报告摘要：
　　第一，2023年迟到的美国衰退（滞胀）+迟到的中国复苏，导致全年主题行情
　　美国财政部加杠杆转移支付（超额储蓄+制造回流）支撑经济韧劲；中国“调结构-大安全”主线约束“稳增长”政策动能。A股盈利下行、人民币贬值约束国内流动性、地产“硬着陆”担忧导致经济中长期悲观预期，全年没办法形成主线行情。
　　第二，四季度“市场底”的3大驱动力：中美缓和+美联储加息尾声+地产“托底”政策加码
　　政策底/盈利底/信用底/估值底/情绪底，A股“五重底”已经相继出现。美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂快速收敛，一般意味着加息尾声or降息开启，静待海外“政策底”共振。我们判断3因素有望驱动A股RiskOn：（1）11月中旬APEC会议中美关系阶段性缓和；（2）11月美联储宣布不加息；（3）地产“托底”政策继续加码。
　　第三，2024年的两个核心矛盾：中美经济“东升西落”&中美关系“缓和加速”，将驱动A股DDM三因子共振修复
　　2023年美国经济衰退（滞胀）+中国经济复苏均被延迟。我们判断：（1）中国地产“托底”政策开弓没有回头箭，美国超额储蓄即将耗尽，将带来2024年中美经济“东升西落”。（2）美债流动性风险已经出现外溢迹象，也将迫使美国政府更积极寻求“中美缓和”（美国需要中国购买美债+输出通缩）。
　　第四，2024年美国经济衰退（滞胀）：超额储蓄即将耗尽
　　美国经济增长有超过2/3是消费贡献的，但美国的超额储蓄即将耗尽，消费韧劲较难维持。芯片法案/基建法案/通胀削减法案补贴驱动的美国制造业回流，多数项目要等到2024年以后才能完工，对2024年制造业景气的拉动力较弱。过去12轮加息周期之后，美国经济只有3次实现了“软着陆”，但本轮加息周期的持续时间和加息幅度均明显偏高，经济“软着陆”的概率较低。
　　第五，2024年中国经济弱复苏：地产“托底”政策开弓没有回头箭
　　现金流是产业/行业/企业的“生命线”，现金资产占比回落，将会“倒逼”政策转向/加码：2018年末民企的现金资产占比接近历史底部，倒逼政策转向“民企纾困”；当前地产链的现金资产占比接近历史底部，也将倒逼地产“托底”政策继续加码。中美缓和叠加地产政策加码，有助于修复中长期经济（收入）预期，支撑内需消费稳定。2024年经济和盈利都将迎来“弱修复”：预计A股非金融2023年的盈利增速是1.5%，2024年的盈利增速将改善到5%。
　　第六，美债流动性风险外溢，将加速中美缓和“小周期”
　　历史上，大选年美国经济如果衰退的话，总统基本上没法连任。2024年美国大选年，美国财政部将不得不继续增发美债，加大转移支付规模。这会导致美联储陷入“两难”：（1）如果美联储继续“加息缩表”的话，美债市场的供需错配加剧，将会导致流动性风险外溢，反而会加大美国经济的衰退风险；（2）如果美联储转向“降息扩表”的话，美国的通胀压力会再次抬升。这种“两难”境地将加速中美缓和“小周期”：中国购买美债可以缓解美债市场的流动性压力；中国廉价商品/工业品出口美国也可以缓和美国的通胀压力。
　　第七，2024年盈利弱回升、人民币贬值压力缓解，成长风格占优
　　2023年四季度成长风格占优。复盘历史上的“市场底”前后的风格特征：在“市场底”确立之前，价值风格一般占优；在“市场底”确立之后，成长风格一般更占优。
　　2024年全年成长风格也会更加占优。（1）2024年盈利弱回升，类似于13年和2019年盈利弱回升阶段，成长风格相对占优。（2）十一假期全球风险和避险资产共振下跌，美债市场流动性风险已经出现外溢迹象，这将“倒逼”美联储降息扩表，美债利率高位回落，中美利差倒挂收敛，人民币贬值压力缓解，国内货币政策空间打开，也将从分母端驱动成长风格更加占优。
　　第八，行业配置：把握“再循环”+“大安全”主线
　　类似于2019年中美关系缓和，国内政策“调结构”主线，结构性“宽信用”的半导体和新能源车能够获得持续的超额收益；2024年中美缓和小周期，国内政策也将定力和张力并举，结构性“宽信用”的AI算力基建、出口链消费品以及受益于海外再工业化的机械设备行业，也有望获得中长期的超额收益。
　　风险提示：宏观经济加速下行；地缘风险超预期；盈利环境出现较大变化等

研究报告全文：策略研究20231020年度策略报告东升西落A股23四季度24年度策略展望方正证券研究所证券研究报告分析师报告摘要曹柳龙登记编号S1220523060003第一2023年迟到的美国衰退滞胀迟到的中国复苏导致全年主联系人徐嘉奇题行情美国财政部加杠杆转移支付超额储蓄制造回流支撑经济韧劲中相关研究国调结构-大安全主线约束稳增长政策动能A股盈利下行智能驾驶开辟第二增长曲线新扩人民币贬值约束国内流动性地产硬着陆担忧导致经济中长期悲观表黎明系列报告二20231019预期全年没办法形成主线行情十问中美库存周期行业比较新视界系列报告三20231006第二四季度市场底的3大驱动力中美缓和美联储加息尾声地央国企重估高股息的新红利主线产托底政策加码大安全当立系列报告八20230920政策底盈利底信用底估值底情绪底A股五重底已经相继出现美债收益率曲线10Y-3M倒挂快速收敛一般意味着加息尾声or降息开启静待海外政策底共振我们判断3因素有望驱动A股Risk-On111月中旬APEC会议中美关系阶段性缓和211月美联储宣布不加息3地产托底政策继续加码第三2024年的两个核心矛盾中美经济东升西落中美关系缓和加速将驱动A股DDM三因子共振修复2023年美国经济衰退滞胀中国经济复苏均被延迟我们判断1中国地产托底政策开弓没有回头箭美国超额储蓄即将耗尽将带来2024年中美经济东升西落2美债流动性风险已经出现外溢迹象也将迫使美国政府更积极寻求中美缓和美国需要中国购买美债输出通缩第四2024年美国经济衰退滞胀超额储蓄即将耗尽美国经济增长有超过23是消费贡献的但美国的超额储蓄即将耗尽消费韧劲较难维持芯片法案基建法案通胀削减法案补贴驱动的美国制造业回流多数项目要等到2024年以后才能完工对2024年制造业景气的拉动力较弱过去12轮加息周期之后美国经济只有3次实现了软着陆但本轮加息周期的持续时间和加息幅度均明显偏高经济软着陆的概率较低第五2024年中国经济弱复苏地产托底政策开弓没有回头箭现金流是产业行业企业的生命线现金资产占比回落将会倒逼政策转向加码2018年末民企的现金资产占比接近历史底部倒逼政策转向民企纾困当前地产链的现金资产占比接近历史底部也将倒逼地产托底政策继续加码中美缓和叠加地产政策加码有助于修复中长期经济收入预期支撑内需消费稳定2024年经济和盈利都将迎来弱修复预计A股非金融2023年的盈利增速是152024年的盈利增速将改善到51敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告第六美债流动性风险外溢将加速中美缓和小周期历史上大选年美国经济如果衰退的话总统基本上没法连任2024年美国大选年美国财政部将不得不继续增发美债加大转移支付规模这会导致美联储陷入两难1如果美联储继续加息缩表的话美债市场的供需错配加剧将会导致流动性风险外溢反而会加大美国经济的衰退风险2如果美联储转向降息扩表的话美国的通胀压力会再次抬升这种两难境地将加速中美缓和小周期中国购买美债可以缓解美债市场的流动性压力中国廉价商品工业品出口美国也可以缓和美国的通胀压力第七2024年盈利弱回升人民币贬值压力缓解成长风格占优2023年四季度成长风格占优复盘历史上的市场底前后的风格特征在市场底确立之前价值风格一般占优在市场底确立之后成长风格一般更占优2024年全年成长风格也会更加占优12024年盈利弱回升类似于13年和2019年盈利弱回升阶段成长风格相对占优2十一假期全球风险和避险资产共振下跌美债市场流动性风险已经出现外溢迹象这将倒逼美联储降息扩表美债利率高位回落中美利差倒挂收敛人民币贬值压力缓解国内货币政策空间打开也将从分母端驱动成长风格更加占优第八行业配置把握再循环大安全主线类似于2019年中美关系缓和国内政策调结构主线结构性宽信用的半导体和新能源车能够获得持续的超额收益2024年中美缓和小周期国内政策也将定力和张力并举结构性宽信用的AI算力基建出口链消费品以及受益于海外再工业化的机械设备行业也有望获得中长期的超额收益风险提示宏观经济加速下行地缘风险超预期盈利环境出现较大变化等2敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告正文目录1回顾与展望周期的错位迟来的复苏61123年回顾产业和政策预期驱动的主题行情61223年为何呈现为自上而下的真空期美国滞胀和中国复苏均被延后613四季度展望国内五重底已现海外政策底共振A股市场底将至814展望24年的两个主要矛盾东升西落中美缓和小周期中美库存共振915DDM三因子稳增长和调结构并举分子分母端共振弱修复112全球经济东升西落迟到的复苏与滚动衰退1321美国经济债务扩张难掩积重难返的滚动衰退1322国内经济政策张力与定力并举经济缓斜率复苏1623企业盈利24年盈利底预计全年非金融增速5173大国的正确相处之道中美再循环1931逆全球化大趋势一个世界两套系统1932中美缓和小周期大国的正确相处之道203324年中美缓和小周期类似于19年调结构仍将是主线234风格特征价值搭台成长唱戏2641市场底经验价值搭台成长唱戏2642弱盈利底经验成长弹性更强大概率率先启动2743海外流动性美债大概率已经见顶也能强化成长风格2844国内流动性东升西落的中国优势将支撑人民币汇率企稳295行业配置把握再循环大安全3251行业配置中期重启循环长期重塑安全3252资源重估供给约束业绩弹性资源行业有望迎来戴维斯双击3253消费复苏中美循环重启国内CPI弱回升消费信心修复驱动业绩修复3354新科技周期AI引爆智能车应用场景3655新型工业化国内推进科技升级海外制造业回流带来制造出口行情373敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表目录图表1上半年AI中特估3季度供给约束资源4季度医药算力华为链6图表2美国政府扩大债务增加转移支付是经济韧性的原因之一7图表3美国投资23年如期下滑个人消费中期维持粘性7图表4上半年政策以调结构为主7图表5即便724政治局会议后仍不断有调结构政策出台7图表623年国内经济数据相对偏弱直到8月才开始边际改善8图表7A股估值已经处于历史底部区域8图表8A股盈利已经处于历史底部区间8图表9信用已经处于历史底部区间9图表10沪金现货伦敦金现货再创新高悲观情绪处于历史高位9图表11美债收益率倒挂收敛9图表12美联储历次最后一次加息前的表述9图表1324年中美经济将呈现东升西落相向而行10图表14中美关系近期阶段性回暖11图表152024年预计A股将迎来分子分母端共振弱修复12图表16美国的消费是本轮经济维持韧性的根源13图表1723Q3美联储超额储蓄可能耗尽13图表18美国制造业建筑支出激增但PMI显著下滑14图表19CHIPS法案和IRA法案推动的新增项目大多在24年之后完工14图表20当前美国居民购房能力和购房意愿均处于历史低位15图表21近期美国实际上的新增就业更多都是非全日制工作15图表22美国12轮历史加息周期尾声出现9次衰退只有3次软着陆15图表23结构上美国制造业已经率先进入衰退周期15图表24美国供应链压力已经恢复至历史低位16图表25美国25-44岁劳动参与率已经回升至疫情前水平16图表2618年末民企现金流到了历史上最差的水平16图表27当前地产链的现金流也接近历史最差的水平16图表28制造业PMI升至扩张区间工业企业利润持续改善17图表29制造业产需两端均有改善需求不足逐步缓解17图表30进入存量经济后消费与地产的相关性实际减弱17图表3123年消费扩内需政策动能仍在持续发力17图表3224年A股非金融预测利润增速5018图表332008年来全球化程度接近停滞19图表342008年来中美德进出口对GDP贡献走平或下降19图表35调结构政策加码助力制造业高端化升级19图表36我国高端制造的投资增速维持高位19图表37芯片基建和通胀削减法案20图表38三大法案的财政支持将持续扩张到26年20图表391960年后的历次衰退年份总统均未连任21图表40中国低价出口保证了美国低利率环境21图表41中国对美出口持续降低21图表42美国私人非农企业工资增速高位22图表43美国制造业回流导致消费降级或将带来中国出口份额提升22图表4418年开始加征关税后机电家具机械等行业出口美国金额占比大幅下降22图表4520年以来A股现金占总资产比持续高位上行234敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表46中国企业的投资信心位于修复半途23图表4718-19年调结构孕育科技制造结构性宽信用23年调结构也将孕育高质量发展新方向23图表4819年政策以调结构为主24图表49地产信用环境收紧制造业信用环境持续宽松24图表5019-21年TMT半导体结构性资本开支扩张24图表5119-21年新能源车链结构性资本开支扩张24图表52先破后立大安全当立央国企价值重估基础工业补完计划前沿科技边界计划25图表53历史上底部区域的风格特征26图表5418年末市场底从价值到成长逐步切换27图表55A股盈利弱回升周期的风格走势27图表56美国国债股票和商品遭遇三杀流动性承压28图表57加息周期尾声通常伴随10年期美债利率的高位回落29图表58中美10年期国债利差也和人民币汇率高度相关29图表59主权信用风险溢价CDS中国-美国和人民币汇率高度相关29图表608月下旬以来美元指数大幅提升人民币不再贬值30图表617月下旬以来人民币兑欧元英镑日元汇率开始持续升值30图表62历史经验显示人民币升值大概率会带动北上流入30图表6389月北上大幅流出的行业集中于电力设备金融食饮30图表64市场利率上修至政策利率附近时政策利率维稳31图表65历史上PPI触底回升前降息周期结束31图表66大国的正确相处之道32图表67美国历史上的典型滞涨时期均伴随着资源股的估值修复33图表68全球资源行业资本开支下行强化供给约束33图表6921年煤炭行业利润增速高于A股总体33图表7021年有色行业利润增速高于A股总体33图表71美国服装行业进入去库存尾声34图表72美国家具行业去库存进展良好34图表73动力电池成本已逼近油电平价临界点100美元kmh锂离子电池容量加权均价34图表74新能源车正开启加速渗透34图表752000年以来CPI共有6次触底回升35图表76CPI触底回升期间白酒家电等行业往往领涨35图表77智能驾驶技术不断推进36图表78新势力L2自动驾驶不断落地36图表79算力基建投资规模测算37图表80华为研发持续高投入追求产业链自主可控37图表81我国半导体设备市场规模37图表82海外发达地区正逐步从去工业化转为再工业化38图表83中国出口挖掘机数量在21年大幅上升台38图表84中国出口叉车数量在21年大幅上升台385敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1回顾与展望周期的错位迟来的复苏1123年回顾产业和政策预期驱动的主题行情回顾23年至今的行情频繁轮动的主题行情决定市场回顾23年至今主题轮动频繁轮动特征呈现为上半年AI中特估3季度供给约束资源4季度医药算力华为链23H1中特估与AI频繁轮动构成产业预期和政策预期双轮驱动的波澜壮阔的主题行23Q3市场风险偏好下行具备供给约束特质的稀缺资产煤炭石油石化等抱团形成新的主题行情而23Q4开始华为链和医药减肥药又成为市场抱团的焦点图表1上半年AI中特估3季度供给约束资源4季度医药算力华为链资料来源Wind方正证券研究所1223年为何呈现为自上而下的真空期美国滞胀和中国复苏均被延后23年全年行情以主题行情为主单纯基于自上而下的研究实际上是失效的我们认为23年是自上而下的真空期根本原因在于23年本身也是经济周期的真空期美国本应到来的滞胀和中国经济本应到来的复苏都被延后对海外经济而言23年的美国依靠财政扩张居民超额储蓄推迟了本该有的滞胀23年虽然美联储大幅加息但财政的大幅扩张阶段性抵消了加息的负面影响但目前美债的扩张已触及上限负面影响只是推迟而不是抵消同时20年开始的大幅货币扩张带来了居民的大量超额储蓄在23年支撑了美国的消费6敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表2美国政府扩大债务增加转移支付是经济韧性图表3美国投资23年如期下滑个人消费中期维持粘的原因之一性资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所而对国内经济而言23年国内政策维持定力并非意味国内经济不会复苏而只是推迟了疫情防控放开后市场预期的复苏23年初防疫政策放开实际上带动了国内经济的边际回暖但二十大以来政策维持定力以高质量发展为基调稳增长力度相对偏弱图表5即便724政治局会议后仍不断有调结构政策图表4上半年政策以调结构为主出台资料来源中国政府网等方正证券研究所整理资料来源中国政府网等方正证券研究所整理地产政策的定力与高质量发展政策实际上推动了结构上的转型而非总量上的改善23年上半年经济增长力度有限直到7月稳增长政策出台后8月经济数据开始迎来边际改善但改善的力度实际上也相对偏弱7敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表623年国内经济数据相对偏弱直到8月才开始边际改善资料来源Wind方正证券研究所13四季度展望国内五重底已现海外政策底共振A股市场底将至对四季度我们认为市场底即至目前市场虽然仍在左侧但客观看各类信号反而是在为市场即将筑底提供越来越多的佐证从底部经验规律来看自724政治局会议以来政策底信用底盈利底估值底情绪底已相继出现市场底应已不远图表7A股估值已经处于历史底部区域图表8A股盈利已经处于历史底部区间资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表10沪金现货伦敦金现货再创新高悲观情绪处于图表9信用已经处于历史底部区间历史高位资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所海外政策底也将提前显现美联储加息周期尾声降息周期可能提前19月底以来长端利率快速提升带来美债收益率曲线倒挂收敛历史上看类似情况的发生往往意味着美联储加息周期尾声甚至是降息周期启动210月10日美联储官员博斯蒂克发声表示我认为我们不需要再提高利率了也是美联储长时间鹰派态度的转鸽尝试图表11美债收益率倒挂收敛图表12美联储历次最后一次加息前的表述资料来源Wind方正证券研究所资料来源FOMC方正证券研究所14展望24年的两个主要矛盾东升西落中美缓和小周期中美库存共振展望24年我们认为主要矛盾有二1全球经济东升西落2中美缓和小周期第一个主要矛盾是迟到的东升西落美国的滞胀和中国的复苏都只是推迟而不是取消9敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1国内稳增长政策正在加速落地地产政策活跃资本市场政策也在陆续出台东升是24年必然结果2美国经济下行压力在加息及美债扩张力度有限的背景下正在逐渐凸显西落也是大势所趋图表1324年中美经济将呈现东升西落相向而行资料来源方正证券研究所整理第二个主要矛盾中美缓和小周期加速启动正如我们在中期策略顺风转舵中提示下半年以来中美缓和小周期启动10月9日习主席会见舒默提出寻找大国的正确相处之道进一步推动中美缓和小周期启动10敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表14中美关系近期阶段性回暖资料来源外交部新华社等方正证券研究所整理15DDM三因子稳增长和调结构并举分子分母端共振弱修复综合上述三个主要矛盾从DDM三因子模型看24年盈利弱修复流动性边际宽松风险偏好提升1盈利稳增长政策组合拳下经济逐步改善2024年企业盈利有望迎来弱修复2流动性美联储降息周期提前人民币汇率企稳海外资金重新流入3风险偏好政策定力和张力并举市场风险偏好有望加速改善11敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表152024年预计A股将迎来分子分母端共振弱修复资料来源方正证券研究所整理12敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告2全球经济东升西落迟到的复苏与滚动衰退21美国经济债务扩张难掩积重难返的滚动衰退从内生动能的角度看24年美国经济压力大于23年这一点可以通过消费制造业地产就业等角度综合观察第一从消费来看消费韧劲导致23年经济韧劲但24年面临超储的耗尽22年加息投资如期回落但消费维持韧性是23年美国经济维持韧性的根源20年至今美国消费的主要支撑项超额储蓄预计在23Q3已经消耗殆尽将在24年对美国经济形成挑战图表16美国的消费是本轮经济维持韧性的根源图表1723Q3美联储超额储蓄可能耗尽资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所第二从制造业看制造业已经在衰退制造业回流政策拉动力相对较弱即便美国制造业回流政策已经带来制造业建筑支出的明显抬升但仍难掩制造业景气进入衰退区间同时就24年而言制造业回流也难以创造足够的供给三大法案中CHIPS法案和IRA法案的新增项目的开工基本都在24年以后而由于美国基建成本极高过去10年没有完成任何一个基建大项目IIJA法案的基建项目预计也将难以带来较大供给13敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表18美国制造业建筑支出激增但PMI显著下滑资料来源Wind方正证券研究所图表19CHIPS法案和IRA法案推动的新增项目大多在24年之后完工资料来源各公司官网澎湃新闻华尔街见闻新浪财经凤凰网搜狐网财联社等方正证券研究所整理14敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告最后从房地产和就业市场看购房能力和意愿双弱劳动力市场存在结构性隐忧当前居民购房能力及购房意愿均较差处于历史极端位置当前居民住房购买力指数创近40年新低同时当前超过7成美国居民认为当前不是买房的好时机创40年前沃尔克时刻以来新高美国新增就业维持韧性但实际上全日制工作在减少近三个月增加的是非全日制的就业这带来了就业的结构性隐忧图表20当前美国居民购房能力和购房意愿均处于历史低图表21近期美国实际上的新增就业更多都是非全日制位工作资料来源WindBloomberg方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所从本轮加息周期的长度及复苏来看软着陆的实现难度较高大概率延续滚动衰退历史上美国12轮加息周期尾声出现9次衰退硬着陆只有3次例外软着陆本轮加息幅度40年之最持续时间较长也使得明年美国经济衰退压力更大从经济周期的角度来看当前美国已经处于滚动衰退的进程中制造业已经率先进入衰退图表22美国12轮历史加息周期尾声出现9次衰退只图表23结构上美国制造业已经率先进入衰退周期有3次软着陆资料来源Wind方正证券研究所资料来源OxfordEconomics方正证券研究所对海外通胀而言目前供给端的改善空间有限预计通胀将维持相对粘性从全球供应链情况来看此前因疫情受损的供应链的紧张程度已经恢复至历史低位未来继续缓解的空间有限从劳动力供给的情况来看美国劳动参与率虽然相比15敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告疫情前仍有恢复空间但这主要是由于55岁以上人群的劳动参与率恢复较差导致而年轻人的劳动参与率已经恢复至19年前水平这意味着后续劳动参与率的回升空间有限图表25美国25-44岁劳动参与率已经回升至疫情前水图表24美国供应链压力已经恢复至历史低位平资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所22国内经济政策张力与定力并举经济缓斜率复苏对地产政策我们认为开弓没有回头箭地产政策将继续出台直到至少看到一线城市地产销售明显回暖23年地产松绑政策始终强调托而不举的主基调但9月政策态度转向却并未带来地产数据的明显改善二手房新房成交量均未超预期改善我们判断本轮地产政策犹豫反复的概率不大若后续地产企稳不及预期政策将进一步加码直到地产托底完成图表2618年末民企现金流到了历史上最差的水平图表27当前地产链的现金流也接近历史最差的水平资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所国内经济复苏已经确认仍待确认的是斜率19月制造业景气重回扩张区间产需同步改善PMI连续4个月边际改善工业企业利润连续6个月回暖9月制造业PMI较8月回升05个百分点至502升至扩张区间2从结构上来看产需两端均有改善需求不足压力逐步缓解生产端贡献较大需求端新订单指数环比提升03个百分点延续扩张趋势新出口订单环比提升1116敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告表明内外需求收缩压力正逐步缓解图表28制造业PMI升至扩张区间工业企业利润持续图表29制造业产需两端均有改善需求不足逐步缓解改善资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所24年消费复苏对地产的依赖减弱力度更多取决于扩内需政策本轮地产复苏并非消费复苏的必要条件2000年-2013年间国内处于增量经济时代消费主要由地产带动但13年进入存量经济后消费对地产的依赖性降低中期看消费复苏的强度仍主要取决于消费扩内需的力度23年消费扩内需政策仍在发力半途预计24年稳增长政策将进一步加码带动消费内需稳定图表30进入存量经济后消费与地产的相关性实际减弱图表3123年消费扩内需政策动能仍在持续发力资料来源Wind方正证券研究所资料来源中国政府网等方正证券研究所整理23企业盈利24年盈利底预计全年非金融增速5盈利底将至A股将迎来盈利弱回升724中央政治局会议确立政策底同时8月工业企业利润实现环比回升预计23Q3将迎来盈利底我们预测伴随盈利条件的持续改善23年A股非金融盈利增速预计1524年全年A股非金融盈利增速预计可达5017敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表3224年A股非金融预测利润增速50资料来源Wind方正证券研究所预测18敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告3大国的正确相处之道中美再循环31逆全球化大趋势一个世界两套系统逆全球化大趋势下全球贸易正在脱钩导致中国复苏延缓美国衰退积重难返1中国方面上半年政策以调结构-大安全为主线且逆全球化使得全球贸易效率降低延缓了中国23年的经济复苏2美国方面23年三大法案的大规模转移支付以及超额储蓄支撑了23年美国的经济韧劲但同时大规模的转移支付也推高了美国的财政赤字率24年经济内生压力增大美债扩张动能减弱内部衰退压力积重难返图表342008年来中美德进出口对GDP贡献走平或下图表332008年来全球化程度接近停滞降资料来源KOF方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所中国政策重心仍在于调结构重点在于高端制造补短板我国调结构态度坚决政策定力较强1近期调结构政策仍在不断出台以推进新型工业化进程278月国内高端制造的投资增速维持相对高位政策效果已逐步显现图表35调结构政策加码助力制造业高端化升级图表36我国高端制造的投资增速维持高位资料来源中国政府网等方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告美国政策重心在于稳增长3大法案驱动制造业回流1拜登政府通过推动制造业回流法案稳定国内就业市场和制造业投资2美国的再工业化和近岸贸易政策催化制造业支出明显加速与持续萎缩的制造业景气度相背离意味着制造业投资的逆周期调节作用已经开始体现图表37芯片基建和通胀削减法案图表38三大法案的财政支持将持续扩张到26年资料来源中国政府网等方正证券研究所整理资料来源Wind方正证券研究所32中美缓和小周期大国的正确相处之道美国财政扩张致使美联储进退维谷关于明年是否继续维持财政扩张美联储陷入两难境地1维持紧缩会导致流动性风险扩散2降息缩表会导致通胀抬升压力我们判断中美再循环实际上是美国破局的必然选择中国为美债提供流动性同时中国出口美国商品也能缓和美国内部通胀20敬请关注文后特别声明与免责条款