投资摘要：
　　高速增长的宠物食品赛道领跑者
　　从代工到自主品牌华丽转身。乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头，其主营产品包括宠物主粮、宠物零食、宠物保健品三大类。公司以代工起家，现已转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。
　　业绩持续高增。2018年-2022年，营收从12亿元增至34亿元，CARG为29%；归母净利润从0.45亿元增至2.67亿元，CARG为56%。2023年H1实现营收20.7亿元，YOY+22.4%；归母净利润2.1亿元，YOY+49.7%。
　　产品+销售双管齐下打造宠食明星
　　产品端：强研发，重品质，产品是根基。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富。不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消费者的偏好与习惯。公司主粮、零食、保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。
　　销售端：品牌力+渠道力为销售保驾护航。品牌力是公司的核心竞争力之一。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，向年轻的消费者群体精准营销。公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最大收入来源。
　　千亿蓝海市场国产替代加速
　　市场空间：陪伴需求+单身经济+老龄化社会驱动行业持续增长。我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。2022年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2706亿元，2012-2022年CARG为23.2%。在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。
　　竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020年我国宠物食品行业CR2、CR5和CR10分别为15%、23%和33%，显著低于韩国、日本、英国和美国的数值。国内宠物食品企业的市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部。
　　产业优化：政策+竞争推动产业格局优化。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，有助于国内宠物市场良好机制的建立。此外，竞争倒逼国产品牌全方位升级。我国宠物食品市场早前被国际品牌占据，近年来随着国产品牌更注重品类的研发创新，贴合国内消费者的关注点，在食材、工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配，逐步打开局面。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.98亿元、4.71亿元、5.73亿元，同比变化49%、18%、21%，EPS分别为1.11、1.31、1.59元/股，对应PE分别为39、33、27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。
　　

研究报告全文：公司乖宝畅游宠食蓝海研乖宝宠物301498SZ农林牧渔饲料究投资摘要评级买入首次年月日高速增长的宠物食品赛道领跑者20231017从代工到自主品牌华丽转身乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头其主曹旭特分析师营产品包括宠物主粮宠物零食宠物保健品三大类公司以代工起家现SAC执业证书编号S1660519040001已转型为OEMODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业业绩持续高增年年营收从亿元增至亿元为2018-20221234CARG戴一爽研究助理29归母净利润从045亿元增至267亿元CARG为562023年H1首SAC执业证书编号S1660121120021实现营收207亿元YOY224归母净利润21亿元YOY497次产品销售双管齐下打造宠食明星交易数据时间20231017覆产品端强研发重品质产品是根基公司产品矩阵布局合理产品线丰总市值流通市值亿元16515富不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线从性价比之选到高端产品总股本万股4000445资产负债率1856盖品牌能够迎合不同消费者的偏好与习惯公司主粮零食保健品三大类每股净资产元546产品营业收入均呈现增长态势且高毛利产品占比逐年提升报收盘价元4153销售端品牌力渠道力为销售保驾护航品牌力是公司的核心竞争力之一一年内最低价最高价78244060公司已形成了一套有效的营销推广模式借助泛娱乐化的品牌营销多样化元告的线上平台推广和打造联名产品等方式向年轻的消费者群体精准营销公司自有品牌麦富迪的知名度持续提升营销与产品力双重加持之下公司国内市场开拓成效显著自有品牌成为公司最大收入来源公司股价表现走势图千亿蓝海市场国产替代加速5沪深300乖宝宠物0市场空间陪伴需求单身经济老龄化社会驱动行业持续增长我国宠物行-5业市场规模呈现稳步上升的态势2022年我国城镇宠物犬猫消费市场规-10-15模达到2706亿元2012-2022年CARG为232在我国宠物行业细分领-20域中宠物食品是宠物行业最大的细分市场占比约507随着人们对喂-25申-30养商品粮的认知提升市场对宠物食品的需求将进一步释放-35港竞争格局国内竞争分散国产品牌崭露头角我国宠物食品行业集中度较低未形成垄断格局与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集证中度相比我国的宠物食品行业集中度较低年我国宠物食品行业2020CR2CR5和CR10分别为1523和33显著低于韩国日本英券资料来源Wind申港证券研究所国和美国的数值国内宠物食品企业的市场份额稳步提高国外企业的市场份额逐渐下降越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争如乖宝佩蒂股中宠苏宠等本土厂商凭借着产品生产工艺销售渠道的建设及品牌推广份等后发优势也取得了一定的地位本土企业正逐渐跻身行业头部产业优化政策竞争推动产业格局优化政策推动产业环境优化促进行业有水平提高近年来持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生限产经营提高了准入门槛有助于国内宠物市场良好机制的建立此外竞争倒逼国产品牌全方位升级我国宠物食品市场早前被国际品牌占据近公年来随着国产品牌更注重品类的研发创新贴合国内消费者的关注点在食材工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级注重营养配比功能性成分司的合理搭配逐步打开局面证投资建议券我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润398亿元471亿元573亿研元同比变化491821EPS分别为111131159元股对应PE分别为393327倍首次覆盖给予买入评级究风险提示终端对涨价接受不足风险原材料价格波动风险汇率波动风险报财务指标预测指标2021A2022A2023E2024E2025E告营业收入百万元257516339754419966523830665508增长率27923193236124732705归母净利润百万元1402726688398064714757250增长率25829025491518442143净资产收益率9531520184917961791敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告每股收益元039074111131159PE109795786387332702693PB1047878716587482资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明230证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告内容目录1宠物食品赛道领跑者511海外代工向自有品牌转型512业绩持续高增募投项目补充产能72产品销售双管齐下打造宠食明星821注重研发产品百花齐放品质至上进军高端市场822全方位营销构筑品牌力1323渠道力领先线上经销增速亮眼163宠食千亿蓝海市场国产替代加速1831多因素推动宠物行业快速发展1832宠物食品竞争格局境外趋于稳定境内竞争激烈2033政策驱动产业环境优化国产替代可期224盈利预测与投资建议2441盈利预测2442可比公司估值2543投资建议265风险提示26图表目录图1乖宝宠物发展阶段5图2乖宝宠物股权结构上市前6图32018年-2023年H1公司营收及增速7图42018年-2023年H1公司归母净利润及增速7图5公司近年来产能与产量情况7图6乖宝研发中心设置8图7公司不同产品营收情况万元10图8公司不同产品毛利率情况10图92020-2022年零食单价提升元kg10图102020-2022年零食销量提升吨10图112020-2022年主粮单价提升元kg11图122020-2022年主粮销量提升吨11图132020-2022年保健品单价提升元kg12图142020-2022年保健品销量总体提升吨12图152022年公司各产品成本构成13图16公司人员结构截至22年末13图17公司销售费用持续高增13图18公司销售费用率在行业中处于高位13图19公司自有品牌营销模式14图20公司部分综艺影视植入14图21公司各业务渠道营业收入万元15图22公司自有品牌麦富迪部分获奖记录15图23公司销售模式16图24公司线上经销模式收入拆分万元17图25中国宠物行业发展历程18图26全国居民人均可支配收入元19图27单只宠物消费均额19图28中国人口老龄化19图29中国粗结婚率与出生率19图30中国宠物市场规模及增速亿元19图31全球宠物食品行业规模及增速亿美元20图32我国宠物行业消费结构21图33中国宠物食品行业规模及增速亿元21图342020年中国与发达国家宠物食品行业集中度对比21图35宠物主粮消费决策因素22图36犬零食消费决策因素23图37猫零食消费决策因素23图38犬主粮品牌偏好23图39猫主粮品牌偏好23图40犬零食品牌使用率TOP2023图41猫零食品牌使用率TOP2023敬请参阅最后一页免责声明330证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告表1公司主要产品5表2公司产能布局7表3公司IPO募集资金使用规划8表4公司部分犬猫零食品种10表5公司宠物主粮产品11表6公司部分宠物保健品产品12表7全球前十大宠物食品公司20表8行业内主要的中国公司及旗下品牌21表9近年来宠物食品相关政策22表10公司业务拆分亿元24表11可比公司估值25表12财务和估值数据摘要26表13公司盈利预测表28敬请参阅最后一页免责声明430证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告1宠物食品赛道领跑者11海外代工向自有品牌转型乖宝宠物成立于2006年是国内宠物食品自主品牌龙头主营宠物犬用和猫用宠物食品主要产品包括科学营养配方的主粮系列以畜禽肉鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂乳酸钙等功能原料的保健品系列等表1公司主要产品主要产品功能与用途能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养人们为宠物补充营养或吸引宠物注意宠物零食力调节宠物口味加深人宠之间感情增强人宠互动协助宠物训练所需要的产品如冻干零食烘干零食风干零食零食湿粮咬胶洁齿骨等为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要将一种或多种原料按照一定比例配制后经过挤出设备膨化后经烘干风干或冻干等工序制成的动物食品宠物主粮所含营养素和能量能满足犬猫每日全面营养需求的宠物食品按照产品的形态和加工方式不同一般可以分为主食干粮和主食湿粮为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂补充和强化单一或多种营养素保健品以利于宠物的健康发育和成长资料来源公司官网招股意向书申港证券研究所公司业务模式为代工与自有品牌相结合自设立以来公司产品类别快速扩充业务规模持续增长公司业务及产品的发展可分为三个阶段第一阶段2006-2012年公司主要从事宠物食品代加工业务以宠物食品出口代加工为主业是多个国际宠物食品品牌的OEMODM供货商第二阶段2013-2016年公司初步创立自有品牌布局国内市场启动转型2013年公司创建自有品牌麦富迪主打国际化天然专业时尚创新的品牌形象根据用户需求的变化升级相继开发出双拼粮系列益生菌系列主粮全价湿粮全价冻干主粮等产品第三阶段2017年至今公司全面进军高端产品线随着公司加大国内市场拓展力度积极开拓线上和线下销售渠道快速推陈出新以自有品牌麦富迪为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强2018年公司推出麦富迪高端猫粮弗列加特系列重点发力高端猫用食品市场市场反响良好2021年公司通过收购美国品牌WagginTrain持续发力高端宠物食品市场2022年公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到6055公司已由单一的OEMODM厂商转型为OEMODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业图1乖宝宠物发展阶段敬请参阅最后一页免责声明530证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告第一阶段2006年-2012年代加工为主业以宠物食品出口代加工为主业是多个国际宠物食品品牌的OEMODM供货商第二阶段2013年-2016年向自有品牌转型公司自有品牌麦富迪于2013年全面进军国内市场定位中高端宠物食品市场第三阶段2017年至今进军高端宠物食品市场2018年公司推出麦富迪高端猫粮弗列加特系列重点发力高端猫用食品市场2021年公司通过收购美国品牌WagginTrain持续发力高端宠物食品市场2022年公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到6055公司已由单一的OEMODM厂商转型为OEMODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业2021年公司通过收购美国品牌WagginTrain持续发力高端宠物食品市场资料来源招股意向书申港证券研究所乖宝宠物股权高度集中于创始人秦华创始人秦华是公司的控股股东暨实控人上市前秦华个人直接持股比例为5085并分别通过聊城华聚和聊城华智控制209和074股份的表决权此外秦华的一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制发行人77股份的表决权秦华是聊城华聚和聊城华智的执行事务合伙人聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂为秦华的儿子为秦华的一致行动人因此秦华及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的6139此外知名海外产业投资机构KKR持股比例212图2乖宝宠物股权结构截至招股意向书签署日资料来源招股意向书申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明630证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告12业绩持续高增募投项目补充产能公司收入利润保持高速增长态势2018年-2022年营收从12亿元增长至34亿元CARG为292023年上半年营收207亿元同比224归母净利润从045亿元增长至267亿元CARG为562023年上半年实现归母净利润21亿元同比497图32018年-2023年H1公司营收及增速图42018年-2023年H1公司归母净利润及增速40营业收入亿元YOY右503归母净利润亿元YOY右3000354525250040302000352150025301510002025120500150515010100-50055002018年2019年2020年2021年2022年2023年H1资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所公司生产基地产能利用率较高主要产品产能趋于饱和在当前部分产品产能利用率趋近饱和的情况下在国内双十一618等关键销售节点公司产能无法满足快速增长的市场需求2022年度公司主粮产能利用率达到825产销率达925零食产能利用率达925产销率达103图5公司近年来产能与产量情况1400002022年度2021年度2020年度120000100000800006000040000200000产能吨产量吨销量吨产能吨产量吨销量吨主粮零食资料来源招股说明书申港证券研究所表2公司产能布局产品类别项目2022年度2021年度2020年度产能吨1261985124260078310637产量吨1041561183749086728974产量-外购吨1045095076-主粮销量吨972960581055956684289产能利用率825367408097产销率924996209934产能吨396166336842483294425产量吨366448334609613032632零食产量-外购吨135178253004140233销量吨39193073598393169705产能利用率925093949205敬请参阅最后一页免责声明730证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告产销率1031596899990资料来源招股说明书申港证券研究所为解决产能瓶颈并降低生产成本公司拟募资6亿元主要用于生产基地扩建通过引进设备及产线集中生产管理提升公司生产效率从而缓解产能负荷过高的压力生产基地扩建完成后将形成年产58500吨主粮3133吨零食以及1230吨高端保健品的制造能力由于市场对公司的经营管理能力的认可以及对行业发展前景的看好公司IPO实际募资16亿元超募金额10亿元公司拟使用超募资金56亿元新建年产10万吨高端宠物食品项目表3公司IPO募集资金使用规划募投项目名称计划投资额万元宠物食品生产基地扩产建设项目3673741智能仓储升级项目719105研发中心升级项目306048信息化升级建设项目251126补充流动资金1050000永久补充公司流动资金2600000年产10万吨高端宠物食品项目5600000资料来源Wind申港证券研究所2产品销售双管齐下打造宠食明星公司深耕宠物食品行业多年针对自有品牌和代工品牌已分别构建成熟完整的研发生产采购及销售体系21注重研发产品百花齐放品质至上进军高端市场公司注重新品研发产品线丰富主要产品为宠物犬用猫用食品可分为零食主粮保健品三大类共计千余个单品公司研发团队配置完善研发中心下设宠物营养研究中心新产品研究中心宠物健康护理研究中心等6个下属团队图6乖宝研发中心设置敬请参阅最后一页免责声明830证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告研发中心宠物营养研究中宠物健康护理研宠物训练研究中新产品研究中心检测中心中心实验室心究中心心犬猫生理学研下设三个检测下设配方研究下设工艺设备下设六个实验究犬猫医疗室微生物检室适口性研研究室新材室零食实验保健研究和美测室理化检究室和消化吸料研究室产室干燥杀菌容护理研究测室和药残检收研究室品性能研究室实验室湿粮根据犬猫生理犬猫行为学研测室研究内容为不和产品评价分实验室咬胶学解剖学究和犬猫运动同品种的犬猫析室按标准对宠物洁齿实验室消化吸收学研究食品的原辅料主粮实验室和在各生长阶段研究内容包括针对犬猫各类半成品和成品冻干实验室和不同环境下新产品的原料疾病和亚健康进行检测确对各种营养物特性食品配主要进行食品的防治方法进保产品符合国质的需求方等方面工程学研究行研究际标准要求资料来源招股说明书申港证券研究所对于自有品牌公司从使用场景出发基于目标人群规划符合客户需求的产品对于代加工业务研发公司主要根据客户对产品配方用途工艺等方面的需求针对性研制新品公司从客户需求出发开发出适应宠物不同生命阶段营养需求的宠物食品如麦富迪肉粒双拼粮系列弗列加特高肉粮系列弗列加特全价冻干系列麦富迪鲜肉粮系列麦富迪益生军团系列麦富迪清口香系列麦富迪小橙帽保健品系列等一系列产品公司实现多品类覆盖成为产品系列最丰富的国产品牌之一公司产品策略总体偏向中高端路线创立自有品牌以来价格带整体上移公司产品矩阵布局合理产品线丰富不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线从性价比之选到高端产品品牌能够迎合不同消费者的偏好与习惯公司先后推出佰萃粮鱼油等系列主要覆盖中低端产品价格带2018年前后推出弗列加特系列产品进军高端市场推出Barf羊奶肉系列等并将高端产品线弗列加特系列以旗舰店形式单独运营公司麦富迪主品牌则聚焦中高端消费者定位进一步明确公司注重产品质量遵循国际生产标准公司使用自有辐照中心对产品进行辐照成品检测坚持实验室设备内部检测与第三方检测相结合确保产品质量的安全公司通过了BRCGS认证FSSC22000认证FSMA认证IFS认证GMP认证和HACCP认证取得美国FDA加拿大CFIA日本MAFF欧盟FVO等敬请参阅最后一页免责声明930证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告海外宠物食品消费大国官方机构的认可是宠物食品行业内少数拥有CNAS认证检测中心的企业之一公司主粮零食保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势且高毛利产品占比逐年提升其中零食收入占比最大增长稳健毛利率逐年提升主粮收入增速较快占比逐年提升产品毛利率较高保健品收入占比较小毛利率最高图7公司不同产品营收情况万元图8公司不同产品毛利率情况2500002020年2021年2022年65零食主粮保健品和其他合计602000005550150000454010000035500003025020零食主粮保健品和其他2020年度2021年度2022年度资料来源招股意向书申港证券研究所资料来源招股意向书申港证券研究所宠物零食为公司最大的收入来源业务收入增长稳健2020年2022年间公司宠物零食收入由13亿元增长至20亿元复合年化增速23宠物零食单价普遍较高2022年均价约50元kg毛利率约335近三年宠物零食毛利率逐年提高原因包括产品品类中毛利率高且单价高的冻干类产品销售占比增加线上销售渠道提价主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降图92020-2022年零食单价提升元kg图102020-2022年零食销量提升吨52零食单价40000零食销量390005038000370004836000463500034000443300032000423100030000402020年2021年2022年2020年2021年2022年资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所表4公司部分犬猫零食品种产品名称类别产品外观主要原材料鸡肉干犬零食鸡肉丙三醇香酥冻干犬零食鸡肉鸭肉敬请参阅最后一页免责声明1030证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告产品名称类别产品外观主要原材料玉米淀粉马铃薯淀粉大豆分离蛋白全脂羊奶粉清口香犬零食丙三醇果寡糖三聚磷酸钠等麦富迪猫用冻干桶猫零食鸡肉鸭肉鹿肉鸡心三文鱼等亲嘴鱼猫条猫零食三文鱼磷虾卡拉胶等鸡肉三文鱼大米鸡油牛油小麦大豆纤维猫洁齿粒猫零食素绿茶粉马尾藻等大肉骨犬零食咬胶牛皮鸡肉丙三醇大米粉谷朊粉鸡肉粉苹果粉欧芹叶粉丙三清齿倍健犬零食咬胶醇三聚磷酸钠卵磷脂果寡糖茶多酚叶绿素铜钠盐螺旋藻粉等资料来源招股说明书申港证券研究所主粮业务贡献大量收入且增速较快占公司营收比重逐年提升2020年2022年间公司宠物主粮收入由7亿元增长至14亿元复合年化增速41占公司营收比重从347提升至411公司主粮产品主要在国内销售且绝大部分为自有品牌产品由于主粮原材料主要为各种能量物质相对零食和保健品而言成本较低因此整体售价偏低2022年主粮单价约14元kg近几年主粮销售单价持续上升一是公司产品升级陆续新开发了高鲜肉粮处方粮等价格较高的高端产品以及弗列加特冻干类主粮产品高端产品销售占比提高拉高了主粮的销售均价二是高销售单价的直销渠道的销售占比持续上升2020-2022年毛利率分别为417374和4192021年主粮毛利率下降降低主要由于谷物类原材料市场价格有所上升导致主粮平均成本提高成本端涨幅大于价格涨幅2022年主粮提价幅度较大从而带来毛利率回升图112020-2022年主粮单价提升元kg图122020-2022年主粮销量提升吨145主粮单价100000主粮销量149500013590000138500012580000127500011511700001056500010600002020年2021年2022年2020年2021年2022年资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所表5公司宠物主粮产品敬请参阅最后一页免责声明1130证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告产品名称类别主要原材料牛肉鸡肉鸡肉粉牛肉骨粉鸭肉粉玉米小牛肉双拼粮犬主粮麦玉米蛋白粉鸡油鱼油蛋黄粉甜菜粕啤酒酵母粉等牛肉鸡肉粉三文鱼肉鸡油玉米大米牛油益生军团犬粮犬主粮甜菜粕三文鱼油亚麻籽啤酒酵母粉纤维素等鸡肉马铃薯粉豌豆鸡油三文鱼油纤维素亚弗列加特高肉猫粮猫主粮麻籽牛油蛋黄粉啤酒酵母粉丝兰粉等牛肉金枪鱼西蓝花菊苣根粉牛磺酸维生素及弗列加特冻干猫粮猫主粮类维生素矿物元素及其络螯合物等三文鱼鸡肉鸡肉粉大米鸡油三文鱼油豆猫爱鱼猫粮猫主粮油玉米纤维素磷虾甜菜粕啤酒酵母粉丝兰粉等鸡肉三文鱼蔓越莓豌豆纤维鱼油亚麻籽油全价全期呵护定食碗猫主粮裂壶藻粉含DHA低聚木糖天然叶黄素牛磺酸等资料来源招股说明书申港证券研究所保健品营收高速增长2022年公司保健品业务收入达到3670万元同比增速102毛利率略下降公司保健品销售总额较小销售产品类型的变化会对毛利率带来较大的波动图132020-2022年保健品单价提升元kg图142020-2022年保健品销量总体提升吨50保健品和其他单价800保健品和其他销量487504670044650426004055038500364503440032350303002020年2021年2022年2020年2021年2022年资料来源招股说明书申港证券研究所资料来源招股说明书申港证券研究所表6公司部分宠物保健品产品产品名称类别产品外观主要原材料鲜鸡肉冻鸡肝冻鸡心蛋黄粉亚麻籽油三文鱼犬用冻干卵磷脂犬保健品油酿酒酵母提取物卵磷脂等鲜鸡肉冻鸡肝亚麻籽油三文鱼油大麦苗粉车猫咪冻干猫草片猫保健品前子维生素酿酒酵母提取物等资料来源招股说明书申港证券研究所公司生产成本结构较为稳定上游原材料价格对成本影响显著直接材料占主营敬请参阅最后一页免责声明1230证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告业务成本的比例最高公司主粮及保健品业务直接材料成本占总成本比重均超90零食业务直接材料成本占比近80图152022年公司各产品成本构成直接材料直接人工制造费用外购动力合计保健品和其他零食主粮0102030405060708090100资料来源招股说明书申港证券研究所22全方位营销构筑品牌力国内宠物食品市场已进入快速增长期品牌力将成为企业的核心竞争力公司根据不同细分市场的发展趋势判断通过不同品牌切入不同细分市场满足消费者的多元化需求目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建在国内市场采用多品牌策略高度重视自有品牌的建设公司重视营销团队建设其营销团队包括产品企划新媒体媒介平面设计影像等多方面的人才具备丰富宠物食品品牌营销经验截至22年末公司国内营销人员668人占公司员工总数比重高达20图16公司人员结构截至22年末财务人员441管理人员35411营销人员66820技术人员34911生产人员188457资料来源招股意向书申港证券研究所近年来公司大力支持营销销售费用逐年高增在行业内处于高位从2018年至2022年销售费用从167亿元增长至545亿元CAGR为34今年上半年投放销售费用321亿元同比继续增长375今年上半年销售费用率约1556在行业内处于高位图17公司销售费用持续高增图18公司销售费用率在行业中处于高位敬请参阅最后一页免责声明1330证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告6销售费用亿元YOY右6018中宠股份佩蒂股份乖宝宠物路斯股份1655014440121033086220411020002020A2021A2022A2023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所全方位大力营销塑造产品形象公司已形成了一套有效的营销推广模式借助泛娱乐化的品牌营销多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式公司自有品牌麦富迪的知名度在大众消费者中持续提升图19公司自有品牌营销模式泛娱乐化品牌营销公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销通过聘请明星代言人在纪录片综艺及影视作品中植入品牌宣传赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度公信力和影响力线上平台推广公司在天猫京东等电商平台微信公众号微博小红书Bilibili抖音快手等内容平台以及VIVOOPPO等手机平台以推荐区展示开屏广告信息流广告达人内容推广等多种营销方式触达潜在用户公司推进KOL关键意见领袖孵化项目通过与Bilibili小红书抖音快手等平台KOL的内容合作培育品牌KOL矩阵以日常广告和新品种草的形式推广产品通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率打造联名款产品公司与上新了故宫朋友请听好等综艺节目一条狗的使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传播性并且通过联名款产品可以辐射更多元的消费群体最终实现品牌流量增长和公司经济效益的提升资料来源招股说明书申港证券研究所线上营销是公司最主要的发力点由于养宠人群整体趋于年轻化乖宝的营销策略以线上营销为最关键的抓手在宠物食品行业内率先使用明星代言并通过合作电影植入综艺等贴近年轻消费群体的营销方式提高消费者的接受度与亲切感相比业内其他品牌乖宝麦富迪在线上营销渠道发力早营销强度大营销方式更加多样化图20公司部分综艺影视植入敬请参阅最后一页免责声明1430证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告资料来源招股说明书申港证券研究所营销与产品力双重加持之下公司国内市场开拓成效显著自有品牌成为公司最大收入来源近年来公司收入结构发生显著变化自有品牌收入从2020年的10亿元增长至2022年的20亿元占公司总营收比重从不足50提升至6055公司自有品牌麦富迪已经成功打造出受年轻人喜爱的高端宠物粮品牌形象获得行业内多个重大奖项图21公司各业务渠道营业收入万元2500002020年度2021年度2022年度200000150000100000500000直销经销商超自有品牌合计境外境内OEMODM合计自有品牌OEMODM品牌代理资料来源招股说明书申港证券研究所图22公司自有品牌麦富迪部分获奖记录敬请参阅最后一页免责声明1530证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告2022年亚洲宠物展年度中国质造大奖2021年亚洲宠物展年度经典食品品牌大年度经典食品品牌大奖MAT2021最受Z世代欢奖迎的宠物食品品牌年度创新典范大奖MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名20192020亚洲宠物展年度中国质造大奖天猫最受消费者欢迎品牌年度最佳营销大奖资料来源招股意向书申港证券研究所23渠道力领先线上经销增速亮眼公司对于自有品牌和代工产品分别制定销售策略其中自有品牌又分为境内销售的麦富迪品牌产品和境外销售的WagginTrain品牌产品麦富迪国内品牌营销主要通过产品创新渠道拓展和品牌推广等方面持续投入通过签约代言人综艺影视植入内容推广等方式增加境内自有品牌曝光度树立国际化天然专业时尚创新的品牌形象WagginTrain境外销售自有品牌产品主要包含商超和经销两种模式主要为商超模式经销模式收入占比较小商超模式以沃尔玛及其下属的SamsClubBJsWholesaleClub等大型零售连锁商超为主OEMODM业务与沃尔玛斯马克品谱等国际知名企业建立了合作关系按照客户订单需求生产宠物食品图23公司销售模式敬请参阅最后一页免责声明1630证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告商超国际市场线上经销线下经销自有品牌线上分销直销线上直销线上入仓国内市场线上经销销售模式经销线上代销国外市场线下经销OEMODM业务线上寄售国内市场品牌代理业务资料来源招股说明书申港证券研究所公司销售渠道畅通长期深耕行业具备渠道优势随着数字信息化的发展线上线下全渠道运营模式将是未来规模发展扩大的战略在国际市场公司产品销往美国欧洲日韩等30多个国家和地区积累了一批优质品牌客户并建立长期合作关系在国内市场公司实现线上线下全渠道运行格局实现了最大化用户覆盖与辐射公司与天猫京东抖音等主要电商平台建立良好的合作关系通过线上直销线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体线上业务规模呈上升趋势同时公司积极拓展线下经销商在全国主要城市建立了销售渠道遍布全国31个省自治区和直辖市面向各地宠物门店宠物医院等进行产品分销从近三年的经销数据来看线上数据全面高速增长线下数据呈下滑态势线上渠道中线上代销模式增速最快近三年销售收入由06亿元增长至22亿元其主要原因一是代销客户增加二是公司品牌影响力提升客户销售额增加此外线上入仓模式增速较快近三年营收由12亿元增长至28亿元CARG为55主要为京东自营店收入增长图24公司线上经销模式收入拆分万元敬请参阅最后一页免责声明1730证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告350002020A2021A2022A300002500020000150001000050000线上分销线上入仓线上代销线上寄售线下经销资料来源招股说明书申港证券研究所3宠食千亿蓝海市场国产替代加速31多因素推动宠物行业快速发展我国宠物行业处于快速发展阶段宠物行业市场规模不断扩大我国宠物行业兴起较晚于20世纪90年代初起步大致经历了启蒙期成长期和高速发展期三个阶段图25中国宠物行业发展历程资料来源招股意向书申港证券研究所相较于美国家庭宠物渗透率我国家庭宠物渗透率提升空间较大2015年到2019年中国家庭宠物渗透率增速较快但绝对值较低2019年中国家庭宠物渗透率仅为23远低于美国的宠物家庭渗透率提升空间较大收入提升促进养宠大众化宠物角色观念的转变提高单只宠物消费均额近年来全国居民人均可支持配收入呈现稳步上升趋势伴随着居民收入的提升居民消敬请参阅最后一页免责声明1830证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告费升级人们重视对生活品质及对情感消费的投入叠加老年化和少子化的人口结构变化影响养宠呈现大众化趋势同时宠物角色观念的转变宠物更多地被赋予情感角色以及疫情使得宠物陪伴时间增加等因素驱动整体宠物消费增长宠物主对宠物健康关注度提升宠物主愿意花费更多的经济和精力投入到宠物的饲养上图26全国居民人均可支配收入元图27单只宠物消费均额4000000中国居民人均可支配收入YOY右123500单只宠物猫平均消费金额元单只宠物犬平均消费金额元35000001030003000000825002500000200000062000150000015004100000010002500000500000002019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源宠观网2022年中国宠物消费报告申港证券研究所宠物陪伴的精神需求日益凸显老龄化少子化趋势促进宠物需求随着我国社会老龄化和少子化程度加快单身人口的增多人们对宠物的陪伴需求进一步扩大我国家庭宠物渗透率的增长潜力十足图28中国人口老龄化图29中国粗结婚率与出生率25000中国总人口65岁及以上万人1616中国婚姻登记粗结婚率中国出生率141420000中国人口结构占总人口比例65岁及以上12121500010108810000664450002200019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221990资料来源Wind国家统计局申港证券研究所资料来源Wind民政部国家统计局申港证券研究所互联网经济助力宠物行业的发展在各大短视频平台中宠物往往是热门的IP短视频热门IP或引起用户的养宠意愿短视频的用户与宠物主大多为80后90后与宠物消费目标人群高度重叠再加上直播带货的模式兴起有利于宠物行业的扩大电商平台也看到了宠物经济崛起的趋势重视推动数字经济和宠物行业的融合随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势据2022年中国宠物消费报告2022年我国城镇宠物犬猫消费市场规模达到2706亿元比2021年增长867规模持续稳定增长图30中国宠物市场规模及增速亿元敬请参阅最后一页免责声明1930证券研究报告乖宝宠物301498SZ首次覆盖报告3000市场规模YOY右302500252000201500151000105005002018年2019年2020年2021年2022年资料来源2022年中国宠物消费报告申港证券研究所32宠物食品竞争格局境外趋于稳定境内竞争激烈全球宠物行业主要集中在发达国家经过多年的发展已经形成较为成熟的产业体系相关的产品和服务为民众日常消费的重要组成部分乖宝招股意向书显示据Statista数据预计2023年全球宠物食品市场规模达到1473亿美元2012年至2023年全球宠物食品市场年均复合增长率约为85图31全球宠物食品行业规模及增速亿美元1600市场规模YOY右18140016120014121000108008600640042002002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E资料来源招股意向书Statista申港证券研究所全球宠物食品市场集中度较高行业竞争格局稳定美国作为全球最大的宠物市场孕育出了9家排名前十的公司玛氏雀巢等企业市场开拓经验丰富资金实力雄厚研发能力突出拥有较高的品牌知名度美誉度及忠诚度表7全球前十大宠物食品公司排名公司国家年收入亿美元1MarsPetcareInc玛氏美国1952NestlPurinaPetCare雀巢普瑞纳美国1943HillsPetNutrition希尔斯美国37134JMSmucker美国27645GeneralMills蓝爵美国23006DiamondPetFoods美国157SimmonsPetFood美国118Alphia美国8759UnitedPetfood比利时80010SpectrumBrandsUnitedPetGroup美国790资料来源PetFoodIndustry申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明2030证券研究报告