1、不必纠结于5Y以上LPR
　　近一段时间，投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意，普遍希望该期限的LPR有更大幅度的下行，认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展。
　　事实上，我们不必太过纠结于此。一方面，当前四个一线城市的房贷利率下限仍高于全国下限，这四个城市可以自主地降低地区下限。另一方面，我国已建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制（以下简称“动态调整机制”），允许符合条件的城市政府自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。而且，上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大，我们没有必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅。
　　2、“三层定价机制”给予一线城市利率下调空间
　　我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”：一是全国层面的贷款利率政策下限，由人民银行、金融监管总局确定；二是地方层面的利率下限，由各城市政府在全国层面的政策底线基础上，按照“因城施策”原则确定；三是商业银行层面的具体利率水平，由商业银行综合考虑资金成本、信用风险等因素，与借款人协商确定。
　　北京、上海、深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷款利率下限分别为LPR+55bp、LPR+35bp、LPR+30bp和LPR-10bp，均高于全国层面的贷款利率政策下限，这四个城市的下限在理论上还有75bp、55bp、50bp和10bp的下调空间。
　　3、动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间
　　2022年12月30日，人民银行和原银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，在上述阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。该机制以每季度末月作为评估月，对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估，符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限。
　　在今年9月的评估中，70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同比在评估期内连续下降，使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个。显然，相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。理论上讲，这些城市对于房贷利率下限的调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅，显然我们根本无需纠结于后者。
　　4、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年9月19日总量研究不必纠结于5Y以上LPR2023年9月19日利率债观察要点作者1不必纠结于5Y以上LPR近一段时间投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意普遍希望该期限分析师张旭的LPR有更大幅度的下行认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展执业证书编号S0930516010001010-58452066事实上我们不必太过纠结于此一方面当前四个一线城市的房贷利率下限仍zhangxuebscncom高于全国下限这四个城市可以自主地降低地区下限另一方面我国已建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制以下简称动态调整机制允许符合条件的城市政府自主决定阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房重要收益率走势图贷款利率下限而且上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大我们没有3310Y国债收益率必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅312三层定价机制给予一线城市利率下调空间29我国商业性个人住房贷款利率采用三层定价机制一是全国层面的贷款利率27政策下限由人民银行金融监管总局确定二是地方层面的利率下限由各城25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23市政府在全国层面的政策底线基础上按照因城施策原则确定三是商业银资料来源Wind光大证券研究所单位行层面的具体利率水平由商业银行综合考虑资金成本信用风险等因素与借款人协商确定相关研报北京上海深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷款利率下限分别为LPR55bpLPR35bpLPR30bp和LPR-10bp均高于关于降低存量房贷利率的建议2023年7月18日利率债观察全国层面的贷款利率政策下限这四个城市的下限在理论上还有75bp55bp50bp和10bp的下调空间下半年MLF降息和降准的概率有多大2023年7月17日利率债观察3动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利率债观察2022年12月30日人民银行和原银保监会发布关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知在上述阶段性调整差别化住房10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年7信贷政策的基础上进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策月11日利率债观察动态调整长效机制该机制以每季度末月作为评估月对评估期内的新建商品房金融数据正受到基数因素的影响2023年7销售价格变化情况进行评估符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的月9日利率债观察利率下限信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日利率债观察在今年9月的评估中70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同如何理解OMO降息后资金利率的上行比在评估期内连续下降使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个2023年7月2日利率债观察显然相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限理论上讲这些城市对于房贷利率10bp的降幅既是合理的也是合适的2023年6月20日利率债观察下限的调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅显然我们根本无需纠结于后者关于特别国债发行方式的思考2023年6月19日利率债观察4风险提示为何我们认为当前的收益率偏低2023年6月18日利率债观察不理性的预期引发市场快速波动债券市场中我们担心的两个问题2023年6月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1不必纠结于5Y以上LPR近一段时间投资者对5年期以上LPR的变动情况很是在意普遍希望该期限的LPR有更大幅度的下行认为只有这样才能促进房地产市场平稳健康发展事实上我们不必太过纠结于此一方面当前一线城市的房贷利率下限仍高于全国下限可以自主降低地区下限另一方面我国已建立了首套住房贷款利率政策动态调整机制以下简称动态调整机制允许符合条件的城市政府自主决定阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限例如根据6-8月70个大中城市的数据广州和深圳等城市已符合上述条件政策允许相应政府于23Q4起调整利率下限因此即使这段时间LPR没有变化上述这些城市的利率下限也是可以降低的而且上述两个方面中的不少城市的潜在降幅均较大我们没有必要纠结于5年期以上LPR在短期内这一点点降幅图表1广州新建商品住宅价格指数050-05-1广州当月同比-15Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-2303广州环比0-03广州环比-06Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年8月敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表2深圳新建商品住宅价格指数36180-18深圳当月同比-36Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23040-04深圳环比-08Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年8月此外值得一提的是LPR只分两个期限不针对于具体的行业比如说金融机构发放制造业中长期贷款固定资产投资贷款和个人住房贷款等中长期贷款皆基本参考5年期以上LPR显然除了促进房地产市场平稳健康发展外货币当局对于5年期以上LPR的引导还需要综合考虑多方面的因素敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表3MLF利率和LPR495Y以上LPR47454341Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-2343411YLPR39373533Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-2332MLF利率3282624Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22Jun-23资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2023年8月底2三层定价机制给予一线城市利率下调空间我国商业性个人住房贷款利率采用三层定价机制一是全国层面的贷款利率政策下限由人民银行金融监管总局确定二是地方层面的利率下限由各城市政府在全国层面的政策底线基础上按照因城施策原则确定三是商业银行层面的具体利率水平由商业银行综合考虑资金成本信用风险等因素与借款人协商确定敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表4商业性个人住房贷款利率的三层定价机制全国层面人民银行金融监管总局确定全国层面的贷款利率政策下限地方层面各城市政府在全国层面的政策底线基础上按照因城施策原则确定当地商业性个人住房贷款利率下限商业银行层面商业银行综合考虑资金成本信用风险等因素与借款人协商确定具体利率水平资料来源光大证券研究所作图日期2023年9月19日2019年8月25日人民银行发布第16号公告将首套和二套商业性个人住房贷款利率的全国层面下限分别设置为LPR和LPR60bp此后为支持刚性住房需求促进房地产市场平稳健康发展人民银行和原银保监会于2022年5月15日发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知将首套住房贷款全国层面的下限由LPR降至LPR-20bp继而为适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势人民银行和金融监管总局于2023年8月31日发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知将二套住房贷款全国层面的下限由LPR60bp降至LPR20bp北京上海深圳和广州这四个一线城市当前执行的首套住房商业性个人住房贷款利率下限分别为LPR55bpLPR35bpLPR30bp和LPR-10bp均高于全国层面的贷款利率政策下限这四个城市的下限在理论上还有75bp55bp50bp和10bp的下调空间图表5四个一线城市和全国层面的一套房利率下限在LPR上加减点幅度6055利率下限在LPR上加减点幅度45353030150-15-10-20-30北京上海深圳广州全国资料来源Wind光大证券研究所单位bp作图日期2023年9月19日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益3动态调整机制给予相应政府利率下调和下限取消空间2022年9月29日人民银行和原银保监会发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知允许一些地方政府自主决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限2022年12月30日人民银行和原银保监会发布关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知在上述阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上进一步建立了新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制该机制以每季度末月作为评估月对评估期内的新建商品房销售价格变化情况进行评估符合条件的地方政府可自主决定自下一个季度起的利率下限图表6关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知的主要内容自2022年第四季度起各城市政府可于每季度末月以上季度末月至本季度第二个月为评估期对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限地方政府按照因城施策原则可自主决定自下一个季度起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限人民银行分支机构银保监会派出机构指导省级市场利率定价自律机制配合实施对于采取阶段性下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限的城市如果后续评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均上涨应自下一个季度起恢复执行全国统一的首套住房商业性个人住房贷款利率下限其他情形和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行资料来源人民银行官网光大证券研究所作图日期2023年9月19日动态调整机制可以使得新发放首套房贷利率实现因城施策原则下的双向动态灵活调整同时这个政策又具有较强的稳定性一旦某个城市触发了自主调整的条件那么一般不会在短期内再度调出名单我们利用70个大中城市自2011年1月至2023年8月的数据进行了回溯发现有约一半的样本于1年含至1年半含内调出名单还有约35的样本于一年半不含至两年半含内调出名单所有样本自调入至调出名单所用时间的中位数为1年半平均值略微高于中位数敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益图表7不同调入-调出周期的占比47850在全部样本中的占比40348302013010430半年至一年至一年三个季度两年半以上三个季度一年半至两年半资料来源Wind光大证券研究所注数据源为70个大中城市自2011年1月至2023年8月的全部数据我们根据当前的动态调整机制进行了回溯在去年9月12月今年3月6月和9月的评估中70个大中城市里符合评估期内新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降的城市依次有23个38个9个1个和21个在这段时间内只有徐州于2022年3-5月这个评估期内房价环比同比皆连续上升因此其于2022年三季度开始恢复执行全国统一的房贷利率下限除此之外其余城市皆未调出自主决定房贷利率下限的名单根据我们的统计22Q423Q123Q223Q3和23Q4在70城中符合阶段性放宽条件的城市依次有23个45个46个45个和47个图表8新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的和满足阶段性放宽条件的城市个数70个大中城市中3840环比和同比连续3个月均下降的城市个数3023212091010Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23满足阶段性放宽条件的城市个数504745464540302320Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23资料来源Wind光大证券研究所单位个敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益在今年6月的评估中70城中有45个城市符合阶段性放宽的条件截至今年9月1日阶段性取消下限的城市有8个将下限降为LPR-50bp及以下注不包括阶段性取消下限的城市有20个分别占45城中的18和44只有3座城市仍然维持LPR-20bp的下限仅占45城中的7图表9满足条件的45个城市当前的利率下限城市利率下限城市利率下限城市利率下限蚌埠阶段性取消下限金华LPR-50bp桂林LPR-40bp惠州阶段性取消下限秦皇岛LPR-50bp天津LPR-40bp牡丹江阶段性取消下限泉州LPR-50bp大理LPR-35bp韶关阶段性取消下限厦门LPR-50bp丹东LPR-35bp武汉阶段性取消下限沈阳LPR-50bp济宁LPR-35bp襄阳阶段性取消下限石家庄LPR-50bp昆明LPR-35bp宜昌阶段性取消下限太原LPR-50bp平顶山LPR-35bp湛江阶段性取消下限唐山LPR-50bp北海LPR-30bp常德LPR-60bp温州LPR-50bp赣州LPR-30bp南宁LPR-60bp无锡LPR-50bp九江LPR-30bp岳阳LPR-60bp扬州LPR-50bp兰州LPR-30bp大连LPR-50bp长春LPR-50bp洛阳LPR-30bp福州LPR-50bp郑州LPR-50bp安庆LPR-20bp哈尔滨LPR-50bp锦州LPR-45bp包头LPR-20bp吉林LPR-50bp贵阳LPR-40bp泸州LPR-20bp资料来源Wind光大证券研究所注当前指2023年9月1日图表10不同利率下限的城市在45城中的占比LPR-20bp7在符合条件城市中的占比LPR-30bp11LPR-35bp11LPR-40bp7LPR-45bp2LPR-50bp38LPR-60bp7阶段性取消180510152025303540资料来源Wind光大证券研究所注数据采集时点为2023年9月1日在今年9月的评估中70城中又有2个城市的新建商品住宅销售价格环比和同比在评估期内连续下降使得符合阶段性放宽条件的城市由45个增加至47个这两个新增的城市分别为广州和深圳皆为一线城市敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益至此一二三线城市中皆出现了符合放宽条件的样本其中一线2家二线15家三线30家分别占70城中所对应能级城市的504886显然相应的地方政府可以自主决定自今年四季度起阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限理论上讲这些城市对于房贷利率下限的调整空间显著大于5年期以上LPR在短期内的降幅显然我们根本无需纠结于后者图表11符合阶段性放宽条件的城市在相应能级城市中的占比90857符合条件城市的占比8070605004845040一线二线三线资料来源Wind光大证券研究所注评估月为2023年9月城市能级按统计局70个大中城市口径值得一提的是房地产行业区域特征明显且差异很大各城市政府在稳定当地房地产市场中发挥着重要作用为了更好地根据不同需求不同城市的情况支持房地产市场的平稳健康发展我们认为可以考虑阶段性放宽动态调整机制中的认定标准相对于无差别地降低5年期以上LPR这样的措施更凸显宏观调控政策的针对性和精准性可以更好地支持房地产市场面临较大困难的城市政府因城施策用足用好政策工具箱在现行政策中对于自主决定利率下限城市的纳入标准为新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降在今年9月的评估中70个大中城市内有47个可自主决定利率倘若将上述标准修改为环比或同比连续3个月均下降并在本月的评估期内进行应用不溯及以往则将使符合条件的城市达到51个倘若将上述标准修改为环比和同比至少2个月均下降则将使符合条件的城市达到49个倘若将上述标准修改为环比或同比至少2个月下降则将使符合条件的城市达到58个约占70城的83图表12符合放宽条件的城市个数和假若改变认定标准后将新增加的城市个数环比或同比连续3个月均下降当前条件符合阶段性放宽条件的环比和同比城市至少2个月均下降改变认定标准后新增加的城市数环比或同比至少2个月下降0510152025303540455055606570资料来源Wind光大证券研究所单位个注评估月为2023年9月敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益4风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告