1、即将迎来大量14D跨季OMO投放
　　央行的OMO净投放规模具有较强的周期规律，通常在月初净回笼资金、在月末净投放资金。例如，今年7月、8月的前5个交易日央行通过OMO分别累计净回笼了11560亿元、3330亿元的基础货币，而这两个月的最后5个交易日分别净投放了2650、9240亿元的流动性。
　　9月是一年12个月中较为特殊的一个月。一方面，9月末恰逢三季末，监管考核因素对流动性供求的影响较为明显。另一方面，9月末连着十一长假，因此还存在跨长假的流动性需求。跨季与跨长假的流动性需求相叠加显著强化了节前这段时间市场对于14D等稍长期限资金的渴求度。
　　9月以来（截至9月24日）央行已通过OMO向金融体系提供了5240亿元的跨季流动性。我们预计下周（9月25-28日）还将供给大量的基础货币，以满足金融机构合理的资金需求，维护季末流动性的平稳。
　　实际上，9月20-22日，央行已加大了流动性供给的力度，这三天分别通过OMO净供给资金2260、1410、970亿元。但是，由于22日之前主要投放的是无法跨季的7D资金，所以跨季资金的供给还是主要依靠25日-28日这段时间的操作。
　　在9月25日-28日这四个交易日内通过OMO方式所投放的资金中，所有7D期限的OMO资金都将于十一假期后的首个工作日（10月7日）到期，而14D期限的资金将分别于10月9-12日到期。目前将于10月7日到期的资金已达到5240亿元，我们预计下周将重点投放14D资金，以避免给10月7日带来过大的到期压力。
　　2、DR007不高的波动率与较高的利率均值
　　9月初至今共经历了16个交易日，这段时间DR007的波动率不高而利率均值较8月有所提高。造成9月资金利率上行的原因是多方面的，既有季节性和临时性因素，也体现了货币当局的流动性调控意图。其中，季节性和临时性的效应会在10月初迅速逝去，显然今年10月初DR007大概率是会较9月末明显下降的。
　　但我们也需要强调，自8月下旬以来资金利率的稳健且持续的提高体现出货币政策姿态已出现了些许变化。
　　与资金面的边际收敛相比，长端估值的压缩是当前10Y国债等长期利率品更重要的风险点。在《降息后为何资金变贵了？——2023年8月27日利率债观察》中我们曾指出“当前政策底已形成，债券市场正在迈过收益率底，此时博弈经济下行的赢面并不大。”我们认为，今年年底前10Y国债收益率较有可能触及2.8%。本阶段与其博弈长端利率品的收益率下行，我们不如更多地关注CD等短期品种的交易机会。
　　3、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。

研究报告全文：2023年9月24日总量研究即将迎来大量14D跨季OMO投放2023年9月24日利率债观察要点作者1即将迎来大量14D跨季OMO投放央行的OMO净投放规模具有较强的周期规律通常在月初净回笼资金在月末分析师张旭净投放资金例如今年7月8月的前5个交易日央行通过OMO分别累计净执业证书编号S0930516010001回笼了11560亿元3330亿元的基础货币而这两个月的最后5个交易日分别010-58452066净投放了26509240亿元的流动性zhangxuebscncom9月是一年12个月中较为特殊的一个月一方面9月末恰逢三季末监管考核因素对流动性供求的影响较为明显另一方面9月末连着十一长假因此还重要收益率走势图存在跨长假的流动性需求跨季与跨长假的流动性需求相叠加显著强化了节前这3310Y国债收益率段时间市场对于14D等稍长期限资金的渴求度319月以来截至9月24日央行已通过OMO向金融体系提供了5240亿元的跨29季流动性我们预计下周9月25-28日还将供给大量的基础货币以满足金27融机构合理的资金需求维护季末流动性的平稳25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23实际上9月20-22日央行已加大了流动性供给的力度这三天分别通过OMO资料来源Wind光大证券研究所单位净供给资金22601410970亿元但是由于22日之前主要投放的是无法跨季的7D资金所以跨季资金的供给还是主要依靠25日-28日这段时间的操作相关研报在9月25日-28日这四个交易日内通过OMO方式所投放的资金中所有7D期关于降低存量房贷利率的建议2023年7月限的OMO资金都将于十一假期后的首个工作日10月7日到期而14D期18日利率债观察限的资金将分别于10月9-12日到期目前将于10月7日到期的资金已达到下半年MLF降息和降准的概率有多大5240亿元我们预计下周将重点投放14D资金以避免给10月7日带来过大2023年7月17日利率债观察的到期压力期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利率债观察2DR007不高的波动率与较高的利率均值10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年79月初至今共经历了16个交易日这段时间DR007的波动率不高而利率均值较月11日利率债观察8月有所提高造成9月资金利率上行的原因是多方面的既有季节性和临时性金融数据正受到基数因素的影响2023年7因素也体现了货币当局的流动性调控意图其中季节性和临时性的效应会在月9日利率债观察10月初迅速逝去显然今年10月初DR007大概率是会较9月末明显下降的信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日但我们也需要强调自8月下旬以来资金利率的稳健且持续的提高体现出货币政利率债观察策姿态已出现了些许变化如何理解OMO降息后资金利率的上行与资金面的边际收敛相比长端估值的压缩是当前10Y国债等长期利率品更重2023年7月2日利率债观察要的风险点在降息后为何资金变贵了2023年8月27日利率债观察10bp的降幅既是合理的也是合适的2023中我们曾指出当前政策底已形成债券市场正在迈过收益率底此时博弈经济年6月20日利率债观察下行的赢面并不大我们认为今年年底前10Y国债收益率较有可能触及关于特别国债发行方式的思考2023年6月28本阶段与其博弈长端利率品的收益率下行我们不如更多地关注CD等19日利率债观察短期品种的交易机会为何我们认为当前的收益率偏低2023年3风险提示6月18日利率债观察债券市场中我们担心的两个问题2023年6不理性的预期引发市场快速波动月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1即将迎来大量14D跨季OMO投放央行的OMO净投放规模具有较强的周期规律通常在月初净回笼资金在月末净投放资金例如今年7月8月的前5个交易日央行通过OMO分别累计净回笼了11560亿元3330亿元的基础货币而这两个月的最后5个交易日分别净投放了26509240亿元的流动性图表123年78月的月初和月末OMO净投放回笼规模79088012502023年7月5202901700-1250-1010-2500-1910-2170-2120-3750-5000-4350S日S1日S2日S3日S4日T-4日T-3日T-2日T-1日T日400029802023年8月2740300020001480123081010000-360-280-1000-630-950-1110-2000S日S1日S2日S3日S4日T-4日T-3日T-2日T-1日T日资料来源Wind光大证券研究所单位亿元注数据截至2023年8月末S日为该月首个交易日T日为该月最后一个交易日9月是一年12个月中较为特殊的一个月一方面9月末恰逢三季末监管考核因素对流动性供求的影响较为明显另一方面9月末连着十一长假因此还存在跨长假的流动性需求跨季与跨长假的流动性需求相叠加显著强化了节前这段时间市场对于14D等稍长期限资金的渴求度今年的9月较往年更为特殊一方面今年中秋假期与十一假期相连银行间市场连续闭市8天即2023年9月29日至10月6日时间较往年更长一些另一方面8天假期结束后恰逢双休日这两日沪深交易所不开市且部分非银金融机构不上班偏长的假期与错位的上班日期更增加了节后一段时间流动性滚续的压力9月以来截至9月24日央行已通过OMO向金融体系提供了5240亿元的跨季流动性我们预计下周9月25-28日还将供给大量的基础货币以满足金融机构合理的资金需求维护季末流动性的平稳不过我们也想强调季末资金利率上行是正常且较难违背的季节性规律因此对于资金市场的季末波动我们要理性地看待敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表2跨季OMO资金的操作与到期情况周一周二周三周四周五周六周日9月11日12日13日14日15日16日17日340亿18日19日20日21日22日23日24日600亿600亿860亿820亿2020亿25日26日27日28日29日30日10月1日2日3日4日5日6日7日8日到期资料来源Wind光大证券研究所注作图日期为9月24日当前所有跨季资金皆为14D皆于10月7日到期实际上9月20-22日央行已加大了流动性供给的力度这三天分别通过OMO净供给资金22601410970亿元但是由于22日之前主要投放的是无法跨季的7D资金所以跨季资金的供给还是主要依靠25日-28日这段时间的操作在9月25日-28日这四个交易日内通过OMO方式投放的资金中所有7D期限的OMO资金都将于十一假期后的首个工作日10月7日到期而14D期限的资金将分别于10月9-12日到期目前将于10月7日到期的资金已达到5240亿元我们预计下周将重点投放14D资金以避免给10月7日带来过大的资金到期压力图表32020-2023年十一假期后OMO资金到期量分布2020年2021年2022年2023年S日5600340061105240S1日600000S2日100020009300S3日50010006200S4日010006700资料来源Wind光大证券研究所单位亿元注S日为10月首个工作日做图日期为2023年9月24日2DR007不高的波动率与较高的利率均值月初至今共经历了16个交易日这段时间DR007的波动率不高而利率均值较8月有所提高这16个交易日DR007的波动率为012处于历史中性水平体现出资金利率的稳健这16个交易日DR007的均值为193较8月均值上行了6bp注我们预计下周的数据还将拉动9月全月DR007的均值进一步上行敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表4每月前16个交易日DR007的波动率03503103025每月前16个交易日DR007的波动率02102013015012012011012010009010080050050050Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23资料来源Wind光大证券研究所数据截至2023年9月22日图表57DOMO利率和DR007及其滤波值287DOMODR007DR007H-P滤波值2421612Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年9月22日造成9月资金利率上行的原因是多方面的既有季节性和临时性因素也体现了货币当局的流动性调控意图其中季节性和临时性的效应会在10月初迅速逝去显然今年10月初DR007大概率是会较9月末明显下降的但我们也需要强调自8月下旬以来资金利率的稳健且持续的提高体现出货币政策姿态已出现了些许变化敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表69月倒数第6个交易日后DR007的相对涨幅602020-2022年均值2020年452021年2022年30150-15-30T-5日T-4日T-3日T-2日T-1日T日T1日T2日资料来源Wind光大证券研究所单位bp注T日为9月最后一个交易日T-5日为9月倒数第6个交易日我们认为实体经济融资状况的改善是促使货币政策小幅边际收紧的主要原因在未来信贷增长的趋势更加明朗了2023年9月11日利率债观察中我们曾指出今天注9月11日公布的数据是符合我们预期的也使得未来信贷增长的趋势进一步明朗了信贷平稳增长的节奏还将得到保持金融支持实体经济力度的稳定性还会得到增强我们预计9月份的信贷增长大概率会高于今年8月且其中个人房贷的增长状况较可能出现明显好转今年上半年个人住房贷款的余额为386万亿元较去年末的388万亿元有所减少这主要是因为居民提前偿还存量贷款的现象大幅增加所致2023年8月31日人民银行金融监管总局明确允许商业银行自9月25日起降低符合条件的存量首套住房房贷利率预计超过九成符合条件的借款人可在第一时间充分享受政策红利这将有效减少提前还贷的现象促进个人住房贷款实现同比多增图表7个人住房贷款余额同比增速3530个人住房贷款余额同比增速2520151050-5Mar-15Mar-16Mar-17Mar-18Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Mar-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年6月事实上与资金面的边际收敛相比长端估值的压缩是当前10Y国债等长期利率品更重要的风险点相对于DR007等资金市场利率而言当前10Y国债的估值敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益是偏贵的这体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期我们需要看到7月24日召开的中央政治局会议提出要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备近期有利于经济发展的政策频出在降息后为何资金变贵了2023年8月27日利率债观察中我们曾指出当前政策底已形成债券市场正在迈过收益率底此时博弈经济下行的赢面并不大我们认为今年年底前10Y国债收益率较有可能触及28与10Y国债等收益率曲线长端的品种相比CD等偏短期的品种更具有性价比前段时间CD等短期品种已随资金利率的收紧出现了相应的调整且未来资金利率进一步收紧的空间已较有限在CD的交易价值正在浮现2023年9月15日利率债观察中我们曾指出随着CD利率的上行该品种的交易价值正在浮现9月22日1YAAA级CD利率的滤波值为249而10Y国债收益率为2682022年初以来当CD滤波值处于249时10Y年期国债皆是高于当前水平的因此本阶段与其博弈长端利率品的收益率下行我们不如更多地关注CD等短期品种的交易机会图表81YAAA级CD和10Y国债收益率及其滤波值28928227526810Y国债26110Y国债滤波254Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-232725231YAAA级CD211YAAA级CD滤波19Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23资料来源Wind光大证券研究所单位截至日期2023年9月22日注横向虚线标示出CD利率的滤波值和10Y国债收益率于23年9月22日的水平纵向虚线标示出DR007滤波值与9月22日一致的时点3风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告