1、政策利率降息激发出信贷需求
　　OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率。
　　与LPR改革之前的“双轨制”相比，当前“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的利率调控传导路径明显更为市场化，也使得货币政策的传导更为及时和有效，具有牵一发而动全身的效果。信贷需求是贷款实际利率的函数，银行给予企业的贷款实际利率越低，其能对接的企业信贷需求便越多，客观上能激发更多的融资需求。
　　在过去的几年中，当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度，而政策利率降息（的信号作用）和LPR下行都可以激发出有效信贷需求、明显加大金融机构信贷支持实体的力度。
　　 2、信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件
　　经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面体现，DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现。去年8月OMO利率、MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求，这给DR007的稳健抬升创造了机会。当然，这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离。今年8月政策利率下行、LPR下行、DR007上行先后出现的内在机理亦是如此。
　　一些投资者疑惑，既然要引导DR007等资金利率上行，那为何还要降低政策利率？还有一些投资者疑惑，既然降低了政策利率，那为何还要引导DR007上行？事实上，去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因：正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求，从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件。
　　需要说明的是，上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的，两者既有可能正相关也有可能负相关，这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果。如果政策利率降息后，信贷增长恢复明显且具有较好的持续性，那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离，反之亦然。
　　3、对资金利率走势的判断
　　从较短的时间来看，我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当，而11月初大概率会较当前有所回落。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。
　　4、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年10月23日总量研究如何理解降息后的资金利率上行2023年10月23日利率债观察要点作者1政策利率降息激发出信贷需求OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系人民银行通过政策利率体系影分析师张旭响市场利率LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成再通过银行运执业证书编号S0930516010001用LPR定价影响实际执行的贷款利率010-58452066zhangxuebscncom与LPR改革之前的双轨制相比当前市场利率央行引导LPR贷款利率的利率调控传导路径明显更为市场化也使得货币政策的传导更为及时和有效具有牵一发而动全身的效果信贷需求是贷款实际利率的函数银行给予企重要收益率走势图业的贷款实际利率越低其能对接的企业信贷需求便越多客观上能激发更多的3310Y国债收益率融资需求31在过去的几年中当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息29等方式加大引导LPR下行的力度而政策利率降息的信号作用和LPR下行27都可以激发出有效信贷需求明显加大金融机构信贷支持实体的力度25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-232信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件资料来源Wind光大证券研究所单位经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素而货币政策又是影响利率的核心变量信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面相关研报体现DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现去年8月OMO利率MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了关于降低存量房贷利率的建议2023年7月18日利率债观察实体经济的融资需求这给DR007的稳健抬升创造了机会当然这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的背离今年8月政策利率下行LPR下行下半年MLF降息和降准的概率有多大2023年7月17日利率债观察DR007上行先后出现的内在机理亦是如此期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利一些投资者疑惑既然要引导DR007等资金利率上行那为何还要降低政策利率债观察率还有一些投资者疑惑既然降低了政策利率那为何还要引导DR007上行10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年7事实上去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因正是政月11日利率债观察策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求从而给资金市场利率的稳健抬金融数据正受到基数因素的影响2023年7升创造了条件月9日利率债观察需要说明的是上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的两者既有可能信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日利率债观察正相关也有可能负相关这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果如果政策利率降息后信贷增长恢复明显且具有较好的持续性如何理解OMO降息后资金利率的上行那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离反之亦然2023年7月2日利率债观察10bp的降幅既是合理的也是合适的20233对资金利率走势的判断年6月20日利率债观察从较短的时间来看我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当而11月关于特别国债发行方式的思考2023年6月初大概率会较当前有所回落从更长的时间周期来看鉴于DR007是围绕OMO19日利率债观察利率波动的因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问为何我们认为当前的收益率偏低2023年题6月18日利率债观察4风险提示债券市场中我们担心的两个问题2023年6不理性的预期引发市场快速波动月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1DR007的走势与政策利率背离今年8月15日OMO和MLF中标利率分别下行了10bp和15bp此后DR007出现了趋势性地上行今日10月23日已较OMO降息前日提高了18bp类似的政策利率和DR利率背离的情况在去年8月15日降息时亦曾出现图表12023年8-10月的OMO利率与DR007227DOMODR0072018161-Aug10-Aug21-Aug30-Aug8-Sep19-Sep28-Sep13-Oct资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月23日注虚线为DR007的趋势值图表22022年8-10月的OMO利率与DR007227DOMODR00720181614121-Aug10-Aug19-Aug30-Aug8-Sep20-Sep29-Sep13-Oct24-Oct资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2022年10月31日注虚线为DR007的趋势值众所周知近些年我国央行一直引导DR007以OMO利率为中枢运行并已在货币市场中形成了OMO利率DR007货币市场利率的利率传导机制上述机制似乎暗示着DR007应与政策利率同方向变动那么不止一次出现的DR007与政策利率的背离应如何理解是否真是所谓的央行的失准2政策利率降息激发出信贷需求OMO和MLF利率共同构成了央行政策利率体系人民银行通过政策利率体系影响市场利率LPR在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率与LPR改革之前的双轨制相比当前市场利率央行引导LPR贷款利率的利率调控传导路径明显更为市场化也使得货币政策的传导更为及时和有效具有牵一发而动全身的效果信贷需求是贷款实际利率的函数银行给予企业的贷款实际利率越低其能对接的企业信贷需求便越多客观上能激发更多的融资需求敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益在过去的几年中当货币信贷增长明显疲弱之时央行便有可能通过政策利率降息等方式加大引导LPR下行的力度而政策利率降息的信号作用和LPR下行都可以激发出有效信贷需求明显加大金融机构信贷支持实体的力度图表3MLF利率与LPR49475Y以上LPR454341Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-2343411YLPR39373533Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-2332MLF利率3282624Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月23日图表4企业贷款加权平均利率464442企业贷款加权平均利率4038Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月例如去年4月人民币贷款增长明显放缓同比少增较多人民银行便于去年5月引导LPR下行其结果是5月新增信贷一举扭转了4月大幅少增的颓势变为了多增去年7月信贷亦是少增较多紧接着8月MLF利率和LPR下行去年89两个月均形成了信贷的同比多增且9月份多增的幅度还颇为明显今年6月OMO利率MLF利率1YLPR5Y以上LPR各下行10bp该月的新增人民币贷款便由5月同比少增5300亿元扭转为了同比多增2400亿元今年8月MLF降息等一系列政策同样快速激发出实体经济的信贷需求迅速扭转了7月信贷同比少增的局面并助力于89两个月货币信贷的平稳增长注敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益今年9月人民币贷款较前年同期多增了6500亿元其较去年同期略微少增主要是受去年高基数的影响图表5人民币贷款较上年同期多增少增量1000092008100760069005800500039002700240011003007340-600-1600-2110-3331-5000-4010-5300贷款多增少增量-8246-10000Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23资料来源Wind光大证券研究所单位亿元数据截至2023年9月图表62023年以来人民币贷款相对于2021年同期的增幅6040200-20-40-60人民币贷款较2021年同期的增幅-80Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月3信贷好转给DR007的稳健抬升创造了条件在再见2022你好20232023年1月4日利率债观察等多篇报告中我们反复强调经济运行和融资状况分别是影响货币政策的根本和直接因素而货币政策又是影响利率的核心变量信贷疲弱时央行降息并引导LPR下行是上述机理的一方面体现DR007等货币市场利率随着融资状况的升升降降是上述机理的另一方面体现例如去年二季度疫情对实体经济的影响进一步显现有效融资需求明显下降因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平以引导银行发放更多的信贷所以该阶段DR007出现了较为明显的下行去年8月OMO利率MLF利率和LPR下行等一系列政策快速激发出了实体经济的融资需求这给DR007的稳健抬升创造了机会当然这也在客观上形成了政策利率与DR007走势的敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益背离今年8月政策利率下行LPR下行DR007上行先后出现的内在机理亦是如此图表7OMO利率与DR007及其滤波值327DOMO295DR00727DR007H-P滤波值245221951714512Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月23日一些投资者疑惑既然要引导DR007等资金利率上行那为何还要降低政策利率还有一些投资者疑惑既然降低了政策利率那为何还要引导DR007上行事实上去年8月和今年8月政策利率降息是DR007上行的间接原因正是政策利率降息并引导LPR下行才激发出融资需求从而给资金市场利率的稳健抬升创造了条件倘若政策利率不降那么DR007可能仍要低位运行倘若政策利率降息后融资状况明显好转而DR007仍低位运行那么便又不容易保持信贷投放节奏的平稳需要说明的是上述政策利率与DR007间的相关性是不稳定的两者既有可能正相关也有可能负相关这取决于政策利率降息以及其所引导的LPR下行在宽信用中的效果如果政策利率降息后信贷增长恢复明显且具有较好的持续性那么DR007便容易上行并形成与政策利率走势的背离反之亦然LPR是贷款市场的基准利率DR007是货币市场的基准利率在变化幅度相同时LPR对于贷款市场的影响力明显大于DR007因此MLF和LPR的下行主要是为了应对贷款需求在中长期趋势中或是较大幅度上的变化而DR007是对于信贷投放进度进行微调的工具该利率的上行主要起到平抑信贷增长在短期内较小幅度波动的作用敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益图表8我国利率体系和调控框架央行政策利率市场基准利率市场利率在利率走廊的辅7天逆回购助下引导DR货币市场DR007利率围绕政策利率为利率中枢波动各LPR报价行在信贷市场MLF利率LPRMLF利率的基础利率上加点报价经市场交易形成国债收益债券市场率利率央行每日每月月中开展OMOMLF操作持续向市场释放短期中期政策利率信号资料来源中国的利率体系与利率市场化改革易纲2021光大证券研究所整理而且在信贷需求相对旺盛时DR007的适度上行可以为货币政策争取到一些空间当未来经济运行再度遇到风险挑战有效融资需求下降时调控当局可以先以引导DR007下行作为缓冲性政策避免过早使用政策利率降息等工具4对资金利率走势的判断在过去的若干年中人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果去年8月和今年8月DR007走势相对于政策利率的短期背离并没有妨碍前者以后者为中枢波动当然在围绕波动的过程中DR007时而向上偏离OMO利率时而向下偏离两者的数值并不会时时刻刻都一致两者的走势也不会时时刻刻都相同这皆是正常的现象近几日银行体系流动性处于合理充裕而略微偏紧的状态DR007的滤波值处于OMO利率上方造成这几日资金偏紧的原因既有政府债券集中发行缴税等被动的短期的扰动因素也在一定程度上体现了货币政策主动的调控意图当然若以略长一些的周期来看自8月下旬以来资金利率的趋势性地稳健抬升还是更多地体现了货币政策的意图图表9政府债券发行规模及其10日移动平均值17504500政府债券发行规模15503750政府债券发行规模的10日移动均值RHS1350300011502250150095075075005503-Jul14-Jul27-Jul9-Aug21-Aug31-Aug12-Sep22-Sep12-Oct资料来源Wind光大证券研究所单位亿元数据截至2023年10月23日注按缴款日统计敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益需要强调的是部分投资者认为8月下旬以来的DR007的上行代表政策制定者已认为年内货币信贷形势已可安枕而卧我们认为并非如此政策制定者对于DR007的引导大体上是相机抉择的倘若下一阶段信贷增长动能有所回落那么DR007较有可能相应下行事实上当前DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到197bp已处于自2019年初以来的最高水平我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有限从较短的时间来看我们预计10月DR007的均值与9月份基本相当而11月初大概率会较当前有所回落从更长的时间周期来看鉴于DR007是围绕OMO利率波动的因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题图表10DR007的滤波值与OMO利率之间的利差200-20-40-60DR007滤波值-7DOMO-80Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位bp数据截至2023年10月23日图表11DR007的月均值22211DR007月均值206212052197191193189191851861801817Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年10月23日5风险提示不理性的预期引发市场快速波动6参考文献1易纲2021中国的利率体系与利率市场化改革金融研究091-11敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告