中秋国庆假期美债利率创新高导致全球股/债/商品罕见“三杀”，美联储偏鹰派的讲话也使得投资者担心全球风险资产“凛冬将至”。当前投资者普遍关注：（1）美债利率是否会持续高位？（2）人民币汇率还会继续贬值吗？（3）A股的“市场底”还能确立吗？
　　针对上述问题，我们的基本看法如下——
　　第一、美债利率创新高，反而意味着海外“政策底”将至。美债利率创新高导致流动性风险外溢，不过我们并不担心“凛冬将至”，因为长端利率快速提升带来美债收益率曲线（10Y-3M）倒挂收敛，往往意味着美联储加息周期尾声，甚至是降息周期启动，A股有望迎来“拂晓时分”！
　　第二、供需错配导致美债利率创新高，将“倒逼”美联储提前降息扩表。美国财政部大规模发债而美联储“加息缩表”，导致美债供给相对过剩，美债利率持续高位。24年美国大选，为了对冲经济衰退压力，预计美债的供给还将继续扩张，但由此带来的美债利率长期高位也会反过来加剧美国经济衰退风险。因此美联储将“被迫”提早“降息扩表”增加美债需求。
　　第三、美债利率创新高反而能够强化“此消彼长”的中国优势！9月PMI和高频数据显示中国经济正在修复；而美国超额储蓄即将耗尽，美国经济较难持续韧劲。同时，美债利率创新高也会增加美国经济的衰退风险。
　　第四、“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率，并打开国内货币政策空间。中美利差、相对经济走势以及主权信用风险溢价，共同影响人民币汇率。虽然中美利差仍在走阔，但“此消彼长”的中国优势将支撑人民币汇率。美联储提早“降息扩表”也有助于打开中国货币政策宽松的空间。
　　第五、国内“五重底”共振，海外“政策底”可期，A股“市场底”将至！继9.24《A股的“最后一跌”是否已经出现？》A股“五重底”相继确立之后，海外“政策底”也有望共振。A股“市场底”继续兼顾短期“稳增长”的顺周期和中长期“调结构”的大安全：（1）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（2）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）；（3）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的AI算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑）。
　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
　　

研究报告全文：策略研究20231007策略周报不是凛冬将至而是拂晓时分策略周末谈10月第1期方正证券研究所证券研究报告分析师中秋国庆假期美债利率创新高导致全球股债商品罕见三杀美联储曹柳龙登记编号S1220523060003偏鹰派的讲话也使得投资者担心全球风险资产凛冬将至当前投资者普遍关注1美债利率是否会持续高位2人民币汇率还会继续贬联系人徐嘉奇值吗3A股的市场底还能确立吗相关研究本周A股总体小幅收敛A股TTM全动态估值全景扫描20230929针对上述问题我们的基本看法如下A股的最后一跌是否已经出现策略周末谈9月第3期20230924本周A股估值小幅扩张A股TTM全动态第一美债利率创新高反而意味着海外政策底将至美债利率创新估值全景扫描20230923高导致流动性风险外溢不过我们并不担心凛冬将至因为长端利率拥抱第5轮信用底策略周末谈9月第2期20230916快速提升带来美债收益率曲线10Y-3M倒挂收敛往往意味着美联储加本周A股估值继续收敛A股TTM全动态息周期尾声甚至是降息周期启动A股有望迎来拂晓时分估值全景扫描20230915人口拐点一定会导致地产拐点吗第二供需错配导致美债利率创新高将倒逼美联储提前降息扩表策略周末谈9月第1期20230909美国财政部大规模发债而美联储加息缩表导致美债供给相对过剩美债利率持续高位24年美国大选为了对冲经济衰退压力预计美债的供给还将继续扩张但由此带来的美债利率长期高位也会反过来加剧美国经济衰退风险因此美联储将被迫提早降息扩表增加美债需求第三美债利率创新高反而能够强化此消彼长的中国优势9月PMI和高频数据显示中国经济正在修复而美国超额储蓄即将耗尽美国经济较难持续韧劲同时美债利率创新高也会增加美国经济的衰退风险第四此消彼长的中国优势将支撑人民币汇率并打开国内货币政策空间中美利差相对经济走势以及主权信用风险溢价共同影响人民币汇率虽然中美利差仍在走阔但此消彼长的中国优势将支撑人民币汇率美联储提早降息扩表也有助于打开中国货币政策宽松的空间第五国内五重底共振海外政策底可期A股市场底将至继924A股的最后一跌是否已经出现A股五重底相继确立之后海外政策底也有望共振A股市场底继续兼顾短期稳增长的顺周期和中长期调结构的大安全1活跃资本市场政策最大公约数的券商2稳增长政策加码出口链共振家电新能源车3高质量发展主线下潜在结构性宽信用的AI算力基建中特估-央国企重估电力建筑风险提示政策落地不及预期宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等1敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报1本周核心观点11美债利率创新高导致美债市场的流动性风险出现外溢迹象反而意味着海外政策底将很快出现中秋国庆假期披露的美国8月职位空缺数JOLTs远超预期叠加美联储官员偏鹰派的发言长短期美债利率相继创历史新高并导致全球股债商品遭遇罕见的三杀风险和避险资产同时Risk-Off我们认为1美债利率长期高位导致美国经济衰退担忧是全球风险资产下跌的主要原因2但全球避险资产也一起下跌则显示出美债市场的流动性风险已经出现外溢的迹象不过相较于全球资本市场凛冬将至的担忧我们对A股的看法反而相对更加积极一些美债长端利率大幅提升正在加速美债收益率曲线10Y-3M倒挂收敛历史经验显示美债收益率曲线10Y-3M倒挂收敛往往都意味着美联储加息周期的尾声甚至是降息周期的启动我们在924A股的最后一跌是否已经出现中判断A股的五重底政策底信用底盈利底估值底情绪底已经出现美联储加息周期尾声有助于进一步确立海外政策底共振A股有望迎来拂晓时分图表1国庆假期929-106全球大类资产表现资料来源Wind方正证券研究所图表2美债收益率曲线10Y-3M倒挂收敛一般都伴随着降息周期的启动资料来源Wind方正证券研究所2敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报12美债市场的供需错配是美债利率创新高的重要原因有望倒逼美联储提前开始降息扩表美联储加息缩表导致美债市场供需错配是美债利率长期高位的重要原因1从供给端来看今年三季度美国财政部国债发行净额超过1万亿美元创历史同期新高预计四季度国债发行净额将达到8500亿美元2而从需求端来看美联储加息缩表导致美国国债的购买方缺位美债利率只能长期维持高位24年美国大选为了对冲美国经济衰退风险预计美债的供给规模还将继续扩张历史上美国大选年如果经济衰退的话总统就很难连任因此24年预计美债发行规模也将继续高位而这会带来事实上的悖论美债供给扩张是为了对冲经济衰退风险但由于美债的需求方美联储缺位长期高位的美债利率反而会加剧经济衰退的风险因此我们预判如果美联储继续维持加息缩表政策的话美国经济难免硬着陆这在大选年是难以被执政党拜登民主党接受的如果美联储提早开始降息扩表的话美国通胀压力可能会再次起来两害相权取其轻24年大选年的特性将倒逼美联储将不得不提早开始降息扩表也就是部分让渡通胀目标来换取美国经济软着陆图表3预计四季度美债的供给还将增加超过8500亿图表4美联储缩表持有美债的占比持续回落资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所13美债利率创新高反而能够强化此消彼长的中国优势9月的PMI和高频数据验证中国经济修复趋势稳增长政策效果逐步显现9月中国制造业PMI重新回到502荣枯线之上地产链制造链出行链等高频数据也在持续改善同时地产链稳增长政策持续加码也在持续修复中国经济中长期增长预期美国超额储蓄即将耗尽制造业回流难以支撑美国经济韧劲美国经济韧劲主要得益于疫后发钱带来的超额储蓄不过我们测算美国的超额储蓄即将在今年三季度耗尽另一方面美国政府财政补贴IIJAIRACHIPS3个法案驱动的制造业回流24年的补贴规模也只有600多亿美元远低于动辄千亿美元的超额储蓄我们判断当前美债利率创新高会增加美国经济衰退风险的担忧这有助于进一步强化此消彼长的中国优势3敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表59月高频数据持续改善图表6美国居民的超额储蓄即将耗尽资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所14此消彼长的中国优势能够支撑人民币汇率国内货币政策宽松空间有望进一步打开虽然中美10年期国债利差仍在走阔但此消彼长的中国优势也能对人民币汇率形成支撑除了中美国债利差以外人民币汇率还有其他2个驱动因子中美经济相对走势以及两国的主权信用风险溢价我们认为美债长短期利率创新高虽然阶段性导致中美利差走阔但也能强化此消彼长的中国优势同时地产稳增长政策持续加码也有助于降低中国的主权信用风险溢价同时我们也观察到8月下旬以来人民币贬值的动能正在减弱724中央政治局会议以来人民币相对英镑欧元日元的汇率已经开始持续升值8月下旬以来虽然美元指数持续升值但人民币兑美元的汇率并没有明显贬值今年人民币贬值压力一定程度上掣肘国内宽货币政策此消彼长的中国优势叠加明年上半年美联储提早降息扩表潜力我们判断国内流动性环境有望得到进一步改善图表77月中旬以来人民币对一揽子货币升值图表88月下旬以来人民币贬值压力开始缓解资料来源Wind中国政府网各地发改委方正证券资料来源Wind方正证券研究所研究所4敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报15国内五重底共振海外政策底可期A股市场底将至美国财政扩张叠加美联储加息缩表导致美债市场供需错配是美债利率创新高的主要原因不过中秋国庆假期美债利率创新高全球股债商品罕见三杀美债市场的流动性风险出现外溢的迹象这将会倒逼美联储提前开始降息扩表继续国内五重底相继确认后我们判断海外政策底也即将迎来共振A股市场底可期10月1日求是网发文深刻把握六方面重大关系的实践要求以高质量发展推动中国式现代化彰显政策的张力和定力并举人民币汇率企稳有助于打开国内货币政策空间因此我们建议市场底继续布局价格体系重塑潜力的央国企重估的价值股兼顾配置中长期结构性宽信用的高质量发展成长股1活跃资本市场政策最大公约数的券商2稳增长政策加码出口链共振家电新能源车3高质量发展主线下潜在结构性宽信用的AI算力基建中特估-央国企重估电力建筑2市场全景扫描21市场回顾近期A股市场海外市场与其他大类资产表现上周万得全A较前一周下跌037上证指数较前一周下跌070沪深300较前一周下跌132中证500较前一周下跌014创业板指较前一周下跌047科创50较上周上涨056各类市场风格中大盘价值下跌159大盘成长下跌119小盘价值下跌077小盘成长下跌005大类行业中中游制造与必需消费上周涨跌幅靠前涨跌幅分别为054-017金融服务与中游材料上周涨跌幅靠后涨跌幅分别为-151-121一级行业中涨跌幅前三行业为医药生物机械设备电力设备涨跌幅分别为263111087涨跌幅后三行业为非银金融房地产食品饮料涨跌幅分别为-314-277-245本周海外市场多数下跌其中标普500上涨048恒生指数下跌182大宗商品普遍下跌其中布油下跌834COMEX黄金下跌083截至节前收盘中国十年期国债收益率为268较前一周下降025BP因假期休市国内市场周度涨跌幅周度环比变化为925-928数据海外市场周度涨跌幅周度环比变化为102-106数据5敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表9近期市场回顾资料来源Wind方正证券研究所注因假期休市国内市场周度涨跌幅周度环比变化为925-928数据海外市场周度涨跌幅周度环比变化为102-106数据1从静态估值的角度看上周A股总体PETTM较前一周从1738倍降至1728倍PBLF较前一周从155倍降至154倍A股整体剔除金融服务业PETTM较前一周从2732降至2722倍PBLF较前一周从211降至210倍创业板PETTM较前一周从4747倍升至4770倍PBLF从333倍升至334倍科创板PETTM较前一周从5781倍升至5848倍6敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报PBLF从365倍升至369倍创业板相对于沪深300的相对PETTM较前一周从406升至414相对PBLF较前一周从254升至259科创板相对于沪深300的相对PETTM较前一周从495升至508相对PBLF从279升至286A股总体总市值较前一周下降058A股总体剔除金融服务业总市值较前一周下降037上周A股非金融ERP较前一周从105降至099股债收益差较前一周从-063降至-0712从动态估值的角度看上周A股重点公司总体全动态PE较前一周从1193倍降至1191倍A股重点公司总体剔除金融服务业全动态PE较前一周从1646倍降至1642倍创业板重点公司全动态PE较前一周从2491倍升至2501倍科创板重点公司全动态PE较前一周从3697倍升至3731倍创业板与沪深300重点公司的相对全动态PE较前一周从237升至240科创板与沪深300重点公司的相对全动态PE较前一周从352升至358上周A股非金融重点公司全动态ERP较前一周从342降至340本周资金面变化上周A股总体重要股东二级市场交易净减持784亿元减持最多的行业为房地产-661亿元增持最多的行业为国防军工926亿元上周偏股型基金新发行6806亿而前一周为4001亿上周北向资金净流出17527亿元而前一周净流入029亿元截至节前收盘融资余额为15265亿元周环比上涨035同比上涨574融券余额为846亿元周环比下跌-492同比下跌-106922最新行业比较得分最新行业比较打分结果显示传媒环保社会服务等行业得分较高传媒市场预期与财务得分较高总分7831在所有一级行业中排首位环保赔率市场预期与财务得分均较高总分7394排名第二社会服务财务得分较高总分7023排名第三煤炭商贸零售基础化工总分排在后三位煤炭市场预期与财务得分较低总分为3425分商贸零售景气指数得分较低总分为3898分基础化工行业市场预期得分较低总分4142分本周行业打分变动前三的行业为环保汽车建筑材料环保上升了15分原因是市场预期提升汽车下降了7分原因是市场预期下降建筑材料上升了6分原因是市场预期提升仅为客观打分不代表主观行业推荐7敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报图表10行业比较资料来源Wind方正证券研究所注客观打分结果仅供参考不代表方正行业推荐顺序23近期重要经济数据9月中国制造业PMI重回扩张区间美国非农就业超预期9月中国制造业PMI5020高于8月的49708月中国地方政府债券专项债券发行额9819百亿元同比增长35691高于7月的122268月中国工业企业利润同比-1170高于7月的-15508月美国PCE同比348高于7月的3408月美国核心PCE同比388低于7月的4298月美国新建住房销售折年数季调6750万套同比增长580低于7月的36108月美国个人消费支出折年数季调1873万亿美元同比增长585低于7月的6198月美国人均可支配收入折年数季调604万美元同比增长676低于7月的7209月美国失业率季调380较8月维持不变9月美国新增非农就业人数3360万人同比下降400相比8月的-3551少减9月美国ADP就业人8敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报数1290450万人同比增长219低于8月的2338月美国耐用品新增订单2905百亿美元同比增长301高于7月的2908月美国全部制造业新增订单6039百亿美元同比增长047高于7月的-1469月美国非制造业PMI5360低于8月的54509月美国ISM制造业PMI4900高于8月的4760上周美国初申请失业金人数2070万人高于前一周的2050万人上周EIA商业原油库存环比增减-222百万桶低于前一周的-217百万桶8月德国失业率300较7月维持不变8月欧盟失业率季调590低于7月的6008月欧盟PPI同比-1050低于7月的-6609月德国IFO商业景气指数季调8570低于8月的85809月德国CPI同比450低于8月的6109月欧元区CPI同比430低于8月的520上游资源品上游资源品本周COMEX黄金期货收盘价活跃合约183180美元盎司低于上周的184710美元盎司上周阴极铜期货收盘价活跃合约6724元千克高于上周的6700元千克上周铝期货收盘价活跃合约1945元千克高于上周的1942元千克本周LME铜库存1702万吨高于上周的1678万吨本周LME铝库存4977万吨高于上周的4860万吨本周英国布伦特原油Dtd现货价8826美元桶低于上周的9641美元桶本周美国西德克萨斯中级轻质原油WTI现货价8279美元桶低于上周的9079美元桶中游材料上周尿素小颗粒出厂价243000元吨低于上周的248000元吨上周华东地区PTA市场均价619625元吨低于前一周的631520元吨9月中旬社会钢材库存931百万吨低于9月上旬的957百万吨9月中旬重点企业钢材库存1576百万吨低于9月上旬的1580百万吨上周华东地区水泥平均价42700元吨高于前一周的41600元吨上周南华玻璃指数233083点低于上周的236576点必需消费9月中旬豆粕市场价474240元吨低于9月上旬的489350元吨8月生猪存栏能繁母猪4241百万头同比下降192相比7月的-063多减8月生猪定点屠宰企业屠宰量2645百万头同比增长2206低于7月的26669月中旬生猪市场价1640元千克低于9月上旬的1670元千克8月纺织服装鞋帽制造业出口价格指数9060低于7月的9520可选消费上周十大城市商品房成交面积17508万平方米低于前一周的17571万平方米上周30大中城市商品房成交面积26948万平方米低于前一周的29017万平方米上周100大中城市成交土地溢价率372高于前一周的0739敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报服务业8月全国社会物流总额累计21640万亿元同比维持不变高于7月的-0058月火电发电量589100亿千瓦时同比下降164相比7月的786转负9月中旬液化天然气市场价427650元吨高于9月上旬的409240元吨TMT9月液晶电视面板价格6500美元片较8月维持不变9月液晶显示器面板价格3700美元片较8月维持不变24本周经济要闻10月3日克利夫兰联储主席梅斯特发表鹰派讲话她称如果11月美国经济表现与9月大致相同她将在11月的会议上支持加息10月4日联合国贸易和发展会议贸发会议4日发布报告预测2023年全球经济增速将减缓至2425下周重点关注10月11日德国公布9月CPI数据美国公布9月PPI数据10月12日美国公布9月CPI数据10月13日中国公布9月进出口数据与CPI数据10月15日中国公布9月货币供应量与社融数据10敬请关注文后特别声明与免责条款策略周报分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标基准指数说明普500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom11敬请关注文后特别声明与免责条款