1、为何近段时间资金略紧？
　　8月下旬以来，投资者普遍感到资金偏紧，虽然10月初至今资金利率有所回落，但DR007的均值仍明显高于8月同期水平。近期市场中有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测，其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化，此外也有一些文章提及了信贷投放较多、超储偏低等原因。
　　我们认为，这里面的很多讨论都不无道理，但遗憾的是其都无法解释资金利率自8月下旬以来的趋势性变化，因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点。事实上，针对上述诸多影响因素，央行是有能力运用法定准备金率、MLF、OMO等货币政策工具进行对冲的。所以，货币政策取向才是资金利率走势的决定性因素，或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现。
　　经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素，而货币政策又是影响利率的核心变量。近期经济运行新亮点新变化明显增多，货币信贷保持着合理增长。例如，自5月以来制造业PMI逐月上升，9月份已回升至扩张区间。9月份社会融资规模增量为4.12万亿元，比上年同期多增0.58万亿元。经济金融运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件，也令投资者有了“资金偏紧”的感受。也就是说，这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调控意图，而并非政府债券发行等被动的、短期的扰动所致。
　　在过去的若干年中，人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果。在这个过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。
　　例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，并“没必要”引导资金利率大幅上行。
　　目前，DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp，已处于自2019年初以来的较高水平。基于DR007的“偏离不对称性”，我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有限。从较短的时间来看，我们预计10月DR007的均值将较9月的均值略有回落，大概率处于[1.90%,1.95%]区间内。从更长的时间周期来看，鉴于DR007是围绕OMO利率波动的，因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年10月17日总量研究为何近段时间资金略紧2023年10月17日利率债观察要点作者1为何近段时间资金略紧8月下旬以来投资者普遍感到资金偏紧虽然10月初至今资金利率有所回落分析师张旭但DR007的均值仍明显高于8月同期水平近期市场中有不少文章都对资金趋执业证书编号S0930516010001紧的原因做出了自己的推测其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以010-58452066及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化此外也有一些文章提及了信贷投放较zhangxuebscncom多超储偏低等原因我们认为这里面的很多讨论都不无道理但遗憾的是其都无法解释资金利率自重要收益率走势图8月下旬以来的趋势性变化因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点3310Y国债收益率事实上针对上述诸多影响因素央行是有能力运用法定准备金率MLFOMO31等货币政策工具进行对冲的所以货币政策取向才是资金利率走势的决定性因29素或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现27经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素而货币政策又是25影响利率的核心变量近期经济运行新亮点新变化明显增多货币信贷保持着合Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位理增长例如自5月以来制造业PMI逐月上升9月份已回升至扩张区间9月份社会融资规模增量为412万亿元比上年同期多增058万亿元经济金融相关研报运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件也令投资者有了资金偏紧的感受也就是说这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调关于降低存量房贷利率的建议2023年7月控意图而并非政府债券发行等被动的短期的扰动所致18日利率债观察在过去的若干年中人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取下半年MLF降息和降准的概率有多大得了较好的效果在这个过程中DR007时而向上偏离OMO利率时而向下偏2023年7月17日利率债观察离值得注意的是向上和向下的偏离是不对称的相对于向下偏离DR007期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利率债观察向上偏离的幅度小持续时间短注在本文中我们将其称之为偏离的不对称性从某种意义上讲向下的大幅偏离是不得以而向上的大幅偏离10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年7是没必要月11日利率债观察金融数据正受到基数因素的影响2023年7例如去年二季度疫情对实体经济的影响进一步显现有效融资需求明显下降月9日利率债观察因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平以引导银行发放更多的信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日信贷与此相比在经济回暖信用派生较快时央行有更多的工具和手段调控利率债观察货币信贷的增长并没必要引导资金利率大幅上行如何理解OMO降息后资金利率的上行目前DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp已处于自2019年2023年7月2日利率债观察初以来的较高水平基于DR007的偏离不对称性我们判断未来资金利率10bp的降幅既是合理的也是合适的2023进一步大幅上行的概率比较有限从较短的时间来看我们预计10月DR007年6月20日利率债观察的均值将较9月的均值略有回落大概率处于190195区间内从更长的关于特别国债发行方式的思考2023年6月时间周期来看鉴于DR007是围绕OMO利率波动的因此DR007阶段性地回19日利率债观察落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题为何我们认为当前的收益率偏低2023年6月18日利率债观察2风险提示债券市场中我们担心的两个问题2023年6不理性的预期引发市场快速波动月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1为何近段时间资金略紧8月下旬以来投资者普遍感到资金偏紧虽然10月初至今资金利率有所回落但DR007的均值仍明显高于8月同期水平近期市场中有不少文章都对资金趋紧的原因做出了自己的推测其中最为主流的两个原因是政府债券的集中发行以及人民币汇率波动所引起的外汇占款变化此外也有一些文章提及了信贷投放较多超储偏低等原因图表1DR00722DR00720519175163-Jul14-Jul27-Jul9-Aug22-Aug4-Sep15-Sep28-Sep17-Oct资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月17日图表2政府债券发行规模4500政府债券发行规模政府债券发行规模的5日移动均值RHS165037501400300011502250900150075065004003-Jul14-Jul27-Jul9-Aug21-Aug31-Aug12-Sep22-Sep12-Oct资料来源Wind光大证券研究所单位亿元数据截至2023年10月17日图表3美元兑人民币汇率中间价月均值71696765美元兑人民币中间价63Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年10月17日敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益我们认为这里面的很多讨论都不无道理但遗憾的是其都无法解释资金利率自8月下旬以来的趋势性变化因为这些讨论都忽视了央行调控取向这一关键点事实上针对上述诸多影响因素央行是有能力运用法定准备金率MLFOMO等货币政策工具进行对冲的可见货币政策取向才是资金利率走势的决定性因素或者说DR007等资金利率在一段时间内的走势是货币政策取向的体现经济运行和融资状况分别是影响货币政策最根本和直接的因素而货币政策又是影响利率的核心变量近期经济运行新亮点新变化明显增多货币信贷保持着合理增长例如自5月以来制造业PMI逐月上升9月份已回升至扩张区间9月份社会融资规模增量为412万亿元比上年同期多增058万亿元经济金融运行中的可喜变化给DR007的稳健抬升创造了条件也令投资者有了资金偏紧的感受也就是说这段时间资金利率的小幅提升体现了货币政策主动的调控意图而并非政府债券发行等被动的短期的扰动所致图表4制造业PMI525制造业PMI510502495480488465Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年9月图表5社融增量及其较上年同期多增少增量6006539社融增量423454123543163123198155131123150910540Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-2319418社融多增少增量073090640650580290-018-024-09-070-061-105-097-129-18Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23资料来源Wind光大证券研究所单位万亿元数据截至2023年9月敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益在过去的若干年中人民银行一直致力于引导DR007围绕OMO利率波动且取得了较好的效果在这个过程中DR007时而向上偏离OMO利率时而向下偏离值得注意的是向上和向下的偏离是不对称的相对于向下偏离DR007向上偏离的幅度小持续时间短注在本文中我们将其称之为偏离的不对称性从某种意义上讲向下的大幅偏离是不得以而向上的大幅偏离是没必要图表6OMO利率和DR007及其滤波值327DOMO295DR00727DR007H-P滤波值245221951714512Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月17日例如去年二季度疫情对实体经济的影响进一步显现有效融资需求明显下降因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平以引导银行发放更多的信贷与此相比在经济回暖信用派生较快时央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长并没必要引导资金利率大幅上行目前DR007滤波值相对于OMO利率的正偏离达到13bp已处于自2019年初以来的较高水平基于DR007的偏离不对称性我们判断未来资金利率进一步大幅上行的概率比较有限从较短的时间来看我们预计10月DR007的均值将较9月的均值略有回落大概率处于190195区间内从更长的时间周期来看鉴于DR007是围绕OMO利率波动的因此DR007阶段性地回落于OMO利率之下也只是时间早晚的问题敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表7DR007滤波值与OMO利率之间的利差20DR007滤波值-7DOMO0-20-40-60-80Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位bp数据截至2023年10月17日图表8DR007的月均值22211DR007月均值206212052197191189191851861851801817Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年10月17日2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告