且工艺更为负责因此行业内易产生壁垒坚固的大型品牌企业图39宠物食品产业链概览资料来源德勤中国宠物食品行业白皮书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图40国内宠物食品市场规模已接近1300亿元图41国内宠物食品市场中主粮占70零食占27资料来源2021年中国宠物行业白皮书国信证券经济研究资料来源2021年中国宠物行业白皮书国信证券经济研究所整所整理理图42国内宠物主粮消费目前以干粮为主图43国内35的宠物主一个月会购买3-5次宠物主粮资料来源Euromonitor国信证券经济研究所整理资料来源艾瑞咨询国信证券经济研究所整理国内主粮市场客群基于年龄带的消费理念和消费能力划分国内养宠人群具有高学历高收入年轻化特征据2021年中国宠物行业白皮书统计国内养宠人士中超60的学历在本科以上超80的月收入在4000元以上近80为80后90后高学历高收入的年轻人多是处于情感动机作出养宠决策因此更加重视宠物健康且更容易接受先进养宠理念高品质多功能的优质宠物产品或更受青睐未来有望成为国内宠物消费升级的主要驱动力量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图44国内养宠人群学历水平较高图45国内养宠人群收入水平较高资料来源2021年中国宠物行业白皮书国信证券经济研究资料来源2021年中国宠物行业白皮书国信证券经济研究所整所整理理图46国内超50的宠物主为90后图47国内消费者的养宠决策主要由情感动机驱动资料来源2021年中国宠物行业白皮书国信证券经济研究资料来源艾瑞咨询中国宠物消费趋势白皮书国信证券经济所整理研究所整理国内主粮市场格局海外品牌先入为主国内品牌迅速崛起参照艾瑞咨询介绍国内宠物食品市场的发展也大致分为四个阶段在上世纪末的萌芽期玛氏雀巢等海外品牌先入为主将先进养宠理念带入中国市场随后国内企业在本世纪初依托海外品牌本土生产研发战略以食品代工切入宠物食品赛道期间涌现出了中宠股份乖宝宠物佩蒂股份等头部代工商进入2010年以来本土品牌依靠其在技术产能等多维度积累开始依托新兴互联网电商渠道和海外品牌抢占市场麦富迪伯纳天纯比瑞吉等本土品牌开始快速崛起到目前为止随着整个宠物消费市场高速量增红利逐渐步入尾声消费升级开始成为市场发展主线渴望巅峰弗列加特等高端宠物食品品牌开始在国内市场兴起请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20