若不适当增发，则4季度国债净融资水平将创近年同期新低
　　如果按照今年“两会”政府工作报告和预算报告中对全年中央赤字的规定，那么今年4季度：国债净融资剩余额度大致在7900亿元，低于2021、2022年同期；季度净融资剩余额度占比大致在25%，明显低于2021、2022年同期，且可能创2018年以来的同期新低。
　　两种途径看年内国债如何增发
　　途径一：在新的额度下发行（特别）国债。这一政策工具操作的基本模式，是由国务院（或财政部）提出预算调整申请方案，经全国人大（常委会）审议通过后，发行（特别）国债增加今年国债的总体发行规模。从历史经验来看，主要有2次发行案例可供参考：1998年的亚洲金融危机时期的长期建设国债和2007年发行特别国债购买外汇成立中投公司。这一途径需要经历以下程序：程序一是国务院（或财政部）向全国人大提请审议；程序二则是涉及到预算调整，且在目前的国债管理框架下需相应提高国债余额限额。从目前时点看，采用途径一的主要约束在于发行的准备时间可能不够宽裕。
　　途径二：在结存额度下增发普通国债。由于国债额度可以在上下年度间结转使用，所以年度国债新增额度可能并不是强约束，只要余额不超过限额即可。2022年末国债结存额度为8315.6亿元。这一途径主要可能通过以下发行方式获取资金：一是在发布的季度发行计划内，适当提高单只国债发行规模，主要是提高记账式附息国债和3M、6M记账式贴现国债的发行规模；二是招标发行计划外的国债；三是两者混合使用。目前，途径二的约束较少。
　　途径二下Q4国债发行测算
　　在途径二下，我们结合去年4季度、今年3季度（尤其是今年9月）的国债发行情况以及正在等待发行的国债情况，对4季度国债发行情况进行测算。测算得到4季度国债净融资规模为1.5万亿，超出了剩余发行额度0.71万亿元。以我们的测算结果计算4季度的国债净融资占比，则今年4季度国债净融资占比将达到38.8%，这个占比与近三年（2020-2022年）4季度国债净融资的均值（38.5%）更为接近，应更为可信。进一步，若结合招标发行1-2期不在计划内的附息国债，则今年国债净融资规模可能达到结存额度的上限（即约8300亿元）。
　　风险提示：
　　国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。
　　

研究报告全文：2023年10月11日总量研究从4季度发行计划看年内国债可能的增发2023年4季度国债发行展望要点作者若不适当增发则4季度国债净融资水平将创近年同期新低分析师张旭如果按照今年两会政府工作报告和预算报告中对全年中央赤字的规定那么执业证书编号S0930516010001今年4季度国债净融资剩余额度大致在7900亿元低于20212022年同期010-58452066zhangxuebscncom季度净融资剩余额度占比大致在25明显低于20212022年同期且可能创2018年以来的同期新低分析师李枢川执业证书编号S0930521040004两种途径看年内国债如何增发010-58452065途径一在新的额度下发行特别国债这一政策工具操作的基本模式是由lishuchuanebscncom国务院或财政部提出预算调整申请方案经全国人大常委会审议通过后分析师方钰涵发行特别国债增加今年国债的总体发行规模从历史经验来看主要有2执业证书编号S0930523020001次发行案例可供参考1998年的亚洲金融危机时期的长期建设国债和2007年010-56513071fangyuhanebscncom发行特别国债购买外汇成立中投公司这一途径需要经历以下程序程序一是国务院或财政部向全国人大提请审议程序二则是涉及到预算调整且在目前联系人秦方好的国债管理框架下需相应提高国债余额限额从目前时点看采用途径一的主要010-56513054约束在于发行的准备时间可能不够宽裕qinfanghaoebscncom途径二在结存额度下增发普通国债由于国债额度可以在上下年度间结转使用相关研报所以年度国债新增额度可能并不是强约束只要余额不超过限额即可2022年末国债结存额度为83156亿元这一途径主要可能通过以下发行方式获取资金9月国债发行明显加快全年应不会突破预算一是在发布的季度发行计划内适当提高单只国债发行规模主要是提高记账式利率债供给2023年前3季度回顾附息国债和3M6M记账式贴现国债的发行规模二是招标发行计划外的国债2023-09-27三是两者混合使用目前途径二的约束较少途径二下Q4国债发行测算在途径二下我们结合去年4季度今年3季度尤其是今年9月的国债发行情况以及正在等待发行的国债情况对4季度国债发行情况进行测算测算得到4季度国债净融资规模为15万亿超出了剩余发行额度071万亿元以我们的测算结果计算4季度的国债净融资占比则今年4季度国债净融资占比将达到388这个占比与近三年2020-2022年4季度国债净融资的均值385更为接近应更为可信进一步若结合招标发行1-2期不在计划内的附息国债则今年国债净融资规模可能达到结存额度的上限即约8300亿元风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益目录1若不适当增发则4季度国债净融资水平将创近年同期新低42两种途径看年内国债如何增发521途径一在新的额度下发行特别国债522途径二在结存额度下增发普通国债103途径二下23Q4国债发行测算134风险提示17敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表目录图表12020-2023年政府债券相关指标情况4图表2今年以来政府债发行情况及后续剩余额度4图表32018年以来历年4季度国债净融资占比情况5图表41998-2008年长期建设国债发行情况6图表5长期建设国债和2020年特别国债发行情况比较7图表62017年8月国债发行日历7图表72017年9月国债发行日历7图表82020年6月国债发行日历8图表92020年7月国债发行日历8图表102022年12月国债发行日历8图表112023年10月国债发行日历9图表122023年11月国债发行日历9图表132023年12月国债发行日历9图表142015年以来历年国债限额与余额的差值12图表152022Q4国债发行情况13图表162023Q3国债发行情况13图表172023Q4国债发行情况预测15图表182023Q4国债总发行量及净融资情况预测16图表19测算下来今年4季度国债净融资规模可能创历史次高16图表20按照我们的测算今年4季度国债净融资占比与近年同期均值更为接近16敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益2023年前三季度国债净融资为237万亿元按照今年两会政府工作报告和预算报告中对全年中央赤字的安排316万亿4季度国债剩余额度为079万亿元10月7日财政部公布了今年4季度国债发行计划目前市场对国债发行较为关注尤其是9月底国债超计划发行引起了国债发行额是否会突破预算以及是否会在4季度发行特别国债或者建设国债的讨论本篇报告中我们结合已经公布的4季度国债发行计划对上述问题进行分析1若不适当增发则4季度国债净融资水平将创近年同期新低在9月27日我们发布的专题报告9月国债发行明显加快全年应不会突破预算利率债供给2023年前3季度回顾中我们指出12023年前3季度国债净融资为237万亿元与2022年同期相比净融资增加了6500亿元但低于2020年同期净融资规模当时有抗疫特别国债发行2今年前3季度国债发行节奏较快主要是3季度发行速度较快3季度国债净融资为141万亿元是历史同期最高水平如果进一步剖析还可以看到3季度国债发行速度较快又主要是由于9月份国债发行速度加快今年9月国债总发行规模为120万亿元净融资近8000亿元而20212022年9月单月国债净融资只有04057万亿元并且9月底招标发行一期计划外的国债按照今年两会政府工作报告和预算报告中对全年赤字和地方政府新增专项债的安排见下表结合前三季度发行情况我们对各项政府债的使用额度和剩余额度进行如下测算图表12020-2023年政府债券相关指标情况指标2023202220212020赤字债亿元38800337003570037600中央赤字亿元31600265002750027800新增地方一般债亿元7200720082009800新增地方政府专项债亿元38000415003650037500特别国债亿元------10000新增政府债券合计亿元76800752007220085100资料来源历年预算执行报告光大证券研究所整理注2022年地方政府专项债包括年中新增的5000亿元结存限额图表2今年以来政府债发行情况及后续剩余额度地方债政府债国债合计地方一般债地方专项债全年新增额度768003160045200720038000亿元1-9月已使用额度64660423691940968664821344865亿元后续剩余额度1213967908142314717935135亿元剩余额度占比1582509410092资料来源财政部Wind光大证券研究所注将1-9月国债净融资和地方债新增债视作已使用额度敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益根据上述分析如果按照今年两会政府工作报告和预算报告中对全年中央赤字的规定那么今年4季度1国债净融资剩余额度大致在7900亿元而20212022年同期国债净融资规模分别为1086万亿元今年的规模低于这两年同期融资规模2国债净融资剩余额度占比大致在25而20212022年同期国债净融资占比分别为432334今年的占比明显低于这两年同期且可能创2018年以来的同期新低图表32018年以来历年4季度国债净融资占比情况季度占比50045042643239040038735033430025025020015010050002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q4资料来源Wind光大证券研究所单位注2018-2022年4季度国债净融资为实际执行情况2023Q4为按照全年国债净融资316万亿测算的剩余额度占比2两种途径看年内国债如何增发从目前政府债券管理体系来看在已经召开完全国人大会议后的年度中后期国债要想增发尤其是增发万亿级别的资金规模大致有以下两种方式分别为1提高年度国债限额在新的额度下发行特别国债2在结存额度国债限额与余额的差额下增发普通国债我们分别进行讨论21途径一在新的额度下发行特别国债在新的额度下发行特别国债这一政策工具操作的基本模式是由国务院或财政部提出中央财政预算调整申请经全国人大常委会审议通过后发行特别国债增加今年国债的总体发行规模国债有普通国债和特别国债之分前者通常计入赤字而后者则基本不计入赤字因此增发国债可以增发普通国债也可以增发特别国债如果增发普通国债由于资金大概率进入公共预算全年赤字率可能相应提升如果增发特别国债资金大概率进入基金预算进行核算整体不影响全年赤字率从历史经验来看在年度中后期补充国债额度主要有2次发行案例可供参考案例11998年的亚洲金融危机时期的长期建设国债1998年的亚洲金融危机发生为了应对危机财政部于1998年6月提出年中调整预算方案增加1000亿建设国债其中五百亿由中央支出增列赤字五百亿另五百亿转借地方由中央代地方发债8月29日全国人大审议通过了国务院提交的关于增敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益发1998年国债和调整中央财政预算方案同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设1998年长期建设国债的发行是财政部从当年9月开始向四大银行定向发行10年期国债募集资金专项用于基础设施建设国企技术改造等方面意在扩大国内需求拉动经济增长促进结构调整还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上1999年政府工作报告以及2000年的关于长期建设国债投资使用情况的报告中对长期建设国债的作用专门进行了介绍指出1998年长期建设国债项目投资带动经济增长15个百分点1999年带动2个百分点2000年则带动17个百分点左右需要注意的是长期国债中留存在中央财政的部分是计入赤字的但是转贷给地方政府的部分是不列赤字的而按照当时预算法规定地方各级财政不列赤字如何处理当时是在地方预算资产负债平衡表的线下作为误差项来表达赤字和对应的债务从这点来看由中央发行长期建设国债然后转贷给地方政府可以称之为是财政在调控过程中首次使用债务方面的非正式工具此后建设国债持续发行并一直持续到2008年最终被全部纳入到常规国债中管理案例22007年发行特别国债购买外汇成立中投公司2007年特别国债的发行是财政部面向农行和银行间市场发行的共计155万亿元特别国债采取定向发行和公开发行两种方式用于购买等值美元外汇储备作为中国投资有限责任公司成立的注册资本金当时为了发行的特别国债国务院向全国人大提请了财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案此议案经第十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过后通过时间为2007年6月27日特别国债才得以发行并用于购买外汇同时国债余额限额也相应调整为534万亿元图表41998-2008年长期建设国债发行情况16001500150015001400140012001100100010001000800800600600500400300200019981999200020012002200320042005200620072008资料来源历年政府工作报告预算报告光大证券研究所整理纵轴亿元从上述两个案例可以看到在年中要想增发国债至少需要经历以下程序程序一是国务院或财政部向全国人大提请审议审议时间方面在案例1中财政部是当年6月底提出申请全国人大审议通过时间为当年8月底案例2中全国人大审议通过时间为当年6月底国务院何时提出申请暂未有公开信息程序二则是涉及到预算调整且在目前的国债管理框架下需相应提高国债余额限额从上文梳理可以看到案例1中增发国债后进行了相应的预算调整而在案例2中则只是调整了国债余额限额这是因为我国是从2006年开始对国债进行限额管理的此前均为发行管理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益另外还有一些类似的案例如11998年发行2700亿元特别国债用于补充四大行注册资本这个案例主要的差异点是全国人大常委会审议时间是在全国两会前并非完全意义上的预算调整22020年发行1万亿抗疫特别国债这个案例主要的差异点是发行特别国债是在当年全国人大代表大会上即审议通过的国债的限额当时即已经确立同样不涉及预算调整图表5长期建设国债和2020年特别国债发行情况比较案例时间规模定向发行是否列赤字用途审议机制万亿特别国债用于补充补充四大行资1998年027是否年初审议年中发行四大行注册资本本金首次为年中预算调整长期建设国债1998年01否是经济建设后续纳入年度预算特别国债购买外汇购买外汇成立2007年155部分定向否年中预算调整成立中投公司中投公司2020年特别国债2020年1否否对抗疫情冲击年初预算资料来源财政部光大证券研究所梳理案例1和案例2的情况可以看到国务院向全国人大常委会提请审议预算调整的时间通常在6月或8月目前这个时间段已经过去我们对照财政部今年4季度国债发行计划与近年来有特别国债发行月份的日历进行观察2017年以来我国发行特别国债主要集中在3个时段时段1为2017年8-9月时段2为2020年6-7月时段3为2022年12月图表62017年8月国债发行日历日一二三四五六12345普通7246普通1006789101112普通646普通41284普通20013141516171819普通360普通386320212223242526普通360普通10042728293031特别6000资料来源财政部光大证券研究所注普通指的是普通国债特别指的是特别国债内数字为发行额单位为亿元图表72017年9月国债发行日历日一二三四五六12普通1003456789普通800普通20010111213141516普通360普通680普通393417181920212223特别360普通8009普通10024252627282930资料来源财政部光大证券研究所注普通指的是普通国债特别指的是特别国债内数字为发行额单位为亿元敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益图表82020年6月国债发行日历日一二三四五六123456普通1000普通20078910111213普通10233普通101914151617181920普通1021特别1000普通602321222324252627特别700282930特别1200资料来源财政部光大证券研究所注普通指的是普通国债特别指的是特别国债内数字为发行额单位为亿元图表92020年7月国债发行日历日一二三四五六1234普通480特特别700普通1006别500567891011普通200特特别700特别700普通3234别50012131415161718普通300特特别500普通2009别70019202122232425特别700特别700普通101262728293031特别700特别700普通200资料来源财政部光大证券研究所注普通指的是普通国债特别指的是特别国债内数字为发行额单位为亿元图表102022年12月国债发行日历日一二三四五六123普通701745678910普通12014普通952511121314151617特别7500普通16059普通70018192021222324普通600普通150025262728293031资料来源财政部光大证券研究所注普通指的是普通国债特别指的是特别国债内数字为发行额单位为亿元敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益从上述梳理可以得到大致2条线索1特别国债的发行通常不包含在财政部发布的当季普通国债发行计划中如2017年6000亿元特别国债2020年6月发行的抗疫特别国债2020年7月发行的特别国债其计划是与普通国债分开的但也不一定完全如此如2017年9月360亿元特别国债新发2022年12月7500亿元特别国债续作均包含在当季的国债发行计划中2如果有比较集中的特别国债发行则同期普通国债的发行会明显减少如2020年7月共有21期国债发行但普通国债只发行了10期图表112023年10月国债发行日历日一二三四五六1234567891011121314储蓄3Y储蓄附息3Y贴现附息5Y附息5Y28D贴现63D30Y贴现91D15161718192021附息2Y附息贴现91D贴现7Y182D22232425262728附息1Y附息贴现91D贴现10Y182D293031资料来源财政部光大证券研究所附息贴现储蓄分别指的是国债的品种内数字为期限图表122023年11月国债发行日历日一二三四五六1234贴现91D567891011附息2Y贴现附息30Y贴现28D贴现182D储蓄3Y63D贴现91D储蓄5Y12131415161718附息3Y附息贴现91D贴现7Y182D19202122232425附息1Y附息附息10Y贴现5Y91D2627282930资料来源财政部光大证券研究所附息贴现储蓄分别指的是国债的品种内数字为期限图表132023年12月国债发行日历日一二三四五六12贴现91D贴现182D3456789附息3Y贴现附息30Y贴现63D91D10111213141516敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益附息2Y附息附息50Y贴现5Y贴现28D91D17181920212223附息1Y附息附息7Y贴现10Y91D贴现182D2425262728293031资料来源财政部光大证券研究所附息贴现储蓄分别指的是国债的品种内数字为期限综合上述分析我们认为通过途径一即在新的额度下发行特别国债虽有一定可能但面临众多制约1目前4季度国债发行计划中可能只包含普通国债可以从两个方面进行这一判断一是目前公布的附息国债发行计划中1235710年期品种10-12月这三个月每月各期限均只有一期而如果要像2022年12月那样有特别国债的发行则这些品种的发行数应该更多二是今年10-12月每月除附息国债外其他品种普通国债发行的数目均不低这同样使得2020年7月抗疫国债密集发行的情况很难出现2发行的准备时间可能不够宽裕由于目前没有关于今年预算调整的公开信息而年内所剩时间已经不足一个季度因此如果参照1998年预算调整的时间进度6月国务院提请审议8月通过以及2020年抗疫特别国债的发行当年5月通过人大会审议6月下旬开始发行则后续准备发行的时间可能并不充裕22途径二在结存额度下增发普通国债目前我国政府债券无论是国债还是地方政府债都存在年度新增额度和年末余额限额管理两种管理方式每年全国两会时期全国人大批复的全国财政预算案就包含了年度新增限额与余额限额新增限额方面对于国债来说主要即是中央赤字通常特别国债不包含在这一额度内余额限额方面则是指年度预算执行完毕过程中中央政府的债务存量不能超过人大下达的余额限额如果年中需要提高限额需要通过预算调整的方式报人大机构审批如在关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告中1在对2022年中央一般公共预算收支平衡的描述中中央一般公共预算收入9488498亿元为预算的100增长38加上从中央预算稳定调节基金调入2765亿元从中央政府性基金预算中央国有资本经营预算调入9900亿元收入总量为10754998亿元中央一般公共预算支出13271467亿元完成预算的99增长133主要是加大对地方转移支付力度其中本级支出3556992亿元完成预算的100增长39对地方转移支付9714475亿元完成预算的992增长171剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后增长68加上补充中央预算稳定调节基金118531亿元向中央政府性基金预算调出150亿元支出总量为13404998亿元收支总量相抵中央财政赤字26500亿元与预算持平其中中央财政赤字26500亿元即是2022年国债的新增限额敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益2在对2022年末中央债务额度的描述中2022年末中央财政国债余额25869276亿元控制在全国人大批准的债务限额26700835亿元以内主要是在满足支出需要的情况下根据库款和市场变化等适当调减国债发行额度减轻利息负担26700835亿元即是2022年国债的余额限额在我们于2022年1月22日发布的专题报告财政存粮内涵规模及影响财政政策专题研究系列之八中我们指出1当年全国人大批准的年度国债限额是上一年国债限额与当年新增国债额度之和而当年国债余额则是上一年国债余额与当年实际净融资规模之和2官方公布的年度国债余额差则与当年新增国债额度往往并不完全一致国债余额差是实际发生的表现为年底实际国债余额的差值但预算执行报告中统计的中央赤字当年新增国债额度是两年的余额限额差相当于是上限某些年份的余额限额没有完全执行则可以结转到下一年使用表现为余额差比当年新增额度小上年额度也可以结转到下年使用表现为余额差比当年新增额度大简单来说两个口径的差异来自历年新增额度的结转3由于额度可以在上下年度间结转使用所以年度国债新增额度可能并不是强约束只要余额不超过限额即可这种途径下国债的净融资规模显然会超出年初制定的新增发行额自然引起了国债发行是否会突破预算的讨论对于这个问题我们在2023年9月27日发布的报告9月国债发行明显加快全年应不会突破预算利率债供给2023年前3季度回顾中已经进行了论述认为可以从两个角度来分析第一个角度以往年度是如何处理同样问题的如前文所述前一次国债超计划发行发生在2020年2020年中央财政赤字为278万亿元发行抗疫特别国债1万亿元合计378万亿元而按照国债余额来测算2019年底中央财政国债余额为1680万亿元2020年底则为2089万亿净增409万亿元比计划的378万亿元多出来031万亿元但在关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告中对相关债务描述为收支总量相抵中央财政赤字27800亿元与预算持平中央政府性基金预算收入356162亿元为预算的986加上抗疫特别国债收入10000亿元2019年结转收入18155亿元收入总量为1374317亿元说明赤字和抗疫国债仍然按照原计划执行即是说虽然国债超发了031万亿元但最后的赤字并没有实际改变第二个角度我国采取余额管理方式管理国债发行而非发行额度管理2006年起我国参照国际通行做法采取国债余额管理方式管理国债发行活动即人民代表大会不具体限定中央政府当年国债发行额度而是通过限定一个年末不得突破的国债余额上限以达到科学管理国债规模的方式2018年修订的中华人民共和国预算法第三十四条第二款指明对中央一般公共预算中举借的债务实行余额管理余额的规模不得超过全国人民代表大会批准的限额2020年7月6日财政部发布的2019年全国财政决算2019年中央财政国债余额情况表中即指出中央财政国债余额与国债余额限额存在一定差异主要原因是2006年以来按照国债余额管理规定根据库款和市场变化情况等适当调减了敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益国债发行规模有利于降低国债筹资成本促进国债市场平稳运行今后将根据库款和市场情况补发以前年度少发的国债2020年10月1日起施行的新版中华人民共和国预算法实施条例中明确余额管理是指国务院在全国人民代表大会批准的中央一般公共预算债务的余额限额内决定发债规模品种期限和时点的管理方式因此余额管理下国债净融资规模并未与中央财政赤字直接挂钩后者对前者不是硬性约束当然余额限额对债务的发行限制是硬性的因此国债在结存额度国债限额与余额差值范围内可以适度增发而这种范围内的增发并不涉及到预算调整也并不需要提请全国人大常委会审议如2020年国债实际增加额度就超出当年预算安排额度3000亿元另外2022年地方债的发行即同样使用了地方债5000亿元的结存额度同样没有提请全国人大审议2022年末我国中央财政国债余额25869276亿元控制在限额26700835亿元以内国债结存额度为83156亿元图表142015年以来历年国债限额与余额的差值90000限额-余额831567811180000730097170370000663825841660000530885000041025400003000020000100000020152016201720182019202020212022资料来源财政部历年预算执行报告光大证券研究所单位亿元因此今年国债的增发金额只要不超过83156亿元即不需要提请全国人大审议批准而通过这一途径获取的额外国债额度我们认为主要可能通过以下发行方式获取资金1在财政部发布的季度发行计划内适当提高单只国债发行规模主要是提高记账式附息国债和3M6M记账式贴现国债的发行规模如按照目前财政部公布的2023年第四季度国债发行计划表2023Q4国债计划发行49期其中记账式附息国债记账式贴现国债储蓄国债分别发行2223和4期记账式附息国债中剔除4只超长期国债3050年品种则其他期限的记账式附息国债计划发行18期如果这些附息国债每期多发200亿元则可多发3600亿元另外2023年4季度计划发行记账式贴现国债23期其中3M6M共计17期如果这些贴现国债每期多发200亿元则可多发3400亿元上述合计7000亿元因此只要适当提高单只国债的发行规模即可获得不少的新增国债资金敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告固定收益2招标发行计划外的国债今年9月22日国债发行过程中招标发行了一期不在原先计划内的国债债券全称为2023年记账式附息二十一期国债计划发行规模为1150亿元期限为5年国债发行过程中这种未在发行计划内的国债并偶然上一次发生在2020年12月23日当时发行了一期500亿2年期国债债券全称为2020年记账式附息十八期国债续发该期国债发行并未在季初公布的国债发行计划表内同样属于超计划发行3上述两种方式混合使用上述两种方式并不相互排斥可以混合使用发行国债获得资金3途径二下23Q4国债发行测算前文提到途径二下国债增发受到的约束更小我们即在此条件下测算4季度国债发行情况按照目前财政部公布的2023年第四季度国债发行计划表2023Q4国债计划发行49期其中记账式附息国债记账式贴现国债储蓄国债分别发行2223和4期而2022Q4这三个的品种国债发行数目分别为2523和4期今年四季度国债发行数稍有较少主要减少了3期附息国债的发行我们按照已经公布的国债发行计划结合去年4季度今年3季度尤其是今年9月国债发行情况以及正在等待发行的国债的情况对今年4季度国债发行情况进行测算图表152022Q4国债发行情况2022Q4发行数只2022Q4发行额亿元合计10月11月12月合计10月11月12月1年311119229662466056002年311119516677267446003年411294412670670810125年31111948167067676014附息国债7年311119433670670603310年4121254346601283460030年311160020020020050年201140002002001M311160312011201320072M31116054204620012007贴现国债3M11344650951955726011195276M62223402313008120090153年21103502001500储蓄国债5年21103502001500合计--521619173257088271895375147615资料来源Wind财政部光大证券研究所注储蓄国债有电子式和凭证式这里合在一起计算图表162023Q3国债发行情况2023Q3发行数只2023Q3发行额亿元合计7月8月9月合计7月8月9月1年3111306296295011502年31113066596595151150附息国债3年3111280769026952795235年411240158960951921039敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告固定收益7年311128611960950951110年3111306129609512115030年311169023023023050年1001230002301M31118066403920272002M31111004540332012400贴现国债3M11344380589018120317016M62224204313001300160433年3111480190190100储蓄国债5年3111480190190100合计--521617183057549328692242120226资料来源Wind财政部光大证券研究所注储蓄国债有电子式和凭证式这里合在一起计算截至10月9日财政部已经公布了10月10日至13日5期国债的具体发行计划我们将今年4季度现有的国债发行情况与2022年4季度往年同期2023Q3最近季度国债发行情况进行对比可以看到1储蓄国债方面2023Q3发行了储蓄国债6期35年期各3期分布在4季度各月2023Q4计划发行4期储蓄国债35年期各2期分别在1011月已经公布的10月2期储蓄国债发行计划显示最大发行额均为190亿元我们预计2023Q4计划发行的4期储蓄国债发行规模均为190亿元2超长期附息国债方面2022Q4发行了超长期附息国债5期30年品种3期50年品种2期单期发行规模均为200亿元2023Q3发行了超长期附息国债4期30年品种3期50年品种1期单期发行规模均为230亿元已经公布的10月30年期国债发行计划显示计划发行额为230亿元据此我们预计2023Q4计划发行的4期超长期附息国债发行规模均为230亿元310年期以内的附息国债方面目前公布了10月的2期10年期以内附息国债具体发行计划分别有35年2个品种发行规模均为1150亿元2023年3季度10年期以内附息国债附息国债单只发行规模主要有两种一种是950或960亿元一种是1150亿元考虑到已经公布的2期国债发行规模均为1150亿元我们认为后续其他10年期以内的附息国债单只发行规模更有可能在1150亿元4超短期期限为1M2M贴现国债发行方面2023年3季度的国债发行计划中期限为1M2M各有3期发行规模有200亿元和400亿元两种2022Q4期限为1M2M的单只贴现国债平均计划发行规模则基本为200亿元由于12M贴现国债到期时间较短需要不断的滚动续作后续4季度这两个品种的国债发行我们预计将维持与今年3季度同样的发行模式4季度1M2M品种国债发行总规模分别为8001000亿元53M期限贴现国债发行方面历史上3M期限贴现国债发行额在贴现国债中占比最高2022年4季度2023年3季度均发行了11期3M期限贴现国债发行合计规模分别为65003800亿平均发行规模大致分别约600350亿元我们预计今年4季度计划发行的11期3M期限贴现国债每期发行规模在350亿元合计发行3850亿元敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告固定收益66M期限贴现国债发行方面2022年4季度2023年3季度均发行了6期6M期限贴现国债发行合计规模分别为34023和42043亿元平均发行规模约在560700亿元今年7-9月份一共发行了6期6M期限贴现国债前5期单只计划发行规模均为650亿元而9月22日这期6M期限贴现国债计划发行规模则上升至950亿元实际发行规模是9543亿元考虑到9月22日这期发行时间最近可能更具参考意义我们预计今年4季度计划发行的6期6M期限贴现国债每期发行规模在950亿元合计发行5700亿元图表172023Q4国债发行情况预测2023Q4发行数只2023Q4发行额亿元合计10月11月12月合计10月11月12月1年311134501150115011502年311134501150115011503年311134501150115011505年31113450115011501150附息国债7年3111345011501150115010年3111345011501150115030年311169023023023050年1001230002301M31118004002002002M31111000400200400贴现国债3M1134438501050140014006M622257001900190019003年21103801901900储蓄国债5年21103801901900合计--4916171633730112601121011260资料来源财政部光大证券研究所预测注储蓄国债有电子式和凭证式这里合在一起计算如果按照上述估算则2023Q4国债发行总额在337万亿左右我们根据该发行规模减去到期规模则得到季度净融资规模根据Wind统计目前存续的国债在今年4季度到期的规模为177万亿元另外注意到的是由于10-12月有超短期贴现国债发行10月发行的12个月期限的贴现国债将分别在1112月到期预计1112月分别到期400400亿元而11月发行的1个月期限的贴现国债将在12月到期预计到期200亿元这将使得今年1112月国债到期规模还将分别增加400600亿元合计1000亿元加上存续到期的177万亿则4季度国债到期规模将达到187万亿元将4季度国债总发行量减去到期规模则4季度国债净融资规模为15万亿超出了剩余发行额度079万亿071万亿元如果将我们预测的4季度国债净融资15万亿与历史同期比则可以发现15万亿元的国债净融资规模仅低于2020年4季度的156万亿另外如果将我们预测的4季度国债净融资15万亿与前三季度相加则2023年全年国债净融资规模将达到387万亿元比预算报告中的中央赤字规模高出071万亿元以我们的测算结果计算4季度的国债净融资占比则今年4季度国债净融资占比将达到388这个占比水平近三年2020-2022年4季度国债净融资的均值385更为接近应更为可信当然如果结合招标发行1-2期不在计划内的附息国债则今年国债净融资规模可能达到结存额度的上限即约8300亿元敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告固定收益图表182023Q4国债总发行量及净融资情况预测总发行量到期量净融资202310112600893002330020231111210071022410782023121126002652186079合计337300186843150457资料来源Wind光大证券研究所预测单位亿元图表19测算下来今年4季度国债净融资规模可能创历史次高1800016000国债净融资额140001200010000800060004000200002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4E2023Q4资料来源Wind光大证券研究所单位亿元注2018-2022年4季度国债净融资为实际执行情况2023年为预测情况图表20按照我们的测算今年4季度国债净融资占比与近年同期均值更为接近季度占比50045042643239040038738835033430025020015010050002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4E2023Q4资料来源Wind光大证券研究所单位注2018-2022年4季度国债净融资为实际执行情况2023年为我们预测情况敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告固定收益4风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告