投资要点：
　　乖宝宠物：中国宠物食品品牌化领跑者。乖宝宠物成立于2006年，以出口宠物零食起家（ODM/OEM），2013年起开始开拓境内市场，成立自有品牌“麦富迪”，经过近十年的发展，麦富迪已成长为中国宠物食品头部品牌，2022年在中国宠物食品市场市占率约4.8%，位居行业第二（仅次于皇家），连续6年位居中国宠物食品行业品牌前三名。目前公司业务主要分为境内、境外两个板块，其中境内业务收入以自有品牌为主，境外收入则主要来自代工业务。公司2022年实现营业收入33.98亿元，同比+31.9%（境内业务营收占比超60%），实现归母净利润2.67亿元，同比+90.3%。
　　群雄割据，头部企业品牌力渐显，国产品牌突围正当时。2013年起，由于对美、日市场的出口业务发生变化，主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场，中国宠物食品行业进入快速发展期。截至目前，中国宠物食品行业仍处于较快发展阶段，行业集中度尚低。根据欧睿数据，2022年中国宠物食品市场规模达487.2亿，同比+7.5%，预计2023年将超过500亿元，17-22年CAGR达18.5%；但宠物食品品牌CR10仅24%，与成熟市场（美国47.4%、日本50.4%）有明显差距，行业格局依然较为分散。我们将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类：（1）海外进口品牌：渴望、爱肯拿、巅峰、K9等；（2）外资品牌、在华设厂：皇家、冠能等；（3）国产品牌（拥有自有产能）：麦富迪、顽皮、伯纳天纯等；（4）国产流量品牌（无自有产能，代工为主）：疯狂小狗、网易严选等。虽然海外品牌仍牢牢占据高端/超高端市场且保持较好的增长趋势，但在一级市场融资渐冷、流量费用居高不下的背景下，我们认为拥有优质自有产能的内资品牌，有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障，抢占中低端海外品牌的市场份额，且随着品牌力的逐渐增强，头部国产品牌市占率有望逐步上行，行业竞争格局将日趋优化。2013-2022年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由11.0%下降至2.5%，2022年销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达17.2%；市占率前五品牌中，国产品牌占据三席。
　　泛娱乐化品牌营销、创新性前瞻产品布局、线上渠道精细化运营，共同助推自有品牌高速增长。公司坚持“核心大品牌”战略，以“麦富迪”为核心基石品牌，开创高端系列“弗列加特”，收购美国高端品牌“Waggin Train”，逐步进行品牌矩阵高端化升级，产品价格带持续上拓。同时，公司精准定位消费人群，以80后、90后及Z时代为目标客户群体，聚焦线上渠道（收入占比约80%），辅以持续坚定的营销费用投放，通过泛娱乐化品牌营销（聘请明星代言人；赞助综艺/影视/宠物公益活动等）多方位打造品牌形象。与此同时，公司研发投入行业领先，推新速度快于行业，产品矩阵完备，且不同产品序列差异化定位明显：霸弗系列主打“还原天然饮食”；弗列加特系列主打“高端国货”，高鲜肉添加；羊奶鲜肉系列定位“专业营养”，覆盖多层次消费人群。据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%。在线上渠道的运营上，公司引领性地推出“周期购+会员制”提升客户粘性，一次下单，定期送达。同时线上平台精细化运营亦做到行业领先，京东、天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位。优质优价的产品叠加精准地品牌营销，“麦富迪”品牌收入快速增长，市占率持续提升（据欧睿数据，2017-2022年“麦富迪”品牌销售额CAGR达33.9%，市占率由2.6%提升至4.8%）。
　　投资分析意见：看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展，同时市占率继续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营业收入41.3/51.5/63.0亿元，同比+21.5%/+24.8%/+22.4%，实现归母净利润3.9/4.7/5.8亿元，同比+45.1%/+20.7%/+23.3%，当前股价对应PE为46X/38X/31X。采用FCFF绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为56.3元，对应市值约225亿元，较当前（9月26日）股价仍有27%的上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：自有品牌拓展不及预期；汇率大幅波动；原材料价格明显上涨。
　　

研究报告全文：上市公司农林牧渔2023年09月27日公司乖宝宠物301498研究中国宠物食品品牌化领跑者公司深报告原因首次覆盖度投资要点买入首次评级乖宝宠物中国宠物食品品牌化领跑者乖宝宠物成立于2006年以出口宠物零食起家ODMOEM2013年起开始开拓境内市场成立自有品牌麦富迪经过近十年的发展麦富迪已成长为中国宠物食品头部品牌2022年在中国宠物食品市场市占率约48位居行业第二仅次于皇家连续6年位居中证市场数据2023年09月26日券国宠物食品行业品牌前三名目前公司业务主要分为境内境外两个板块其中境内业务收入以自有品牌研收盘价元4426为主境外收入则主要来自代工业务公司2022年实现营业收入3398亿元同比319境内业务营究一年内最高最低元78244114收占比超60实现归母净利润267亿元同比903报市净率81群雄割据头部企业品牌力渐显国产品牌突围正当时2013年起由于对美日市场的出口业务发生变告息率分红股价-化主营出口代工的中国宠物食品企业纷纷开始布局国内市场中国宠物食品行业进入快速发展期截至流通A股市值百万1662目前中国宠物食品行业仍处于较快发展阶段行业集中度尚低根据欧睿数据2022年中国宠物食品市元场规模达4872亿同比75预计2023年将超过500亿元17-22年CAGR达185但宠物食品上证指数深证成指3102271006015品牌CR10仅24与成熟市场美国474日本504有明显差距行业格局依然较为分散我们注息率以最近一年已公布分红计算将当下国内宠物食品市场参与竞争的品牌分为以下四类1海外进口品牌渴望爱肯拿巅峰K9等2外资品牌在华设厂皇家冠能等3国产品牌拥有自有产能麦富迪顽皮伯纳天纯基础数据2023年06月30日等4国产流量品牌无自有产能代工为主疯狂小狗网易严选等虽然海外品牌仍牢牢占据高端每股净资产元546超高端市场且保持较好的增长趋势但在一级市场融资渐冷流量费用居高不下的背景下我们认为拥有资产负债率1856总股本流通A股百优质自有产能的内资品牌有望凭借性价比优势及多年海外代工积淀的产品品质保障抢占中低端海外品40038万牌的市场份额且随着品牌力的逐渐增强头部国产品牌市占率有望逐步上行行业竞争格局将日趋优流通B股H股百万--化2013-2022年玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由110下降至252022年销售额Top20品牌中国产品牌合计市占率已反超国外品牌达172市占率前五品牌中国产品牌占据三席一年内股价与大盘对比走势泛娱乐化品牌营销创新性前瞻产品布局线上渠道精细化运营共同助推自有品牌高速增长公司坚持乖宝宠物沪深300指数收益率核心大品牌战略以麦富迪为核心基石品牌开创高端系列弗列加特收购美国高端品牌10WagginTrain逐步进行品牌矩阵高端化升级产品价格带持续上拓同时公司精准定位消费人0-10群以80后90后及Z时代为目标客户群体聚焦线上渠道收入占比约80辅以持续坚定的营销-20费用投放通过泛娱乐化品牌营销聘请明星代言人赞助综艺影视宠物公益活动等多方位打造品牌形-30象与此同时公司研发投入行业领先推新速度快于行业产品矩阵完备且不同产品序列差异化定位-4008-1608-2308-3009-0609-1309-20明显霸弗系列主打还原天然饮食弗列加特系列主打高端国货高鲜肉添加羊奶鲜肉系列定位专业营养覆盖多层次消费人群据公司招股说明书公司超半数以上营收为创新性营收产品创新技术创新对应产品形成的营业收入其中创新性产品营收占比超30在线上渠道的运营上公司引领性地推出周期购会员制提升客户粘性一次下单定期送达同时线上平台精细化运营亦做到行业领证券分析师盛瀚A0230522080006先京东天猫平台粉丝数量位居国内品牌首位优质优价的产品叠加精准地品牌营销麦富迪品牌收shenghanswsresearchcom入快速增长市占率持续提升据欧睿数据2017-2022年麦富迪品牌销售额CAGR达339市占赵金厚A0230511040007率由26提升至48zhaojhswsresearchcom投资分析意见看好公司继续受益于中国宠物食品行业的快速发展同时市占率继续提升首次覆盖给研究支持予买入评级预计公司2023-2025年实现营业收入413515630亿元同比胡静航A0230122090003215248224实现归母净利润394758亿元同比451207233当前股hujhswsresearchcom价对应PE为46X38X31X采用FCFF绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为563元对应市值约225亿联系人元较当前9月26日股价仍有27的上行空间首次覆盖给予买入评级胡静航风险提示自有品牌拓展不及预期汇率大幅波动原材料价格明显上涨862123297818财务数据及盈利预测hujhswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元33982066412851516303同比增长率319224215248224归母净利润百万元267206387467576同比增长率903497451207233每股收益元股074057097117144毛利率326342359356367ROE152105110121135市盈率66463831注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计公司2023-2025年实现营业收入413515630亿元同比215248224实现归母净利润394758亿元同比451207233当前股价对应PE为46X38X31X采用FCFF绝对估值法得出乖宝宠物每股价值为563元对应市值约225亿元较当前9月26日股价仍有27的上行空间首次覆盖给予买入评级关键假设点1宠物零食预计2023-2025年实现营业收入226268319亿元同比1551881882022年白羽肉鸡行业处于周期底部23-24年白羽肉鸡行业周期性回暖鸡肉价格预计同比上涨公司成本亦会随之上行故我们预测23-25年公司宠物零食毛利率为3163033162宠物主粮公司IPO募投项目累计将增加约15万吨主粮产能干粮湿粮未来公司主粮营收占比将持续提升预计公司2023-2025年宠物主粮板块实现营业收入180238299亿元同比296320260主粮产品中鸡肉占比较高受白羽肉鸡价格上涨影响预计公司主粮成本同比上涨23年毛利率小幅下滑但随着高端系列弗列加特系列营收占比持续提升公司主粮产品价格带逐步上移故我们预计公司主粮业务23-25年毛利率为408408414有别于大众的认识市场担忧中国宠物食品行业的竞争格局较差对行业集中度提升的确定性有认知差同时对于乖宝的领先优势与壁垒认知不足对其市占率持续提升的确定性存在质疑我们认为中国宠物食品行业已经度过了无序化竞争阶段无论是一级市场盲目投资的热度消退还是消费者购买决策的日渐成熟亦或是各家产品的逐步趋同均指向行业将进入新一轮洗牌阶段在本文22章节中所指出的四类竞争玩家中我们认为拥有优质自有产能的国产品牌在稳定的代工利润支撑产品品质保障性价比优势三方助力之下将成为未来阶段竞争力最强的群体市占率提升趋势明确而乖宝宠物作为国产宠物食品品牌的龙头连续4年位居国产宠物食品品牌市占率第一营销环节与行业平均水平已有明显的代际差异强调品牌宣传VS强调单品销售品牌力的积淀保障公司自有品牌毛利率水平逐年增长以此又支撑了公司稳定的营销费用投放与产品研发支出形成正向循环在产品力和品牌力上做到持续领先与此同时线上销售平台的精细化运营亦构建了公司在国内宠物食品行业最重要销售渠道上的核心优势综上乖宝宠物在品牌渠道产品上均有明显优势且当下市占率尚不足5其未来增长速度持续优于行业整体市占率持续提升趋势依旧明确股价表现的催化剂业绩持续增长电商大促期间销售情况良好核心假设风险自有品牌拓展不及预期汇率大幅波动原材料价格明显上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共38页简单金融成就梦想公司深度目录1乖宝宠物中国宠物食品品牌化领跑者711发展历程由出口代工向自有品牌华丽转身812股权结构股权集中稳定KKR战略入股助力公司成长913财务分析产品稳步提价盈利能力上行102宠物食品行业国产崛起头部企业品牌力渐显1121从宠物禁养到它经济国产崛起正当时1122国产品牌破圈突围头部玩家品牌力初显143品牌力产品力支撑自有品牌高速增长1731专注自有品牌麦富迪多措并举打造品牌知名度1732研发驱动产品创新产品矩阵丰富价格带逐步上拓2133深耕线上渠道自有品牌线上销售持续领先2534募投产能聚焦高端主粮布局毛利率仍有上行空间284盈利预测估值分析3041盈利预测3042估值分析315风险提示35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共38页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12018-2022年公司营业收入CAGR为2927图22018-2022年公司归母净利润CAGR为5657图3乖宝宠物业务板块及2022年营收占比7图42018-2022年公司境内业务营收CAGR达394营收占比由443提升至608图52018-2022年公司境外业务各地区营收占比8图62018-2022年公司主粮零食保健品营业收入8图72022年公司营业收入拆分8图8乖宝宠物发展历程9图9公司股权结构图截至2023年8月11日9图102018-2023H1年公司毛利率及净利率10图112018-2022年公司分业务毛利率10图122018-2022年公司分品类毛利率10图132018-2022年公司各品类销售单价10图142018-2022年公司费用率情况11图152022年公司汇兑收益为23826万元11图16宠物行业发展历程11图17中国养宠政策变迁12图18玛氏北京怀柔工厂12图19部分外资宠物食品企业进入中国市场时间12图20中国部分宠物食品用品出口企业成立时间13图21中国宠物食品出口量13图22主要宠物食品出口企业境内业务销售收入13图232023年全球宠物食品市场规模将达13393亿美元14图242023年中国宠物食品市场规模将达5329亿元14图25猫食品市场规模增速更快2020年起猫食品市场规模反超犬食品14图26宠物猫数量增速高于犬14图27中国宠物食品品牌市场集中度较低15图28中日美宠物食品品牌CR10对比15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共38页简单金融成就梦想公司深度图29中国市场宠物食品品牌CR3和CR10差距逐步拉大15图302022年中国宠物食品品牌市占率15图31中国宠物食品品牌分类16图322022年中国宠物食品销售额top20品牌中国产品牌合计市占率达172国外品牌为13416图33玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率低端品牌市占率持续下降16图34部分国外宠物食品品牌2013-2022年市占率变化17图35国内主要宠物食品品牌2013-2022年市占率变化麦富迪顽皮伯纳天纯市占率持续提升17图36乖宝宠物自有品牌及产品矩阵18图372018-2022年公司销售费用CAGR为43218图38乖宝宠物销售费用拆分18图39部分宠物食品企业销售费用国内收入对比19图402018-2022年自有品牌营收CAGR为42619图41麦富迪天猫京东平台粉丝数位居宠物食品品牌前列19图42麦富迪抖音粉丝数位居宠物食品品牌前列19图43麦富迪宠爱周期购麦富迪会员等级20图44麦富迪品牌市占率20图45公司全方位营销打响品牌知名度20图46公司具备完善的宠物食品研发体系21图472018-2022年公司研发费用CAGR达25221图48公司研发费用率处于行业较高水平21图492019-2022H1公司创新性产品营收及占比21图50公司创新性产品工艺技术创新营收及占比21图51公司主粮产品价格带分布22图52公司主粮平均销售单价23图53公司宠物食品通过多国认证24图542018-2022年公司前五大客户营收占比超3024图552022年沃尔玛销售额占前五大客户的4725图56公司核心客户简介25图57公司自有品牌销售渠道25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共38页简单金融成就梦想公司深度图582022年公司自有品牌线上收入占比达77626图59乖宝中宠佩蒂线上线下渠道营收占比26图602018-2022年公司线上直销占比逐步提升26图61公司各销售渠道毛利率26图62麦富迪双十一线上销售情况27图63麦富迪618线上销售情况27图64公司经销商规模以上经销商数量28图65公司规模以上经销商收入占比逐步上升28图66公司主粮和零食产能逐步提升28图67公司主粮和零食产销率基本维持在90以上28图681970年至今美国宠物消费支出额的变化32图69尤妮佳宠物相关业务历史利润率波动情况33表12013-2022年中国宠物食品品牌市占率排名16表2麦富迪主粮不同系列产品定位23表3麦富迪部分热销零食产品24表4公司线上主要销售模式及主要合作对象27表5公司现有及募投项目产能情况28表6公司IPO募投项目情况29表7乖宝宠物盈利预测表30表8乖宝宠物WACC假设及测算结果33表9乖宝宠物FCFF估值关键假设33表10乖宝宠物FCFF估值结果33表11FCFF估值过程34请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共38页简单金融成就梦想公司深度1乖宝宠物中国宠物食品品牌化领跑者中国宠物食品先锋自有品牌快速崛起乖宝宠物成立于2006年主营猫犬食品的研发生产和销售公司以出口宠物零食起家ODMOEM2013年起大力开拓境内市场创立自有品牌麦富迪目前已初步实现由外销向内销的转型2019年起境内业务营收占比首次超过502022年境内业务营收规模达204亿元占比超60公司业务布局全面包括境内自有品牌境内代工境外自有品牌以及境外代工ODMOEM其中境外代工北美为主及境内自有品牌麦富迪为公司核心利润来源2022年公司实现营业收入3398亿元同比319实现归母净利润267亿元同比903根据欧睿数据2022年麦富迪中国市场品牌市占率为48连续6年位居中国宠物食品行业品牌前三名图12018-2022年公司营业收入CAGR为292图22018-2022年公司归母净利润CAGR为5654050339835300035306729840302672500302575252000252013302020150014032014015122115111100010105001004550500040000-5002018201920202021202223Q1-32018201920202021202223Q1-3营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴资料来源公司公告申万宏源研究注23Q1-3数据为公资料来源公司公告申万宏源研究注23Q1-3数据为公司司招股书预估数据中枢值招股书预估数据中枢值图3乖宝宠物业务板块及2022年营收占比资料来源公司公告申万宏源研究注此处境外业务包括其他业务境内业务贡献60营收境外业务聚焦美国市场公司境外业务增速稳定2018-2022年营收CAGR为1892022年境外业务实现营业收入136亿元其中北美市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共38页简单金融成就梦想公司深度营收104亿元占境外营收的7652013年公司创立自有品牌麦富迪布局境内市场此后自有品牌规模迅速增长2018-2022年境内业务营收由54亿元增长至204亿元CAGR达3942019年起境内业务营收占比已反超境外2022年达60图42018-2022年公司境内业务营收CAGR达图52018-2022年公司境外业务各地区营收占比394营收占比由443提升至604080100亿元600908030601367060201244044350974078876510652042071168306586761041335476200010201820192020202120220境内营收境外营收20182019202020212022北美欧洲亚洲除中国境内其他地区境内营收占比右轴境外营收占比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究零食贡献公司57以上营收主粮营收占比持续提升公司产品品类包括零食主粮保健品等其中宠物零食为公司核心品类2018-2021年持续贡献公司60以上的营收随着公司自有品牌营收规模的增长自有品牌中主粮产品占比过半主粮业务收入持续提升2018-2022年由34亿元增长至139亿元CAGR达421图62018-2022年公司主粮零食保健品营业收入图72022年公司营业收入拆分保健品等40亿元1001627185752040950279主粮1954087零食130163889157510020182019202020212022零食主粮保健品及其他其他业务主粮营收占比右轴零食营收占比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究11发展历程由出口代工向自有品牌华丽转身深耕宠物食品行业15余年自有品牌麦富迪脱颖而出2006年公司创始人秦华先生成立山东聊城依戈尔食品有限公司主营业务为宠物食品出口代加工2013年由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素中国宠物食品出口量大幅下滑公司随即开始进行战略转型创立自有品牌麦富迪大力开拓国内市场目前麦富迪品牌贡献约85的公司境内营收品牌市占率位居中国宠物食品第二2015年公司开始进行全球产能布局8月成立乖宝泰国2017年乖宝收购美国本土企请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共38页简单金融成就梦想公司深度业设立乖宝美国现已停产2020年公司收购雀巢旗下宠物食品品牌WagginTrain在美国本土作为公司自有品牌与此同时公司的成长亦离不开KKR的支持2016年全球顶级投资机构KKR战略投资乖宝持股比例292021年5月KKR收购天然宠物食品集团K9母公司乖宝即成为K9Natural和FelineNatural的中国区总代理负责K9品牌中国区域线上线下全渠道的销售和推广工作图8乖宝宠物发展历程资料来源公司公告申万宏源研究12股权结构股权集中稳定KKR战略入股助力公司成长公司股权集中稳定实控人秦华先生及其一致行动人合计持股6138董事长秦华先生为公司实控人直接持有公司5085的股权其一致行动人分别为聊城海昂秦华及家属持股平台持股77聊城华聚及聊城华智员工持股平台分别持股209074KKR为公司第二大股东于2016年战略入股乖宝当前持股比例为2122021年5月KKR收购天然宠物食品集团K9母公司乖宝即成为K9Natural和FelineNatural的中国区总代理图9公司股权结构图截至2023年8月11日资料来源公司招股说明书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共38页简单金融成就梦想公司深度13财务分析产品稳步提价盈利能力上行产品稳步提价主粮占比提升盈利能力稳步上行2022年公司毛利率净利率分别为326和78同比38pct和23pct主要系1主粮零食销售单价均有所上涨2022年分别同比2684和1007且2022年零食主要原料鸡胸肉及鸭胸肉采购价格下降2高毛利率产品销售占比提升2022年公司自有品牌及ODMOEM业务毛利率均上涨达438和269同比30pct26pct主要系毛利率较高的主粮产品占比提升高端产品弗列加特系列营收增长以及公司境外ODM产品销售价格上调3毛利率较高的直销渠道营收占比提高2022年公司自有品牌直销营收占比达222同比549pct图102018-2023H1年公司毛利率及净利率图112018-2022年公司分业务毛利率4034250438321326453984083529437728928840361303528326626925302422025215151002078151055553710503500201820192020202120222023H120182019202020212022销售毛利率销售净利率自有品牌OEMODM品牌代理资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图122018-2022年公司分品类毛利率图132018-2022年公司各品类销售单价906080元千克498645370504089604043141741950405374403014273020112533510412029928828310102100020182019202020212022202020212022零食主粮保健品及其他零食主粮保健品和其他资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究销售费用高强度投放人民币兑美元贬值增厚公司业绩自布局中国市场以来公司销售费用投放力度持续加强2018-2022年销售费用由167亿元增长至7亿元销售费用率由136增长至206同时公司近半数营收来自出口代工业务订单主要以美元结算2022年4-10月人民币兑美元持续大幅贬值公司产生汇兑收益23826万元增厚公司业绩请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共38页简单金融成就梦想公司深度图142018-2022年公司费用率情况图152022年公司汇兑收益为23826万元200025206155601500万元201751691781361000636415500674100-5005-3986-10000-150020182019202020212022-5-2000-2500销售费用率管理费用率-23826-3000研发费用率财务费用率20182019202020212022资料来源公司公告申万宏源研究注2020-2022年销售资料来源公司公告申万宏源研究注负数为汇兑收益费用包含计入主营业务成本中的运费快递费和港杂费正数为汇兑亏损2宠物食品行业国产崛起头部企业品牌力渐显21从宠物禁养到它经济国产崛起正当时自1992年小动物协会成立以来中国宠物行业主要经历了三个阶段1萌芽期1992年-1999年外资品牌培育市场2孕育期2000年-2013年内资企业出口代工3快速发展期2013年至今内资企业出口转内销开拓国内市场打造自主品牌图16宠物行业发展历程资料来源欧睿申万宏源研究1萌芽期1992年-1999年禁养政策放松外资企业进入中国市场上世纪80年代出于防疫考虑卫生部提出在县级以上城市近郊区以及新兴工业区内禁止养犬90年代初禁养政策开始放松北京上海天津等多个城市开始允许居民饲养请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共38页简单金融成就梦想公司深度宠物但对品种大小有限制1992年中国小动物保护协会成立提出宠物概念标志着中国宠物行业的初步形成1993年外资宠物食品巨头玛氏进入中国市场1995年玛氏在北京怀柔建设了第一家中国工厂生产宝路狗粮和伟嘉猫粮1997年开始正式运营年产能约7万吨当时中国宠物食品仍然以剩饭剩菜为主外资企业进入中国后积极进行消费者教育逐步实现了从剩饭剩菜到工业化宠物粮的转变图17中国养宠政策变迁图18玛氏北京怀柔工厂禁养阶段限养阶段规范饲养阶段1993年上海市犬类1997年中华人民共管理办法宠物从和国动物防疫法禁养转变为对养犬实对饲养动物的单位和1980年卫生部关于行数量控制个人应依法履行动物控制和消灭狂犬病的疫病强制免疫义务通知家犬管理条1994年北京市严格例县级以上城市限制养犬规定对2003北京市养犬管及近郊区新兴工业养犬实行严格限制理规定养犬需要区禁止养犬只有生严格管理总量控制遵循登记年检制度产科研用犬及警犬的方针可在城市饲养2009中华人民共和1998年家犬管理条国动物保护法多例全面废除宠物地放开对养宠数量的饲养基本放开限制资料来源国家法律法规数据库申万宏源研究资料来源玛氏中国公众号申万宏源研究图19部分外资宠物食品企业进入中国市场时间日本企业雀巢普瑞雀巢普瑞加拿大宠尤妮佳进纳进入中纳天津工外资企业物食品企入中国宠国冠能厂成立JM斯马克业冠军宠物市场等品牌在进入中国物进入中中国上市市场国市场19931995199720032007200820122016外资企业外资宠物玛氏在北玛氏北京日本企业雀巢普瑞Petcurean食品巨头京怀柔建工厂正式伊纳宝进纳北京研珮立昂进玛氏进入设第一家运营入中国宠发中心成入中国市中国市场中国工厂物市场立场资料来源公司公告申万宏源研究2孕育期2000年-2013年行业规范逐步形成内资企业出口代工2002年前后中国开始出现规模化宠物食品用品工厂中宠股份佩蒂股份比瑞吉天元宠物乖宝宠物陆续成立此时欧美日本等发达地区的宠物市场正处于蓬勃发展阶段对于工业化宠物食品的需求量较为巨大中国具备低人工成本低原料成本等优势故中国宠物食品生产企业纷纷进行出口代工生产随着宠物食品出口量的持续增长中国宠物企业规模持续扩张宠物食品行业制度性规范开始出台2008年国际质量监督检验检疫总局和国家标准化管理委员会发布宠物食品狗咬胶和宠物干粮食品辐照杀菌家属规范两项宠物食品标准进一步规范了宠物食品生产流程请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共38页简单金融成就梦想公司深度图20中国部分宠物食品用品出口企业成立时间资料来源公司公告申万宏源研究3快速发展期2013年至今中国宠物食品行业快速发展内资企业出口转内销开拓国内市场美国日本欧洲一直是中国宠物食品的主要出口地区故其进口政策宠物食品行业发展变化对中国宠物食品出口均有较大影响2013年以来美国对于宠物食品进口政策变化较大日本宠物食品市场增速趋缓中国宠物食品出口不确定性增强同时国内宠物食品市场进入快速发展阶段故内资企业纷纷开始出口转内销积极开拓国内市场2013年由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素中国出口的宠物食品被大规模下架宠物食品出口量大幅下滑根据联合国粮农组织数据2013年中国宠物食品出口量为1227万吨同比-146出口金额为749亿美元同比-118故2013年乖宝宠物率先开始战略转型大力开拓国内市场培育自主品牌麦富迪国内业务营收占比持续提升2019年乖宝国内业务营业收入首次超过国外达755亿元占比为5382017年中宠股份开始重点布局国内市场并将中国市场作为未来发展的战略重点2017-2021年国内业务营业收入由148亿元上涨至689亿元CAGR达4692018年受中美贸易摩擦影响美国于9月开始对从中国进口的包含宠物食品在内的2000亿美元商品加征10的关税此后又将关税提升至25宠物食品出口企业利润受到较大影响故佩蒂股份于2018年开始实施双轮驱动战略将国内市场开拓纳入战略重心图21中国宠物食品出口量图22主要宠物食品出口企业境内业务销售收入25250000亿元202000001500001510000010500005002013201420152016201720182019202020212022中国宠物食品出口量吨乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份资料来源联合国粮农组织申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共38页简单金融成就梦想公司深度22国产品牌破圈突围头部玩家品牌力初显宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道2023年市场规模将达5329亿元根据欧睿数据2017-2022年中国宠物食品行业市场规模由2087亿元增长至4872亿元CAGR达185而全球宠物食品市场规模近5年CAGR为71从细分食品市场来看2020年起猫食品市场规模反超犬食品2023年根据欧睿预测猫犬食品市场规模将分别达3064和2255亿元同比142和35图232023年全球宠物食品市场规模将达13393图242023年中国宠物食品市场规模将达5329亿亿美元元15001339315600532950亿美元亿元10500401000400530300020500200-5100100-100020182016200920102011201220132014201520162017201920202021202220092010201120122013201420152017201820192020202120222023E2023E全球宠物食品市场规模yoy右轴中国宠物食品市场规模yoy右轴资料来源欧睿申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究图25猫食品市场规模增速更快2020年起猫食品图26宠物猫数量增速高于犬市场规模反超犬食品40060亿元800030万只653630040580660005503522254292050854862511944122002040644000101000200000-20201520102011201220132014201620172018201920202021202220090-102023E猫食品市场规模狗食品市场规模20182019202020212022犬数量猫数量猫食品yoy右轴狗食品yoy右轴犬数量yoy右轴猫数量yoy右轴资料来源欧睿申万宏源研究资料来源2022年中国宠物行业白皮书申万宏源研究中国宠物食品行业集中度较低头部品牌集中化趋势渐显中国宠物食品行业集中度经历了先下降再回升的过程2019-2022年品牌CR10由214上升至24但与美国474和日本504等国外成熟宠物食品市场相比仍有较大差距随着行业集中度的提升头部品牌集中化趋势逐渐凸显CR3和CR10的市占率差距开始拉大由2018年的98上升至2022年的110请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共38页简单金融成就梦想公司深度图27中国宠物食品品牌市场集中度较低图28中日美宠物食品品牌CR10对比456050440503530647430402402530240201711520101050020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022CR5CR10CR20中国美国日本资料来源欧睿申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究图29中国市场宠物食品品牌CR3和CR10差距逐图302022年中国宠物食品品牌市占率步拉大40麦富迪伯纳天纯皇家顽皮冠能4823355824183025比瑞吉20171101598渴望10165伟嘉0760201320142015201620172018201920202021202213奥丁力狼CR10-CR3CR3CR101112资料来源欧睿申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究中国宠物食品市场中主要参与玩家大概可分为几类1海外进口品牌包括渴望爱肯拿巅峰K9等在国外生产进口至国内价格定位高端超高端100元kg以天然安全获得国内消费者青睐2外资品牌在华设厂包括皇家冠能等价格主要定位中端中高端60-100元kg该类品牌在国内设有工厂相比纯海外进口品牌供应链稳定性更高同时仍然具备安全卖点3国产品牌拥有自有产能包括麦富迪顽皮伯纳天纯等价格起初主要定位中端中低端20-60元kg在产品安全性有保障的前提下凭借性价比优势电商渠道弯道超车抢占部分国外中低端品牌的市场份额4国产流量品牌无自有产能代工为主包括疯狂小狗网易严选等该类品牌通常没有自有产能主要依靠国内代工厂生产营销费用投放力度较大请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共38页简单金融成就梦想公司深度图31中国宠物食品品牌分类资料来源各品牌官网申万宏源研究群雄逐鹿国产品牌破圈突围头部玩家品牌力初显1优势国产品牌已凭借性价比及产品差异化优势抢占部分国外中低端品牌市场份额根据欧睿数据2013-2022年玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由110下降至252022年中国宠物食品销售额Top20品牌中国产品牌合计市占率已反超国外品牌达1722头部国产品牌已初具品牌力及客户黏性2013-2015年市占率前五名的宠物食品品牌中国产品牌仅有比瑞吉2016年以来麦富迪伯纳天纯顽皮市占率持续上行2021年在中国市占率前五名的宠物食品品牌中国产品牌已占据四席图322022年中国宠物食品销售额top20品牌图33玛氏和雀巢中高端及低端品牌合计市占率低中国产品牌合计市占率达172国外品牌为端品牌市占率持续下降134301426625121721020110815610134425520020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022国产品牌国外品牌中高端品牌低端品牌资料来源欧睿申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究注中高端品牌为皇家和冠能低端品牌为宝路伟嘉喜跃康多乐表12013-2022年中国宠物食品品牌市占率排名20132014201520162017201820192020202120221皇家皇家比瑞吉皇家皇家皇家皇家皇家皇家皇家2比瑞吉比瑞吉皇家比瑞吉比瑞吉比瑞吉麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪3宝路优卡宝路宝路麦富迪麦富迪比瑞吉比瑞吉伯纳天纯顽皮4冠能宝路伟嘉伟嘉宝路伯纳天纯伯纳天纯伯纳天纯顽皮伯纳天纯5伟嘉伟嘉优卡麦富迪伟嘉宝路顽皮顽皮比瑞吉冠能资料来源欧睿申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共38页简单金融成就梦想公司深度图34部分国外宠物食品品牌2013-2022年市占率图35国内主要宠物食品品牌2013-2022年市占率变化变化麦富迪顽皮伯纳天纯市占率持续提升10878665443221002013201420152016201720182019202020212022-12013201420152016201720182019202020212022皇家冠能伟嘉宝路麦富迪顽皮伯纳天纯比瑞吉资料来源欧睿申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究3品牌力产品力支撑自有品牌高速增长31专注自有品牌麦富迪多措并举打造品牌知名度专注核心自有品牌麦富迪品牌结构优化持续高端化升级2013年公司创立自有品牌麦富迪此后坚持核心大品牌战略自创品牌仅有麦富迪和欧力优且麦富迪持续贡献公司85以上的境内营收2018年公司推出麦富迪高端猫粮弗列加特系列重点发力高端猫用食品市场进行品牌高端化升级2021年公司收购雀巢普瑞纳旗下高端宠物食品品牌WagginTrain主要面向美国市场逐步完善自有品牌国内外布局2018-2022年公司自有品牌麦富迪等WagginTrain营收由495亿元上涨至2046亿元营收占比由406提升至6021麦富迪创立于2013年主打全品类布局旗下拥有多个子系列涵盖不同功能及不同产品价格带包括主打生骨肉喂养释放宠物天性的霸弗系列高端猫主粮弗列加特系列核心系列双拼粮爆款系列羊奶肉和功能系列益生军团等2WagginTrain2021年公司收购雀巢普瑞纳旗下高端犬用零食品牌WagginTrain主要销售鸡肉干狗零食产品线下渠道布局完善是美国山姆会员店销量第一的狗零食品牌同时据尼尔森数据2019年WagginTrain在美国杂货店和会员店渠道销售排名第三参考公司发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见2021-2022年WagginTrain品牌营收由099亿元增长至3亿元同比2041请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共38页简单金融成就梦想公司深度图36乖宝宠物自有品牌及产品矩阵资料来源公司公告公司天猫旗舰店申万宏源研究销售费用持续投入自有品牌营收高速增长公司持续进行销售费用投放通过泛娱乐化营销线上平台推广打造联名产品等方式提高品牌知名度2018-2022年销售费用由167亿元增长至7亿元CAGR达432其中业务宣传费及销售服务费占比由437上升至567与此同时公司自有品牌麦富迪等WagginTrain营业收入高速增长2018-2022年由495亿元上涨至2046亿元CAGR达426图372018-2022年公司销售费用CAGR为图38乖宝宠物销售费用拆分432825亿元7001002062068045915604341165198102031452464013721675203773003213653690002018201920202021202220182019202020212022销售费用销售费用率右轴业务宣传费销售服务费职工薪酬快递费其他资料来源公司公告申万宏源研究注2020-2022资料来源公司公告申万宏源研究注2020-2022年销售费用包含计入主营业务成本中的运费快递费和年销售费用包含计入主营业务成本中的运费快递费和港杂费港杂费请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共38页简单金融成就梦想公司深度图39部分宠物食品企业销售费用国内收入对比图402018-2022年自有品牌营收CAGR为426402010035亿元30152520105015510500201820192020202120220202020212022自有品牌境内营业收入麦富迪等乖宝宠物中宠股份自有品牌境外营业收入WagginTrain佩蒂股份路斯股份麦富迪等营收境内营收右轴资料来源公司公告申万宏源研究注2020-2022资料来源公司公告申万宏源研究年销售费用中未包含运输费用由爆品营销向品牌打造进阶周期购会员制提升客户粘性麦富迪品牌市占率持续提升公司精准定位消费人群将80后90后及Z世代作为目标客户群体并针对性进行品牌营销包括赞助热播综艺线上平台推广打造联名产品等等打造品牌形象提升品牌知名度吸引年轻消费者同时公司亦逐步进行消费者教育独家冠名短剧家有恶猫普及宠物饲养知识引导消费者树立健康的养宠观念持续树立有猫有狗就有麦富迪的品牌理念品牌力持续增强据我们统计麦富迪天猫京东抖音粉丝数量均位居宠物食品品牌前列并且荣获2021-2022天猫TOP品牌力榜宠物第一名等诸多荣誉随着品牌力的提升公司推出会员制及周期购一次下单定期送达提升客户粘性及复购率根据欧睿数据2013-2022年麦富迪品牌国内市场市占率由21提升至48位列中国宠物市场第二名图41麦富迪天猫京东平台粉丝数位居宠物食品品图42麦富迪抖音粉丝数位居宠物食品品牌前列牌前列1000万粉120万粉8001006008040060402002000Zeal领先皇家伟嘉顽皮冠能渴望爵宴麦富迪比瑞吉伯纳天纯宝路京东天猫抖音资料来源天猫京东申万宏源研究注粉丝数量截至资料来源抖音申万宏源研究注粉丝数量截至2023年2023年8月1日8月1日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共38页简单金融成就梦想公司深度图43麦富迪宠爱周期购麦富迪会员等级图44麦富迪品牌市占率6048504030212010002013201420152016201720182019202020212022麦富迪品牌市占率资料来源公司官方旗舰店申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究1泛娱乐化的品牌营销主要通过聘请明星代言人在纪录片综艺及影视作品中植入品牌宣传赞助动物公益活动等方式具体措施有邀请知名歌手演员如谢霆锋担任公司形象代言人与综艺节目影视剧集和手机游戏等合作充分利用其流量打造品牌知名度引入海外纪录片和真人秀节目打造品牌形象并推销优秀产品2线上平台推广一方面在知名电商平台内容平台和手机平台通过推荐区展示开屏广告等方式进行品牌推广和品牌宣传并进行用户分析持续优化投放策略另一方面大力推进KOL孵化项目在Bilibili小红书抖音快手等内容平台的KOL进行合作培育品牌KOL矩阵以日常广告和新品种草的形式推广产品3打造联名产品与上新了故宫朋友请听好等综艺节目一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品图45公司全方位营销打响品牌知名度资料来源公司公告微博小红书抖音申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共38页简单金融成就梦想