国内库存周期在什么位置？ 8月PPI已连续两月降幅收窄，我们判断：中国工业企业正处于第7轮库存周期的“被动去库”阶段。
　　国内预计什么时候开启补库？我们基于4个模型的预测均显示：中国的“主动补库”周期将于2023年10月-2024年1月之间开启。
　　哪些行业有可能率先开启补库？（1）历史经验来看，中游加工通常率先进入被动去库和主动补库；（2）本轮中游加工和下游消费已进入被动去库阶段，中游制造将于9月开启被动去库，上游开采将于2023年12月开启被动去库；（3）中游加工有望率先于11月开启补库，中游制造和下游消费分别预计于12月和明年2月开启补库，上游开采仍需等待库存进一步回落，预计于明年4月开启补库。
　　率先开启“主动补库”的行业能否获得超额收益？（1）率先开启“主动补库”的行业能够获得3-5个月的显著超额收益。（2）本轮水力、电力、热力等行业率先于23年8月开启“主动补库”，有望在年内获取显著超额回报。
　　地产走弱是否会制约本轮补库幅度？（1）历史上地产反弹幅度和补库幅度显著相关，地产是补库的主要动力之一；（2）当前经济动能转换，地产反弹动能有限，将制约本轮补库的斜率和幅度。
　　目前美国库存周期处于什么位置？美国的工业企业正处于“主动去库”的尾声阶段。
　　美国什么时候开始“主动补库”？我们基于4个模型的预测均显示：美国的“主动补库”周期将于2023年12月以后开启。
　　美国哪些行业可能率先开启补库？（1）历史经验来看，中游通常率先被动去库，上游通常率先主动补库；（2）本轮上游采矿和中游材料将率先进入被动去库阶段，中游制造和下游消费预计于本年年末开启被动去库；（3）上游矿产率先于23年7月补库，中游材料预计于23年9月补库，下游消费预计23年12月开启补库，而中游制造目前库存仍处于高位，是本轮补库最大拖累项，预计24年2月开启补库。
　　本轮中美库存周期会共振吗？（1）当前中美库存周期均已接近底部时刻，有望在2024年4月左右迎来库存共振上行。（2）逆全球化叠加中美需求复苏力度不足，可能制约本次共振上行的幅度。
　　中美库存周期共振时期哪些风格/行业占优？（1）中美主动去库共振区间内，价值相对占优，周期行业领涨；（2）中美被动去库共振时，成长明显占优，电子、传媒、电力设备等科技类行业领涨；（3）中美主动补库共振时，价值风格占优，周期类行业领涨。
　　风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。
　　

研究报告全文：策略研究20231005专题策略报告十问中美库存周期行业比较新视界系列报告三方正证券研究所证券研究报告分析师报告摘要曹柳龙登记编号S1220523060003国内库存周期在什么位置8月PPI已连续两月降幅收窄我们判断联系人徐嘉奇中国工业企业正处于第7轮库存周期的被动去库阶段国内预计什么时候开启补库我们基于4个模型的预测均显示中国相关研究的主动补库周期将于2023年10月-2024年1月之间开启央国企重估高股息的新红利主线大安全当立系列报告八哪些行业有可能率先开启补库1历史经验来看中游加工通常率20230920先进入被动去库和主动补库2本轮中游加工和下游消费已进入被净利润断层策略业绩的有效称重机动去库阶段中游制造将于9月开启被动去库上游开采将于2023年个股优选新视界系列报告一12月开启被动去库3中游加工有望率先于11月开启补库中游20230915制造和下游消费分别预计于12月和明年2月开启补库上游开采仍需等待库存进一步回落预计于明年4月开启补库率先开启主动补库的行业能否获得超额收益1率先开启主动补库的行业能够获得3-5个月的显著超额收益2本轮水力电力热力等行业率先于23年8月开启主动补库有望在年内获取显著超额回报地产走弱是否会制约本轮补库幅度1历史上地产反弹幅度和补库幅度显著相关地产是补库的主要动力之一2当前经济动能转换地产反弹动能有限将制约本轮补库的斜率和幅度目前美国库存周期处于什么位置美国的工业企业正处于主动去库的尾声阶段美国什么时候开始主动补库我们基于4个模型的预测均显示美国的主动补库周期将于2023年12月以后开启美国哪些行业可能率先开启补库1历史经验来看中游通常率先被动去库上游通常率先主动补库2本轮上游采矿和中游材料将率先进入被动去库阶段中游制造和下游消费预计于本年年末开启被动去库3上游矿产率先于23年7月补库中游材料预计于23年9月补库下游消费预计23年12月开启补库而中游制造目前库存仍处于高位是本轮补库最大拖累项预计24年2月开启补库本轮中美库存周期会共振吗1当前中美库存周期均已接近底部时刻有望在2024年4月左右迎来库存共振上行2逆全球化叠加中美需求复苏力度不足可能制约本次共振上行的幅度中美库存周期共振时期哪些风格行业占优1中美主动去库共振区间内价值相对占优周期行业领涨2中美被动去库共振时成长明显占优电子传媒电力设备等科技类行业领涨3中美主动补库共振时价值风格占优周期类行业领涨风险提示政策落地不及预期宏观经济下行压力超预期盈利环境发生超预期波动等1敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告正文目录1国内库存周期在什么位置52国内预计什么时候开启补库63哪些行业有可能率先开启补库931历史经验来看中游加工通常率先进入被动去库和主动补库932本轮中游加工和下游消费有望率先开启补库1033预计补库开启时间中游年底下游明年年初上游明年4月124率先开启主动补库的行业能否获得超额收益155地产走弱是否会制约本轮补库幅度176目前美国库存处于什么位置187美国什么时候开始主动补库198美国哪些行业可能率先进入补库2281历史经验来看中游通常率先被动去库上游通常率先主动补库2282本轮上游采矿和中游材料有望率先开启补库2283预计补库开启时间上游中游材料3季度下游年末中游制造明年2月259本轮中美库存周期会共振吗2810中美库存周期共振时期哪些风格行业占优302敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表目录图表1中国库存周期5图表2中国库存周期时间6图表3历史去库存周期7图表4历史每轮去库持续时间及本轮去库结束时间预计7图表5历史去库存结束时所处分位数7图表6历史当前位置到库存底时间及本轮去库结束时间预计7图表7传导顺序沿着利润总额增速见底顶PPI增速见底顶产成品存货增速见底顶8图表8历史上各行业被动去库领先滞后于工业企业被动去库的月数统计个月9图表9历史上各行业主动补库领先滞后于工业企业主动补库的月数统计个月10图表10上游及中游制造的主动去库可能继续维持11图表11中下游产业去库存阶段已接近历史尾部11图表12中国工业企业分项被动去库阶段预测进度11图表13家具纺服电气机械金属加工船舶等行业已开启主动补库阶段12图表14中游加工库存位置已接近历史底部12图表15中游加工预计23年11月开启补库存周期12图表16中游制造库存位置较历史低位仍较高13图表17中游再制造预计23年12月开启补库存13图表18下游消费库存位置较历史低位仍较高13图表19下游消费预计24年2月开启补库周期13图表20上游开采库存位置较历史低位仍较高13图表21上游开采预计24年4月开启补库存周期13图表22中国分项库存周期运行阶段14图表23被动去库越早开启的行业越容易获得超额收益15图表24中游制造和中游加工由主动去库向被动去库切换阶段越早开启被动去库周期的行业越容易获得超额收益16图表25历史上地产反弹幅度和补库幅度高度相关17图表26美国库存周期18图表27美国库存周期时期统计19图表28历史去库存周期20图表29历史每轮去库持续时间及本轮去库时间预计20图表30历史销售总额见底领先库存底时间20图表31历史每轮销售总额领先库存底时间及本轮去库时间预计20图表32历史库销比见顶领先库存底时间21图表33历史每轮库销比见顶领先库存底及本轮去库时间预计21图表34历史上各行业被动去库领先滞后于工业企业被动去库的月数统计个月22图表35历史上各行业主动补库领先滞后于工业企业主动补库的月数统计个月22图表36中游制造和下游消费的主动去库将继续维持23图表37上中游产业去库存阶段已接近历史尾部23图表38美国工业企业分项被动去库阶段预测进度24图表39多数行业仍处于主动去库和被动去库阶段仅石油和石油产品药品等进入主动补库阶段24图表40上游矿产库存和销售额同比均已处于历史低位25图表41上游采矿预计23年7月开启补库存周期25图表42中游材料库存和销售额同比均处历史低位25图表43中游材料预计23年9月开启补库存周期25图表44中游制造库存仍处高位拖累补库周期开启263敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表45中游制造预计24年2月开启补库存周期26图表46下游消费库存已近历史低位26图表47下游消费预计23年12月开启补库存周期26图表48美国各行业何时开启主动补库周期27图表492008年来全球化程度接近停滞28图表50中美德商品进出口平均额占GDP比重28图表5121年以来美联储超常规货币政策28图表52历史中美库存共振期28图表53中美库存周期共振时期预测29图表54美国私人服务时薪出现向下趋势29图表55中美主动去库共振时价值相对占优周期行业占优30图表56中美被动去库共振时成长相对占优电子传媒电力设备等科技类行业占优31图表57中美主动补库共振时价值占优周期类行业占优314敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告1国内库存周期在什么位置当前我国工业企业正处于第7轮库存周期被动去库拐点我们根据中国工业企业产成品存货同比增速和全部工业品PPI当月同比增速的变动趋势将库存周期划分为四个阶段主动补库PPI上升存货同比上升被动补库PPI回落存货同比上升主动去库PPI回落存货同比下降被动去库PPI回落存货同比下降2000年至今中国已经历完整的6轮库存周期目前正处于第七轮库存周期自主动去库转向被动去库的拐点上8月最新数据显示PPI已连续两月降幅收窄出现向上拐点工业企业产成品存货同比增速回升这也意味着中国工业企业被动去库阶段已经拉开序幕是否进入主动补库仍需等待库存底部的确认图表1中国库存周期资料来源Wind方正证券研究所5敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告2国内预计什么时候开启补库我们根据历史去库持续时间库存同比增速相对位置和利润PPI库存的间隔时间均值来估计本轮补库开启时间我们认为本轮补库周期大概率将于2023年10月-2024年1月之间开启预测一以历史被动去库时长估计本轮去库将于2024年1月结束我们统计了自2000年起我国经历的7轮库存周期中四个阶段的持续时长根据历史经验被动去库阶段最短持续时间为1个月最长持续时间为12个月平均持续时间7个月我们以6月PPI回升作为拐点预计本轮被动去库阶段将在2024年1月结束进入主动补库阶段图表2中国库存周期时间资料来源Wind方正证券研究所预测二根据历史去库平均持续时间估计本轮去库将于2024年1月结束我们统计了中国自2000年起6轮完整的去库阶段本轮去库存拐点在2022年5月出现根据经验历史平均去库时长为20个月最短为12个月最长为17年供给侧改革持续31个月根据历史去库时长的平均值预测本轮去库将于2024年1月结束6敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表3历史去库存周期图表4历史每轮去库持续时间及本轮去库结束时间预计资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所预测三根据库存相对位置估计本轮去库将于2023年10月-11月见底我们统计了历史上6轮库存底所处的历史分位数我们发现6次库存底中有4次处于历史10分位数以下区间而7月库存同比增速处于历史8分位数历史经验显示去库存阶段自8分位数运行至库存底所需时长在3-4个月据此预测本轮去库阶段将于2023年10月-11月见底图表6历史当前位置到库存底时间及本轮去库结束时间图表5历史去库存结束时所处分位数预计资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所预测四根据利润PPI库存的传导估计本轮去库阶段将于23年9月-24年1月见底历史经验显示库存底的传导是从利润端到价格端再到数量端工业企业利润总额会率先触底其次是PPI最后迎来库存底1历史上利润总额增速见底运行至库存增速见底时间在6到16个月平均11个月本轮利润总额增速已于2023年2月见底我们预计本轮去库阶段将于2024年1月见底2历史上PPI见底运行至库存增速见底时间在1到5个月平均3个月本轮PPI已于6月见底我们预计本轮去库阶段将于2023年9月见底7敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表7传导顺序沿着利润总额增速见底顶PPI增速见底顶产成品存货增速见底顶资料来源Wind方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告3哪些行业有可能率先开启补库31历史经验来看中游加工通常率先进入被动去库和主动补库中游加工通常领先于工业库存整体周期率先进入被动去库和主动补库我们统计了历史上各行业被动去库主动补库领先滞后于工业企业被动去库主动补库的月数我们发现半数以上的中游加工行业领先于工业企业库存整体周期即中游加工行业在多数情况下率先进入被动去库和主动补库阶段图表8历史上各行业被动去库领先滞后于工业企业被动去库的月数统计个月资料来源Wind方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表9历史上各行业主动补库领先滞后于工业企业主动补库的月数统计个月资料来源Wind方正证券研究所32本轮中游加工和下游消费有望率先开启补库为了预测本轮各行业目前主动去库的运行阶段和被动去库的开启时间我们统计了全部工业企业分项自2000年以来7轮库存周期的主动去库被动去库主动补库和被动补库四个阶段的运行时间并以每个阶段的平均数预测各个行业本轮库存周期的运行时间本轮工业企业主动去库自2022年5月开启由中游加工和中游制造率先开启下游消费紧随其后上游开采最后开启根据历史各大类行业各阶段运行时间均值推测本轮中游加工和下游消费已进入被动去库阶段中游制造将于9月开启被动去库进程上游开采预计于2023年12月开启被动去库1中游加工和下游消费已运行历史均值时长以上大概率已经结束本轮主动去库阶段开启被动去库进程2中游制造历史主动去库运行时长在16个月目前已运行14个月预计将于2023年9月开启被动去库进程3上游开采历史主动去库运行时长在16个月目前已运行11个月预计将于2023年12月开启被动去库进程10敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表10上游及中游制造的主动去库可能继续维持图表11中下游产业去库存阶段已接近历史尾部资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所分行业来看中游制造各分项被动去库进程较快但汽车制造目前仍处于主动去库阶段是中游制造开启被动去库的主要拖累项1上游开采中游加工和下游消费中仍有近半数行业被动去库进程尚不足502目前中游制造的大部分行业的被动去库进程完成较快67以上行业已基本进入主动补库阶段图表12中国工业企业分项被动去库阶段预测进度资料来源Wind方正证券研究所中下游目前已有近半数行业开启主动补库阶段上游行业多集中在主动去库和被动去库阶段1中下游如电气机械和器材金属冶炼和压延加工铁路船舶与航空航天通用设备制造业家具制造业纺织服装业等已开启主动补库2中下游如计算机通信和电子设备制造业电力热力生产和供应业燃气睡仪器仪表食品饮料等行业仍处于被动去库阶段尚未开启主动补库11敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表13家具纺服电气机械金属加工船舶等行业已开启主动补库阶段资料来源方正证券研究所33预计补库开启时间中游年底下游明年年初上游明年4月根据库存和PPI的相对位置以及历史上各行业主动去库运行时长预测中游加工库存有望率先于11月开启补库中游制造和下游消费紧随其后分别预计于12月和明年2月开启补库上游开采仍需等待库存进一步回落预计于明年4月开启补库中游加工库存增速已近历史低位且PPI已连续两个月降幅收窄有望率先触及库存底部根据历史去库运行时长均值预测中游加工有望于23年11月开启主动补库阶段图表14中游加工库存位置已接近历史底部图表15中游加工预计23年11月开启补库存周期资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所中游制造和下游消费库存距离历史底部仍有距离但PPI已接近历史底部即将进入被动去库阶段根据历史去库运行时长均值预测中游制造有望于23年12月开启主动补库下游消费有望于24年2月开启主动补库阶段12敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表16中游制造库存位置较历史低位仍较高图表17中游再制造预计23年12月开启补库存资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表18下游消费库存位置较历史低位仍较高图表19下游消费预计24年2月开启补库周期资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所上游开采库存相对位置仍然较高距离库存底部仍有距离而PPI已接近历史底部即使PPI持续回升被动去库仍需静待时日根据历史去库运行时长均值预测上游开采有望于24年4月开启主动补库图表20上游开采库存位置较历史低位仍较高图表21上游开采预计24年4月开启补库存周期资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所13敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告我们根据各个行业历史主动去库被动去库和主动补库平均时长预测了本轮各行业的主动补库开启时间我们发现1大部分行业将于今年10月-11月开启主动补库阶段如有色金属矿采选业橡胶和塑料制品业木材加工业仪器仪表制造业计算机通信制造业食品制造业等2汽车制造业造纸业农副食品加工业将于24年后开启主动补库阶段是本轮主动补库的主要拖累项图表22中国分项库存周期运行阶段资料来源Wind方正证券研究所14敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告4率先开启主动补库的行业能否获得超额收益行业开启被动去库的标志是销量的触底回升而开启主动补库的标志是库存的触底回升二者均意味着行业的景气上行和盈利改善从而在资本市场表现出显著的超额收益我们统计了历史上每轮行业被动去库和主动补库开始前后10个月的行业超额收益我们发现1越是领先开启被动去库主动补库的行业其市场表现将在被动去库主动补库开启后的3-5个月出现显著的超额收益由于库存周期的确认具有一定滞后性需确认拐点后需求库存的持续上行因此大概率率先确认开启的行业将在确认当月获取显著的超额回报2相对晚开启被动去库主动补库的行业基本不会由确认库存周期的开启而带来显著的超额回报较晚开启库存周期的行业通常超额收益的确认要等到7个月之后市场表现与库存周期开启的相关性较差由此我们认为中游加工和下游消费有望率先开启本轮被动去库主动补库细分行业中水的生产和制造业电力热力生产和供应业将率先于23年8月开启主动补库有望在年末获取显著超额回报图表23被动去库越早开启的行业越容易获得超额收益资料来源Wind方正证券研究所15敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表24中游制造和中游加工由主动去库向被动去库切换阶段越早开启被动去库周期的行业越容易获得超额收益资料来源Wind方正证券研究所16敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告5地产走弱是否会制约本轮补库幅度当前经济动能转换地产反弹预期不足将会制约本轮补库的斜率和幅度历史上地产反弹幅度和补库幅度高度相关地产是补库的主要动力之一2002年2010年和2019年周期库存反弹相对偏强均伴随着同期地产开发投资完成额的强力反弹而2008年2014年和2017年周期库存反弹相对较弱同期地产开发投资完成额反弹也相对不强图表25历史上地产反弹幅度和补库幅度高度相关资料来源Wind方正证券研究所17敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告6目前美国库存处于什么位置当前美国工业企业正处于主动去库的尾声阶段我们根据美国季度调整库存总额同比增速与美国季度调整销售总额同比增速将库存周期划分为四个阶段主动补库销售总额同比上升存货同比上升被动补库销售总额同比回落存货同比上升主动去库销售总额同比回落存货同比下降被动去库销售总额同比回落存货同比下降1993年至今美国已经历完整的9轮库存周期自去年5月开始持续处于第10轮库存周期的主动去库阶段7月最新数据显示美国销售总额同比降幅收窄需求出现回暖迹象主动去库接近尾声图表26美国库存周期资料来源Wind方正证券研究所18敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告7美国什么时候开始主动补库我们根据历史去库持续时间库销比见顶时间和销售总额同比增速领先时间来估计本轮补库开启时间我们认为本轮补库周期大概率将于2023年12月以后开启预测一以历史被动去库时长估计本轮补库将于2024年1月及以后开启我们统计了自1993年起美国经历的9轮库存周期中四个阶段的持续时长根据历史经验主动去库平均时长11个月被动去库平均时长7个月而美国本轮主动去库自2022年5月起已经历13个月至7月最新数据尚未观察到销售总额持续回暖迹象即使最乐观估计6月为销售总额同比增速的最低点仍需2024年1月开启主动补库阶段图表27美国库存周期时期统计资料来源Wind方正证券研究所预测二根据历史去库存平均持续时间推算本轮补库将于24年1月开启我们统计了美国自1993年起9轮完整的去库阶段根据经验历史平均去库时长为20个月最短为11个月最长为27个月根据历史去库时长的平均值预测本轮去库将于2024年1月结束19敬请关注文后特别声明与免责条款专题策略报告图表28历史去库存周期图表29历史每轮去库持续时间及本轮去库时间预计资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所预测三根据销售总额同比增速预测本轮补库最早于年底开启销售总额同比增速拐点对市场需求变动更敏感通常领先于库存拐点出现我们统计了历史上美国销售总额见底领先库存见底的时间我们发现美国销售总额见底时间平均领先库存见底时间6个月目前尚未观测到美国销售总额同比增速的明确回暖即使以目前的阶段性最低点23年6月为销售总额拐点美国本轮补库最早也要等到23年12月才能开启图表31历史每轮销售总额领先库存底时间及本轮去库图表30历史销售总额见底领先库存底时间时间预计资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所预测四根据库销比见顶预测本轮补库最早于24年1月开启历史经验表明库销比见顶通常领先于库存见底我们统计了历史上每轮美国库销比见顶时间我们发现库销比见顶平均领先库存周期见底8个月目前尚未观测到明确的库销比顶点即使以库销比阶段性高点2023年5月预测本轮主动补库的开启也要在2024年1月20敬请关注文后特别声明与免责条款