公司简介
　　公司成立于2006年，从宠物零食海外代工起家，后成长为国产宠食翘楚，22年国内自主品牌占比超60%。22/1Q23年营收33.8/9.0亿元，同比+31.9%/+24.5%，归母净利润2.67/0.85亿元，净利率+7.8%/+9.5%。本次IP0发行价格39.99元/股，公开发行新股数量4000.45万股，募集资金16亿元，主要用于产能扩建、智能仓储等。
　　投资逻辑
　　产品布局:主粮为基,从广谱覆盖到细分创新，三大升级策略构建长足发展空间。主品牌麦富迪立足性价比，且基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，22年主粮占国内业务比例68%，出货口径单价同比+27%，毛利率41.9% (同比+4.5pct)。品牌升级三大策略: 1)主品牌麦富迪在基础系列基础上，推出Barf生骨肉系列、羊奶系列向上拉伸价格带: 2)高端副牌弗列.加特定位高端猫主粮线，以冻干、烘焙粮品类升级对标外资高端品牌; 3) 2021年收购海外品牌Waggin’Train完善高端矩阵。
　　线上先发优势+精细化运营抢占渠道发展虹利,植入+内容推广+跨界联名,多维度强化品牌价值。公司18-22线上营收CAGR达.45.6%，22年线上收入15.87亿元，占比77.6%，主品牌天猫官旗.粉丝数已超过240万人，流量基础较国内其他品牌更具优势，20-22年销售费用率13.1%/13.8%/ 16.0%，泛娱乐、新平台品宣等业务宣传费占比超45%。渠道角度,22年直销/经销/商超渠道营收占比分别为36.7%/50.5%/12.9%，同比增速+75.4%/+27.0%/+194.0%，直销、商超增长强劲。
　　ODM业务:积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长。19-22年0DM营收CAGR为19.7%，原料端位于山东鸡肉产地&布局辐照设备，距离港口较近，具备资源优势，绑定沃尔玛、中央花园等大型渠道/品牌商。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测23-25年公司总体营收分别为42.1.2/52.1/63.3亿元，同比+24.3%/ +23.4%/+21.4%:归母净利分别为4.1/5.1/6.4亿元，同比+53.4%/+24.5%/+24.7%。我们采用PEG估值法，可比公司23/24/25年PEG中位數分别为1.1/0.9/0.7x,考虑到公司作为国产宠食品牌龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，应给予一定估值溢价，首次覆盖给予公司2024年目标PEG估值1.4X，对应24年目标价59.8元，目标市值239亿元，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　汇率波动的风险:原材料价格上涨的风险:贸易摩擦的风险:行业竞争加剧的风险。
　　

研究报告全文：公司简介公司成立于2006年从宠物零食海外代工起家后成长为国产宠食翘楚22年国内自主品牌占比超60221Q23年营收33890亿元同比319245归母净利润267085亿元净利率7895本次IPO发行价格3999元股公开发行新股数量400045万股募集资金16亿元主要用于产能扩建智能仓储等投资逻辑产品布局主粮为基从广谱覆盖到细分创新三大升级策略构人民币元成交金额百万元59002000建长足发展空间主品牌麦富迪立足性价比且基于强消费者需5800求洞察力形成较强的产品创新迭代22年主粮占国内业务比例1500570068出货口径单价同比27毛利率419同比45pct品1000牌升级三大策略1主品牌麦富迪在基础系列基础上推出5600500Barf生骨肉系列羊奶系列向上拉伸价格带2高端副牌弗列5500加特定位高端猫主粮线以冻干烘焙粮品类升级对标外资高端54000品牌32021年收购海外品牌WagginTrain完善高端矩阵230816线上先发优势精细化运营抢占渠道发展红利植入内容推广成交金额C乖宝沪深300跨界联名多维度强化品牌价值公司18-22线上营收CAGR达45622年线上收入1587亿元占比776主品牌天猫官旗公司基本情况人民币粉丝数已超过240万人流量基础较国内其他品牌更具优势20-项目202120222023E2024E2025E22年销售费用率131138160泛娱乐新平台品宣等业营业收入百万元25753398422452126328务宣传费占比超45渠道角度22年直销经销商超渠道营收营业收入增长率27923193243223402142占比分别为367505129同比增速754归母净利润百万元1402674095106362701940直销商超增长强劲归母净利润增长率25829025533724502472摊薄每股收益元02190741102312741589ODM业务积累沃尔玛等优质大客户资源稳健成长19-22年每股经营性现金流净额026085108118149ODM营收CAGR为197原料端位于山东鸡肉产地布局辐照设ROE归属母公司摊薄9531520114413121490备距离港口较近具备资源优势绑定沃尔玛中央花园等大PE000000536643103456型渠道品牌商PB000000614566515来源公司年报国金证券研究所盈利预测估值和评级我们预测23-25年公司总体营收分别为4212521633亿元同比243234214归母净利分别为415164亿元同比534245247我们采用PEG估值法可比公司232425年PEG中位数分别为110907X考虑到公司作为国产宠食品牌龙头整体产品力渠道力等竞争要素优于行业平均水平品牌势能处于提升期应给予一定估值溢价首次覆盖给予公司2024年目标PEG估值14X对应24年目标价598元目标市值239亿元给予增持评级风险提示汇率波动的风险原材料价格上涨的风险贸易摩擦的风险行业竞争加剧的风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录1国产宠食品牌翘楚行业红利强运营成长空间长足411国产宠食翘楚麦富迪品牌为基电商引领渠道升级412募投项目产能仓储同步推进研发护航品牌长期发展62产品布局从广谱覆盖到细分创新品牌发力空间长足621产品布局麦富迪为主品牌品牌矩阵完善722升级三大思路麦富迪中高端延伸弗列加特高端拓圈歪小尾海外蓄力923供应链优势靠近原料地布局辐照设备工艺积淀奠定创新基础12231原料端位于山东鸡肉产地具备资源优势12232工艺积淀深厚奠定产品创新升级基础133渠道力顺应趋势线上领先布局前瞻布局新渠道蓄势成长1431前瞻布局线上渠道抢占流量红利1432积极布局抖音新平台重视品效合一174品牌力植入内容推广跨界联名多维度强化品牌价值185ODM业务积累沃尔玛等优质大客户资源稳健成长196盈利预测与投资建议2161盈利预测2162投资建议22风险提示22图表目录图表1公司发展历程梳理4图表22018-2023H1公司营业收入及增速5图表32018-2023H1公司归母净利润及净利率5图表42018-2022各品类营收及增速5图表52018-2022公司各品类毛利率5图表6重点企业国内自主品牌为主营收成长曲线5图表72013-2022年国内宠物食品品牌市占率变迁历程6图表8募投资金项目分配情况6图表9国产重点宠食品牌产品卖点品牌打法产品形态梳理7图表10公司品类及品牌分布8图表11大众中高端价格带主粮竞争激烈8图表12乖宝主粮价格出厂单价价格带偏大众8图表13国产品牌推新频率和品类丰富度高于国外品牌9图表14养宠人群年轻化9095后成为主流22年养宠人群9095后占比5599图表15乖宝出货价格段定位大众品区间22年主粮出货单价加速提升10图表16麦富迪主粮产品升级路径10图表17乖宝冻干品类SKU布局领先10图表18国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移10敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表19弗列加特产品线布局11图表20高鲜肉成为品质升级价格带向上延伸的重要方向11图表21Waggintrain歪小尾的收入净利润及增速12图表222022年分地区白羽鸡屠宰量及占比12图表232022年分地区宠物饲料产量及占比12图表242022年公司前五大供应商13图表252022年公司主营成本构成要素13图表26不同品类主粮信息对比13图表27弗列加特产品线工艺流程13图表28公司鲜肉直灌技术14图表292022年公司拥有的主要生产设备14图表302018-2022研发费用及研发费用率14图表31宠物食品线上渗透率超6015图表322022年中国宠物食品线上渗透率居于首位15图表3319-23年宠物品牌天猫双11618大促排名变动15图表3422年公司自有品牌渠道分布16图表35自主品牌营收仍主要来自经销但直销已呈现快速增长16图表36直销线上为主收入占比快速提升16图表37自有品牌各渠道营收增速17图表38公司自有品牌分渠道毛利率17图表39麦富迪天猫官方旗舰店粉丝数分布17图表40麦富迪抖音平台系列旗舰店粉丝数位于各品牌前列18图表41麦富迪抖音多店铺矩阵布局18图表42公司销售费用及业务宣传费19图表43公司销售费用率广告费用率19图表44麦富迪部分综艺影视作品植入19图表45麦富迪联名款产品19图表46公司境外营收及增速20图表4722年公司外销收入结构20图表48公司前五大客户情况20图表49白羽鸡价格vs毛利率20图表50公司汇兑损益经营利润20图表51公司主要业务营收及毛利率预测22图表52可比公司估值22敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究1国产宠食品牌翘楚行业红利强运营成长空间长足11国产宠食翘楚麦富迪品牌为基电商引领渠道升级公司成立于2006年根据其成长发展情况可分为以下阶段1出口代工期2006-2012以出口代工鸡肉干等宠物零食为主积累了沃尔玛品谱CGP等优质外资大客户奠定现金牛基础2自主品牌转型期2013-2016积极转型国内自主品牌2013年创立麦富迪品牌并形成以此为核心的宠粮自有品牌实现了以宠物主粮为基础零食保健品全品类覆盖2015年又创新推出了牛肉双拼粮大单品3主品牌升级扶植副牌收购海外高端品牌挺进高端2017-至今2018年至2022年公司营收分别为122140201258340亿元过去4年营收CAGR为2915国内营收自有品牌为主从54亿元增长至204亿元营收CAGR为394归母净利润从044亿元增长至267亿元伴随国内自主品牌盈利模型优化净利率从365提升至782公司加速品牌升级系列开发先后开发出麦富迪-羊奶系列Barf生骨肉系列弗列加特品牌2021年收购美国高端鲜粮品牌WagginTrain拓展在美商超渠道图表1公司发展历程梳理来源公司公告国金证券研究所自主品牌国内业务营收占比超60品类品牌矩阵搭建齐全公司销售模式分为自有品牌销售OEMODM及少量品牌代理业务1分区域国内自有品牌业务营收快速增长海外代工ODMOEM保持稳健国内业务主要为自主品牌业务麦富迪弗列加特等着力推进自主品牌的发展战略使品牌获得了快速成长对公司业绩增长产生重要影响2018-2022年公司国内营收分别为5476104133204亿元国内营收占比由18年的443提升至22年的6032018-2022年CAGR为3942产品层面主粮凭借自主品牌麦富迪带动快速成长零食为基本盘表现稳健过去3年公司整体营收CAGR为4132018-2022年零食业务营收分别为8891130163195亿元2018-2022年CAGR为222主粮业务主要依托麦富迪为代表的国内自主品牌2018-2022年主粮营收占比由279提升至40920-22年复合增速更是高达4133品牌代理业务主要为公司对新西兰品牌K9国内代理分销业务20212022年营收分别为044141亿元敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究图表22018-2023H1公司营业收入及增速图表32018-2023H1公司归母净利润及净利率营业收入百万元YOY归母净利润百万元净利率400060300103500559502508300045725002004062000351505150030425100100032025005015101000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所主粮业务占比逐渐提高毛利率实现稳健增长公司旗下以麦富迪主品牌为核心紧握渠道变迁红利产品综合推新能力表现更优根据欧睿数据麦富迪市场份额从2017年的26提升至2022年的48当前市场份额稳居宠食品牌第二名国产宠食品牌第一名分品类来看2022年公司零食主粮保健品和其他业务分别实现营收19513904亿元占主营业务收入比重为578411112018-2022年三类产品业务CAGR分别2224211035由于自有品牌以主粮业务为主22年占国内业务比例68且产品结构不断升级优化在此影响下公司毛利率稳步提升202122年毛利率分别为294288326同比提升05-0638pct图表42018-2022各品类营收及增速图表52018-2022公司各品类毛利率零食主粮90保健品和其他整体毛利率8070605040302010020182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表6重点企业国内自主品牌为主营收成长曲线敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究来源乖宝宠物福贝宠物中宠股份佩蒂股份公司公告国金证券研究所注福贝宠物为2021年财报数据其CAGR为2018-2021年数值图表72013-2022年国内宠物食品品牌市占率变迁历程来源欧睿国际国金证券研究所12募投项目产能仓储同步推进研发护航品牌长期发展本次IPO公司向社会公众公开发行数量不低于发行后总股份10不超过400045万股普通股发行定价3999元股募集资金主要用于1产能生产基地扩产367亿元占比612主要针对主粮高端零食和保健品等盈利能力较强的产品预期建设周期18个月完成后其将形成年产585万吨主粮22年主粮产能126万吨提升比例46031万吨零食以及012万吨高端保健品的制造能力达产后预计将产生营收97亿元同时通过研发中心升级031亿元占比51满足公司定制化创新产品量产的测试需求2智能仓储占比120以及信息化升级占比42进一步提升供应链管理效率完善互联网销售体系从而提升公司的服务效率增强核心竞争力通过产品和供应链配套升级企业市场影响力将得到有效提升盈利能力也将大大增强图表8募投资金项目分配情况序号募集资金使用项目拟使用募集资金万元比例1宠物食品生产基地扩产建设项目367374161232智能仓储升级项目71910511993研发中心升级项目3060485104信息化升级建设项目2511264195补充流动资金10500001750合计600002010000来源公司公告国金证券研究所2产品布局从广谱覆盖到细分创新品牌发力空间长足从行业层面梳理国产宠物食品当前产品力发力策略我们看到1以麦富迪为代表的国产宠物食品品牌抓住竞品盲点主打鲜差异化概念通过高鲜肉不断进行纵向推新升级2凭借近年来电商渠道的积极拥抱强化消费趋势洞察能力赋能产品研发创新例如麦富迪借助其较强的线上用户数据运营优势在强供应链支撑下率先推出羊奶肉包冻干系列衔接幼猫母乳营养同时解决猫咪乳糖不耐受痛点敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表9国产重点宠食品牌产品卖点品牌打法产品形态梳理来源天猫各品牌官方公众号国金证券研究所21产品布局麦富迪为主品牌品牌矩阵完善公司产品线齐全大众品牌为基础中高端品牌矩阵初步形成公司当前把麦富迪作为大众线路主品牌弗列加特作为猫粮中高端品牌线WagginTrain歪小尾作为国外高端品牌布局抓手已形成较为完善的品牌矩阵1麦富迪主品牌定位大众价格带涉及主粮湿粮零食咬胶等系列在国内宠物食品行业处于领导地位拳头产品有肉粒粮牛肉双拼粮BARF生骨肉等2弗列加特中高端猫粮品牌借助Wenger产线高鲜肉直灌技术拳头产品包括弗列加特高肉粮弗列加特全价主食冻干等3WagginTrain歪小尾高端品牌公司于2021年收购的雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠物食品品牌2022年境外实现营收30亿元敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表10公司品类及品牌分布来源公司公告国金证券研究所主品牌麦富迪立足性价比大比例覆盖成长期的中国宠物市场消费人群基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代我们对比梳理海外品牌依赖代工为主的国产品牌卫仕网易严选拥有自主产能的国产品牌麦富迪顽皮等产品迭代速度发现以乖宝为代表的拥有自主产能的国产品牌的产品创新和迭代能力更强主因是线上渠道赋予了其较强的消费者洞察能力同时其能够较快地将前端消费者痛点传导至产品配方端如麦富迪的羊奶系列产品基于羊奶元素形成了羊奶肉包冻干羊奶棒羊奶主食冻干羊奶肉罐全品类产品也实现了新品价格带的稳步升级图表11大众中高端价格带主粮竞争激烈图表12乖宝主粮价格出厂单价价格带偏大众4034935302520143140151050中宠元KG乖宝元KG福贝元KG20182019202020212022来源天猫国金证券研究所整理注从左到右市场占有率依次降低外资来源公司公告国金证券研究所注福贝2022年单价为2022H1数据计算品牌字体为蓝色大众中高端价格带指单价40-100元KG敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表13国产品牌推新频率和品类丰富度高于国外品牌来源天猫国金证券研究所图中麦富迪顽皮卫仕为国产品牌渴望皇家为进口品牌22升级三大思路麦富迪中高端延伸弗列加特高端拓圈歪小尾海外蓄力宠物消费主力年轻化为中高端型国产宠粮成长提供超车机会随着现代社会生活节奏的加快和工作压力的增大宠物在地位上也发生了一些转变成为主人的情感寄托并获得了家庭成员的身份根据中国宠物行业白皮书2022年9095后养宠占比达559此外年轻人消费观念的转变促使他们在选购宠物消费品时会更多考虑产品功能性并选择中高端类型产品图表14养宠人群年轻化9095后成为主流22年养宠人群9095后占比5592022202120202019010203040506070809010070前70后80后9095后602022年9095后养宠占比达5595555950454035302019202020212022敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究来源中国宠物行业白皮书国金证券研究所从报表端表现来看近3年来公司主要销售产品价格和销售数量整体呈明显上升趋势主粮作为当前公司发展最快的产品品类2022年销售单价同比增长27主要原因1公司高端产品的开发升级提升了主粮的销售价格同时高端产品销售占比提高2渠道结构变化高销售单价的直销渠道占比持续上升总结梳理来看公司品牌升级策略分为三类1主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品强需求洞察力下推动产品升级拉升价格带例如Barf生骨肉系列羊奶系列等2高端副牌弗列加特以大单品为突破口凭借细分强功效高端工艺等支撑价格定位接近外资高端品牌积极破圈高速成长3收购海外品牌WagginTrain为后续高端犬粮高端品牌做基础产品升级策略一主品牌麦富迪细分营养系列推出强需求洞察带动产品升级重点系列包括Barf生骨肉系列羊奶系列最开始麦富迪低端主粮价格覆盖20-30元kg系列覆盖包括佰萃藻趣等15年起首创牛肉双拼大单品采用更加优质的原料食材并进行了工艺的改进使得产品系列价格相对较高后续相继开发出高端系列比如单价大于40元千克的50天然粮系列相较于普通狗粮来说使用独家Wenger技术使得鲜肉添加比例达到50黑肉粒双拼系列相较于牛肉双拼系列使用了风干工艺对双拼粮系列进行升级补充BARF系列借助天猫旗舰店流量入口优势实现迅速放量图表15乖宝出货价格段定位大众品区间22年主粮出图表16麦富迪主粮产品升级路径货单价加速提升单位20182019202020212022元千克零食4037414550yoy-8121110主粮1010101114yoy31827保健品和其他9929314547yoy-716455来源公司公告国金证券研究所来源天猫国金证券研究所产品形态更为丰富国产品牌在生骨肉冻干羊奶粉冻干低温烘焙猫粮等新兴品类上发展迅速乖宝率先打造双拼粮以及主食冻干从品类形态营养角度进行升级根据麦富迪天猫旗舰店统计其冻干系列产品SKU达到95个其中主食冻干SKU达到49个深度挖掘单客价值图表17乖宝冻干品类SKU布局领先图表18国产品牌引领高端生骨肉主食冻干价格下移来源天猫国金证券研究所来源天猫国金证券研究所注外资品牌名字体为蓝色产品升级策略二高端副牌弗列加特以功效单品为突破口积极破圈高速成长弗列加特定位高端猫主粮线以高单价的冻干粮烘焙粮推动产品结构高端化转型1敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究干粮产品线中2023年更新冻干粮中价格较高的FPMR稀有肉源系列和鲜肉烘焙粮在烘焙粮中保留高蛋营养指标基础上采用深海磷虾油三段式慢烘工艺创新解决消化率问题功效亮点突出带动产品价格带显著提升较好实现产品结构高端转型2湿粮方面推出适合幼猫食量的双餐杯小幅实现主食湿粮价格提升继续保有价格相对较高的猫条系列保证价格带稳中有进在外资品牌面临供应链不畅渠道运营力较国产品牌竞争优势偏弱的背景下我们看好后续弗列加特在高端赛道的成长性图表19弗列加特产品线布局来源天猫国金证券研究所横向对比来看弗列加特不再局限于原料端鲜肉含量的升级更进一步的从工艺差异化来入手凭借Wenger高肉添加工艺鲜肉替代肉粉太空级冻干辐照工艺定位中高端以高肉猫粮全价冻干大单品为依托进行突围从价格带对比其主打的高特鲜肉粮这一大单品终端零售价格带在70元kg左右鲜肉蛋白量占比较同等价位国产品牌卫仕比瑞吉等外资品牌皇家等都具备较强的营养指标优势图表20高鲜肉成为品质升级价格带向上延伸的重要方向来源天猫国金证券研究所产品升级策略三借助海外品牌WagginTrain歪小尾布局超高端市场公司于2021H2收购雀巢旗下犬用零食品牌WagginTrain持续布局高端宠物市场收购后公司凭借该品牌新扩展了在美商超渠道在2021年经过过渡调整后2021年2月签订收购协议10月底签署补充协议当年营收短期出现波动20212022年该品牌境敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究外营收0993亿元人民币WagginTrain的收购促进了公司零食品类单价的提升20212022年公司宠物零食单价45304986元kg同比10791007我们认为该品牌收购为公司后续搭建高端犬粮品牌矩阵奠定了良好基础图表21Waggintrain歪小尾的收入净利润及增速35016300142501220010150810060504000220182019202020212022-0500营业收入亿元人民币左轴净利润亿元人民币左轴营收占比右轴来源公司公告国金证券研究所23供应链优势靠近原料地布局辐照设备工艺积淀奠定创新基础231原料端位于山东鸡肉产地具备资源优势原料资源与物流条件助力公司供应链优势宠物食品原料以鸡肉鸭肉等禽类为主公司生产基地位于山东聊城所处地区畜禽养殖产业发达并临近港口型物流枢纽具备良好的原材料资源优势与便利的物流运输条件1原料资源丰富山东省作为肉类谷物产粮大省公司在原材料采购方面较便利并能够保证原材料供应的稳定性2022年山东省白羽鸡屠宰量达7516亿只占全国白羽鸡屠宰量的50能够大量低价地为公司提供生产高端宠物食品所需动物蛋白及骨粉原材料帮助公司有效预测并控制产品成本山东优质低价原料除满足本省需求外还带动了邻省河北宠物饲料行业的发展2022年河北白羽鸡屠宰量仅全国的4但其宠物饲料产量占比却高达309地区产量全国最高2物流运输优势山东省具有良好的陆运和海运条件拥有青岛临沂济南等港口型及商贸服务型物流枢纽能够帮助公司更好地控制产品运输成本图表222022年分地区白羽鸡屠宰量及占比图表232022年分地区宠物饲料产量及占比来源2022年度全国各省白羽肉鸡屠宰排名及占比国金证券研究所来源中国饲料工业协会国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究公司主粮业务直接材料成本占业务整体成本比重超90零食业务直接材料成本占比近80对于产品总成本及后续定价具有重要影响新希望六合圣禾等大厂是公司主要原材料供应商但采购集中度较低前五大供应商占原材料采购总额比重略高于20图表242022年公司前五大供应商序号供应商采购内容采购金额万元占原材料采购总额比重1上海兆宇国际贸易有限公司半成品14932837992新希望六和鸭产品鸡产品802384429福建圣农发展浦城有限公司鸡产品5482662933圣农发展政和有限公司鸡产品230074123小计7783394164石家庄市圣福生物科技有限公司肉粉4974332665东光县峰海彩印有限公司包装材料407885218合计39793242129来源公司公告国金证券研究所图表252022年公司主营成本构成要素来源公司公告国金证券研究所232工艺积淀深厚奠定产品创新升级基础前瞻性布局Wenger产线工艺升级奠定产品升级基础对于国内传统设备来说无论单螺杆还是双螺杆鲜肉添加量超过40猫粮就无法成型弗列加特高肉粮使用Wenger-TX85鲜肉添加技术原料里的鲜肉无需制粉可直接乳化加工成肉酱真正做到70的鲜肉添加鲜肉粮较肉粉粮的吸收率可提升7以上且新鲜度更高生产线不仅可以实现70的高鲜肉添加并且双轴滚揉技术可以保证原料混合更加均匀无需制粉环节也可以避免过度加工对原料营养的破坏图表26不同品类主粮信息对比图表27弗列加特产品线工艺流程品类制作工艺吸收率新鲜度对肉类蒸煮油制作运输肉粉粮炸压榨研851个月以上磨成粉新鲜度一般美国Wenger技从鲜肉制成颗弗列加特术直接将鲜肉做92以上粒仅5天鲜肉粮成肉酱新鲜度较高敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究来源弗列加特公众号国金证券研究所整理来源天猫公司官网国金证券研究所整理图表28公司鲜肉直灌技术来源弗列加特公众号国金证券研究所引进先进技术并重视研发投入奠定后续工艺升级和创新基础公司严格遵照国际质量检测标准把控产品质量建设自有辐照中心对产品进行安全辐照以保证宠物食品的安全性2018年至2022年公司研发费用支出持续增加分别为028036044059068亿元五年研发费用复合增速达252图表292022年公司拥有的主要生产设备图表302018-2022研发费用及研发费用率研发费用百万元研发费用率设备名称数量原值万元占比805宠物饲料生产线670143225704包装设备544608914860膨化机444121142502533226219231辐照设备436841118402002冻干设备936090116百万元3020其他784482521总计3117321000100020182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3渠道力顺应趋势线上领先布局前瞻布局新渠道蓄势成长31前瞻布局线上渠道抢占流量红利产品标准化品效合一助推下国内宠物食品线上渗透率超60受所处发展阶段和渠道模式的影响不同于欧美等发达国家宠物食品以商超渠道为主的销售模式国内宠物食品渠道集中于线上2015年中国宠物食品销售渠道从宠物店向电商渠道转移疫情加速这一趋势的形成22年中国宠物食品销售渠道中电商渠道占比达629位居世界主要国家地区首位敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表31宠物食品线上渗透率超60图表322022年中国宠物食品线上渗透率居于首位10070639060807050605040403030242120201514100100中国日本美国东欧西欧宠物医院线上宠物店大型商超购物中心其他来源欧睿国金证券研究所来源欧睿国金证券研究所顺应渠道变迁趋势领先布局线上流量基础优22年线上营收占比超75公司18-22线上营收CAGR达45622年线上收入已达到1587亿元线上营收在国内自主品牌业务营收中占比达776高于其他已上市宠物自主品牌公司对电商的高度重视可见一斑电商团队人员庞大前瞻性布局天猫京东拼多多抖音等电商直营店抢占国内线上宠食市场以天猫平台为例主品牌麦富迪天猫旗舰店粉丝数已超过240万人免费流量基础和流量质量较国内其他宠食品牌更优近年来公司麦富迪品牌在线上双11618大促活动中表现卓越稳居宠物品牌营销活动排名前3名图表3319-23年宠物品牌天猫双11618大促排名变动19-23年宠物品牌天猫双11618大促排名变动名次23年61822年双1122年61821年双1121年61820年双1119年双111Myfoodie麦富迪Myfoodie麦富迪ROYALCANIN皇家Myfoodie麦富迪Myfoodie麦富迪PETCUREANGOROYALCANIN皇家2ROYALCANIN皇家ROYALCANIN皇家Myfoodie麦富迪ROYALCANIN皇家ROYALCANIN皇家ROYALCANIN皇家PETCUREANGO3Orijen原始猎食渴望Orijen原始猎食渴望Orijen原始猎食渴望Nourse卫仕ACANA爱肯拿Myfoodie麦富迪Myfoodie麦富迪4网易严选Nourse卫仕Nourse卫仕凯锐思Orijen原始猎食渴望Orijen原始猎食渴望PureNatural伯纳天纯5Instinct本能ACANA爱肯拿凯锐思Orijen原始猎食渴望凯锐思ACANA爱肯拿Orijen原始猎食渴望6诚实一口网易严选ZIWIPIDANNourse卫仕凯锐思比瑞吉7LEGENDSANDYPIDAN网易严选ACANA爱肯拿福来恩耐威克福来恩8ACANA爱肯拿LORDEPIDAN网易严选大宠爱PureNatural伯纳天纯伟嘉9ZIWIZIWIPureNatural伯纳天纯大宠爱PIDANNourse卫仕Pedigree10Nourse卫仕Instinct本能福来恩ProPlan冠能ProPlan冠能ZIWIProPlan冠能来源天猫国金证券研究所从业务模式角度22年公司直销经销商超渠道收入分别为7510326亿元占比分别为367505129同比增速7542701940线上线下经销收入8420亿元占比811189同比374-39直销模式以天猫京东抖音自营旗舰店为主经销模式以线上经销京东自营为代表的入仓模式为主近年来伴随天猫平台流量增速放缓公司加快了京东抖音等线上代销渠道的开拓敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表3422年公司自有品牌渠道分布来源公司公告国金证券研究所图表35自主品牌营收仍主要来自经销但直销已呈现图表36直销线上为主收入占比快速提升快速增长2500801006712970902000806070676507121500607456115054050百万元10003040CNY30205002036710288324321102550002018201920202021202220182019202020212022自主品牌-直销自主品牌-经销直销收入占比经销收入占比商超收入占比自主品牌-商超直销yoy右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所202020212022年公司经销模式毛利率分别为30683160和37662020年经销毛利率回升主要原因为1品类结构来看毛利较高的主粮收入占比提升102零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格回落毛利率回升32020年新拓展了天猫超市的寄售销售渠道该渠道毛利率高2021年公司提高了产品售价进一步优化产品结构与促销活动毛利率保持稳定2022年经销渠道的毛利率大幅上升主要原因为1公司产品价格普遍上调以应对成本压力2公司加大对高毛利产品的销售力度高毛利产品销售占比上升2021-2022年商超模式毛利率分别为4127和2609毛利率边际下滑主要原因为美国鲜纯海运费及港口费用上升导致成本上涨销售毛利率降低敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表37自有品牌各渠道营收增速图表38公司自有品牌分渠道毛利率线上直销线上分销线上入仓70线上直销线上线下经销商超200线上代销线上寄售线下经销601801605014040120100308020604010200020182019202020212022-202019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表39麦富迪天猫官方旗舰店粉丝数分布3503002403250200150100粉丝数分布万人500K9鲜朗佩蒂皇家华元卫仕冠能比乐顽皮ZIWIZEALPetkit素力高爱肯拿法米娜麦富迪凯锐思PIDANInstinct弗列加特网易严选伯纳天纯诚实一口小佩原始猎食渴望来源天猫国金证券研究所数据截至时间202388网易严选为集合品类旗舰店粉丝数量32积极布局抖音新平台重视品效合一1布局时间早公司较早在抖音平台开设品牌旗舰店先发的布局使得麦富迪抓住流量蓝海的红利在粉丝积累方面当前麦富迪拥有粉丝数超过140万居独立宠物品牌第一位流量基础较优2建立旗舰店矩阵由于抖音存在去中心化推荐机制推送流量聚焦于最优成交比因此单店在获得既有产品客户群以后难以拓新存在流量天花板为此公司在抖音平台开设了10多家品牌自有店铺其中麦富迪官方旗舰店和麦富迪宠物食品旗舰店在产品品类上差异化布局使得产品互补能够满足不同类型宠主的需求3直播形式品牌自播为主对达人依赖度较低侧面反映自身品牌力逐步提升市场口碑产品力正在形成正反馈敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表40麦富迪抖音平台系列旗舰店粉丝数位于各品牌前列1791801601431441401201011008060粉丝数万人4024211718199203157754260K9卫仕比乐爵宴冠能渴望华元顽皮皇家ZIWIPetkitZEAL凯锐思爱肯拿麦富迪素力高法米娜PIDAN网易严选伯纳天纯弗列加特小佩内资大众内资中高外资大众外资中高端内资大众端来源抖音国金证券研究所数据截至时间202388图表41麦富迪抖音多店铺矩阵布局来源抖音国金证券研究所4品牌力植入内容推广跨界联名多维度强化品牌价值20-22年公司销售费用分别为264356545亿元占营收比重分别为131138160公司的销售费用主要包括业务宣传主要包括综艺节目赞助费电视剧广告费明星代言费等品牌宣传费用以及天猫京东等电商平台线上推广费用等销售服务员工薪酬等其中业务宣传费占销售费用的比重超45借助泛娱乐化的品牌营销多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式提升麦富迪品牌知名度1泛娱乐化品牌营销公司通过邀请歌手演员谢霆锋男子演唱组合INTO1成员尹浩宇和韩国摇滚乐队RoyalPirates成员李铢衔作为公司形象代言人提升麦富迪的品牌影响力通过合作你好生活湖南卫视向往的生活和朋友请听好等综艺活动提高品牌认知度2多样化营销工具进行线上精准营销公司除在传统电商平台引流推广之外积极拓展抖音小红书哔哩哔哩等新兴营销渠道通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率最终为公司带来直接收益3把握营销热点跨界联名破圈提升关注度公司先后与上新了故宫综艺一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品在丰富敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究自身产品线的同时增加产品曝光度和话题传播性通过联名款产品辐射更多元的消费群体最终实现品牌流量增长20-22年业务宣传费占营收比重分别为626776占自有品牌营收比重分别为125130126图表42公司销售费用及业务宣传费图表43公司销售费用率广告费用率销售费用百万元左轴业务宣传费百万元左轴销售费用率广告费用率20600业务宣传费销售费用601850050161440040123003010820020610010420020182019202020212022020182019202020212022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表44麦富迪部分综艺影视作品植入图表45麦富迪联名款产品来源公司招股书国金证券研究所来源公司招股书国金证券研究所5ODM业务积累沃尔玛等优质大客户资源稳健成长境外ODMOEM业务稳健成长境外业务以宠物零食罐头的OEMODM为主凭借稳定的产品质量大客户的长期积累营收稳健增长境内主要为部分品牌渠道商进行代工境外业务以北美为主凭借着与沃尔玛等国际知名企业建立的良好合作关系22年北美欧洲其他地区占海外营收的比重分别为78175敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表46公司境外营收及增速图表4722年公司外销收入结构亚洲除其他境外营收左轴百万元增速120060境内14100050欧洲17800406003040020北美20010780020182019202020212022-200-10来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所深度绑定优质客户资源沃尔玛中央花园等稳健成长奠定现金流基础公司在长期开拓境内外市场的过程中积累了优质的客户资源且保持持续稳定的合作近3年前五大客户中有4家公司保持稳定沃尔玛作为公司第一大客户2020-2022年对沃尔玛销售规模为430455519亿元销售额占整个海外ODMOEM业务比例分别为4449404050222022年公司前五大客户占营业收入的比例为323图表48公司前五大客户情况来源公司公告国金证券研究所原料价格汇率波动对公司短期盈利能力产生波动公司上游原材料主要为鸡肉鸡肉受自然环境市场供求等多维度影响价格存在一定波动对于公司的原材料成本具有直接的影响此外由于公司出口业务以美元结算为主人民币兑美元汇率变动会明显影响公司业绩1通过影响出口价格竞争力影响公司海外业务2汇率变化影响汇兑损益从而影响公司利润22年受人民币贬值影响公司汇兑损益有所增加2020-2022年汇兑收益分别为-1556-636423826万元占当期经营利润的比例分别为-114-3975图表49白羽鸡价格vs毛利率图表50公司汇兑损益经营利润1130汇兑损益左轴百万元汇兑损益经营利润2810304026930242022820201010718001662018201920202021202214-105-1012-20410-2020182019202020212022-30-30-40白羽鸡均价元kg外销OEM毛利率来源Wind公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20