一、2023年债市牛市是如何炼成的
　　截至10月13日，10年期国债利率累计下行15.3 bp，1年期国债利率累计上行6.6 bp。从大的趋势来看，年初至春节前，利率延续上行走势；春节后至8月下旬，债市开启了一段长达5个月的牛市；8月下旬至今，利率震荡上行。我们将今年以来债市走势分为6个阶段。1）年初至1月20日：理财赎回负反馈余波+经济回升预期，利率上行。2）1月28日– 3月2日：春节后资金面收敛带动短端利率上行，而长端利率震荡。3）3月3日– 7月24日：资金面转松+经济回落，债市走牛。4）7月25日– 7月31日：政策定调积极+月末资金面偏紧，债市调整。5）8月1日– 8月21日：基本面继续走弱+超预期降息，10Y国债下探至2.54%的年内低点。6）8月22日至今：稳增长政策密集出台+资金面偏紧+基本面小幅修复，债市快速调整。
　　二、化债与利率的关系
　　7月24日，中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”。进入10月地方政府开始发行特殊再融资债券，截止10月19日，已经披露将会发行的特殊再融资债券规模已经超过9000亿。此外，贷款展期也是地方化解债务风险的方式之一。
　　我们预计明年债务置换、金融机构协调化解债务风险等操作仍将延续。这一环境将给债市带来重要影响。化解债务风险，需要减轻地方付息压力，因而大环境不支持利率上行。由于土地出让收入还未恢复，因而地方财力较为吃紧，地方偿还债务利息压力增加。而通过债务置换或者金融机构协调给地方债务降息、展期，以时间换空间，这能将地方债务滚续下去。因而在化债的环境下，不支持利率大幅上行。高利率不利于化解存量债务风险，反而可能加剧债务偿还压力。近年来政府加杠杆与利率走势负相关。
　　三、化债背景下央行也会配合，在经济回升的持续性还有待观察的情况下，央行货币政策仍将维持宽松基调
　　在化债的环境下，我们预计央行会维持适宜的流动性环境，收紧的必要性不高。另外，2024年经济或延续弱复苏基调，在经济恢复持续性和强度还需观察的情况下，预计央行将维持宽松的基调。
　　四、私营部门加杠杆需求还有待观察，利率债已经具备一定配置价值
　　受基数的影响，2024年实际GDP增速或呈现1-2季度走高，而3-4季度回落的趋势。但由于地产恢复仍然存在不确定性，因而经济回升的力度或许仍不强。经济基本面对债市的利空有限。从融资需求的角度来看，2024年私营部门加杠杆的需求仍需观察，而政府部门仍将发力以稳定经济，政府部门将继续加杠杆。而正如前文所述，在化债的大环境下，政府部门加杠杆难以驱动利率上行。因而展望2024年，我们预计出现牛市转熊市的可能性依然不高。当下10年国债利率已经回升至了2.72%，已经具备一定的配置价值。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。
　　

研究报告全文：债券研究20231020专题研究化债之年伺机而动24年债市投资展望方正证券研究所证券研究报告分析师一2023年债市牛市是如何炼成的张伟登记编号S1220522040002截至10月13日10年期国债利率累计下行153bp1年期国债利率累计上行66bp从大的趋势来看年初至春节前利率延续上行走势春节联系人王星缘后至8月下旬债市开启了一段长达5个月的牛市8月下旬至今利率震荡上行我们将今年以来债市走势分为6个阶段1年初至1月20日相关研究理财赎回负反馈余波经济回升预期利率上行21月28日3月2日城投短久期下沉仍在持续信用债交易与春节后资金面收敛带动短端利率上行而长端利率震荡33月3日7策略20231018月24日资金面转松经济回落债市走牛47月25日7月31日关注地方次优城投平台信用债交易政策定调积极月末资金面偏紧债市调整58月1日8月21日基与策略20231012本面继续走弱超预期降息10Y国债下探至254的年内低点68月湖南值得关注的化债优等生22日至今稳增长政策密集出台资金面偏紧基本面小幅修复债市快20231005速调整外部支持增加云南城投怎么看20231005二化债与利率的关系山东新气象202309307月24日中共中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案进入10山东江西城投债交易热度高信用债交月地方政府开始发行特殊再融资债券截止10月19日已经披露将会发易与策略20230920行的特殊再融资债券规模已经超过亿此外贷款展期也是地方化解9000债务风险的方式之一我们预计明年债务置换金融机构协调化解债务风险等操作仍将延续这一环境将给债市带来重要影响化解债务风险需要减轻地方付息压力因而大环境不支持利率上行由于土地出让收入还未恢复因而地方财力较为吃紧地方偿还债务利息压力增加而通过债务置换或者金融机构协调给地方债务降息展期以时间换空间这能将地方债务滚续下去因而在化债的环境下不支持利率大幅上行高利率不利于化解存量债务风险反而可能加剧债务偿还压力近年来政府加杠杆与利率走势负相关三化债背景下央行也会配合在经济回升的持续性还有待观察的情况下央行货币政策仍将维持宽松基调在化债的环境下我们预计央行会维持适宜的流动性环境收紧的必要性不高另外2024年经济或延续弱复苏基调在经济恢复持续性和强度还需观察的情况下预计央行将维持宽松的基调四私营部门加杠杆需求还有待观察利率债已经具备一定配置价值受基数的影响2024年实际GDP增速或呈现1-2季度走高而3-4季度回落的趋势但由于地产恢复仍然存在不确定性因而经济回升的力度或许仍不强经济基本面对债市的利空有限从融资需求的角度来看2024年私营部门加杠杆的需求仍需观察而政府部门仍将发力以稳定经济政府部门将继续加杠杆而正如前文所述在化债的大环境下政府部门加杠杆难以驱动利率上行因而展望2024年我们预计出现牛市转熊市的可能性依然不高当下10年国债利率已经回升至了272已经具备一定的配置价值风险提示经济超预期货币政策收紧超预期通胀超预期1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究正文目录12023年以来债市复盘411年初1月20日理财赎回负反馈余波经济回升预期利率上行4121月28日3月2日春节后资金面收敛带动短端利率上行而长端利率震荡5133月3日7月24日资金面转松经济回落债市走牛6147月25日7月31日政策定调积极月末资金面偏紧债市调整8158月1日8月21日基本面继续走弱超预期降息10Y国债下探至254的年内低点8168月22日至今稳增长政策密集出台资金面偏紧基本面小幅修复债市快速调整92化债与利率的关系93债市投资展望112敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表目录图表12023年以来债市走势4图表2银行理财产品规模5图表31-3月银行信贷投放较强6图表42-3月同业存单偿还压力较大6图表54月后地产销售边际走弱7图表64月开始PMI回落至50以下7图表75月后资金面转松8图表88月中旬以来政府债供给压力上行9图表9政府债供给上升带动资金面收紧9图表1010月各省份特殊再融资债券发行情况10图表112023年特殊再融资债发行规模按时间10图表12土地出让收入依然处于低位11图表13近年来政府加杠杆与利率走势负相关11图表14PMI与降息的关系11图表15DR007与调查失业率11图表1610年国债与MLF利率12图表17政府部门加杠杆123敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究12023年以来债市复盘年初至今债市收益率整体呈N型走势截至10月13日10年期国债利率累计下行153bp1年期国债利率累计上行66bp从大的趋势来看年初至春节前利率延续上行走势春节后至8月下旬债市开启了一段长达5个月的牛市8月下旬至今利率震荡上行进一步地根据不同时期的驱动逻辑我们可以细分为6个阶段进行复盘图表12023年以来债市走势10年期国债到期收益率1年期国债到期收益率右轴第五阶段第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第六阶段295242923285多地限购优化降息OMO10bp2228降存款利率MLF15BP政治局会议2752127两会2265降存款利率降准025个百分点192618255降息10降准025个百分点bp地产政策优化25172023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10资料来源Wind方正证券研究所11年初1月20日理财赎回负反馈余波经济回升预期利率上行年初至1月20日即春节前债市延续去年底调整行情10年期国债由282上行至293累计上行11bp1年期国债由211上行至216累计上行5bp理财赎回负反馈余波是春节前债市调整的主线去年11月疫情防控优化叠加地产三支箭相继出台债市大幅调整并触发理财赎回负反馈虽然12月在央行流动性的呵护下债市超调有所修复但理财规模仍维持减少的趋势理财赎回带来债市调整的负反馈仍在演绎4敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表2银行理财产品规模现金管理类固定收益类其他类规模合计银行理财产品规模亿元353025201510502022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05资料来源Wind方正证券研究所债市投资机构对经济回升的预期也助推债市调整去年12月中央经济工作会议指出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力政策表述较2022年12月中共中央政治局会议更积极市场对疫情防控优化后的经济复苏力度预期提升这也导致该阶段债市调整121月28日3月2日春节后资金面收敛带动短端利率上行而长端利率震荡春节后至3月初长端利率维持震荡而短端利率上行10年期国债利率总体在29附近小幅震荡而1年期国债利率则由215上行至232累计上行17bp年初银行信贷投放强劲叠加存单到期偿还高峰使得资金面边际收紧这带动存单等短期债券品种调整1-2月新增人民币贷款671万亿同比多增15万亿而2-3月存单到期量分别为23万亿26万亿连续创2018年6月以来新高信贷投放强劲叠加存单到期量大银行中长期资金存在缺口资金面收紧这带动存单等短期品种调整1年期AAA存单由1月29日的253上行至3月6日的275累计上行22bp5敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表31-3月银行信贷投放较强图表42-3月同业存单偿还压力较大亿元同比多增右轴新增人民币贷款同业存单偿还量亿元亿元2800050000150002600045000240004000010000220003500030000500020000250001800020000016000150001400010000-50005000120000-10000100002020-012021-012022-012023-012022-012022-062022-112023-042023-09资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所市场担心全国两会前稳增长政策可能进一步发力因而在该阶段10年国债利率总体在29上下震荡春节前10年期国债利率走势已经提前反应了对经济复苏的预期虽然1-2月信贷投放仍然超市场预期但涉房贷款偏弱市场对房地产复苏的持续性存在分歧长端利率难以进一步上行而全国两会临近市场担心增量政策会对债市产生冲击因而长端利率下行也受阻因而该阶段10年期国债利率总体在29上下震荡133月3日7月24日资金面转松经济回落债市走牛3月初至7月下旬债市开启了一轮长达5个月的牛市行情10年期国债利率由3月3日的290震荡下行至7月24日的259累计下行31bp1年期国债利率由3月3日的232震荡下行至7月24日的173累计下行59bp政府工作报告设定的实际GDP增速目标为5这处于市场预期区间下沿债市对政策加码发力的预期减弱从而触发本轮利率下行3月5日全国两会政府工作报告提出2023全年5的实际GDP增速目标处于市场预期区间的下限虽然市场预期实现这一目标并不困难但对稳增长政策发力预期有所降低因而触发了本轮利率下行3月中旬央行降准打消了市场对资金面持续收紧的担忧1-2月信贷投放快银行存在中长期资金缺口这客观上需要央行投放中长期流动性并且央行从2月中旬以来的公开市场7天逆回购滚续规模高在操作上也存在不便这些因素使得央行降准存在必要性3月17日央行公告降准025个百分点释放中长期流动性但由于市场对降准存在一定预期债市反应平淡因而直至4月上旬10年期国债利率在285-287区间窄幅震荡4月上旬银行开始调降存款利率触发债市利率进一步下行4月8日前后多家银行相继公告下调存款利率存款利率下调给债市带来利好首先存款利率的调降导致存款搬家并向理财转移这会提升债券的配置力量理财规模在4月会加快回升其次存款降息后叠加信贷投放节奏放缓这也会提升银行配债的积极性最后存款降息在预期层面会让市场联想到MLF和7天逆回购利率降息这也对债市形成利好6敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究4月起经济走弱是驱动本轮利率下行的主要原因4月后地产和工业生产等高频数据均显示经济环比走弱市场逐渐意识到疫后积压需求集中释放之后经济复苏的力度走弱因而下修了经济复苏斜率4月起PMI开始快速回落由3月的519回落至5月的低点488而6-7月虽有小幅回升但也仍维持在荣枯线以下因而经济走弱是本轮利率下行的主要原因图表54月后地产销售边际走弱图表64月开始PMI回落至50以下2023202220212020PMI30大中城市商品房成交面积7DMA万平方米5390805270516050504030492048100472020-012020-032020-052020-072020-092020-112022-062022-092022-122023-032023-062023-09资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所5月-6月资金面快速转松带动短端利率加速下行但长端利率下行速度放缓5月6月DR007中枢为185188较3-4月的中枢205下降近20bp资金面转松带动1年期国债利率加速下行但对于长端利率而言6月份长端利率下行至27以下后市场开始变得更为谨慎一方面债市已经对信贷放缓和经济走弱有所反应短期内债市没有新增利好并且随着中共中央政治局会议的临近市场对稳增长政策加码有一定担忧另一方面27是去年上半年的低点部分投资者认为长端进一步下行需要较之更弱的基本面进行支撑6月8日多家国有银行再度下调存款利率但债市对此并不敏感6月13日央行降息10bp10年期国债利率经历了一波快下快上利好很快被冲淡这都反映市场对长端利率的下行空间偏谨慎由于机构对稳增长政策存在一定担忧机构对提升债券组合流动性需求提升这使得机构增加了短久期品种的配置这也使得短端品种表现好于长端7敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表75月后资金面转松DR007周度均值逆回购利率7天24222181614122022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09资料来源Wind方正证券研究所7月上旬资金面进一步转松但债市表现平淡中旬统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期叠加市场对政策加码预期逐步减弱并且7月理财规模大幅增加债市配置力量增强这使得7月中旬后利率又迎来了一波下行147月25日7月31日政策定调积极月末资金面偏紧债市调整7月25日至月末利率上行10年期1年期国债利率分别由259173上行至266181分别上行7bp8bp稳增长政策加码预期升温叠加月末资金面偏紧这带动利率快速上行7月24日中共中央政治局召开会议提及活跃资本市场适时调整优化房地产政策制定实施一揽子化债方案等政策定调较为积极市场对后续稳增长政策出台预期升温并且7月末资金面明显收紧也对债市形成逆风因而该阶段利率快速上行158月1日8月21日基本面继续走弱超预期降息10Y国债下探至254的年内低点8月1日至8月21日长端利率快速下行10年期国债利率由266下行12bp至254而短端利率震荡上行1年期国债由181上行6bp至187基本面继续走弱以及超预期降息是本轮长端大幅下行的主要因素8月初资金面转松使得债市有所修复而紧接着上旬和中旬陆续公布的信贷通胀和经济数据均低于市场预期而稳增长政策仍然没有出台落地因而利率再度下行8月15日央行宣布降息7天逆回购利率降10bpMLF利率降15bp超市场预期而8月20日5年期LPR未调降也超预期这使得10年期国债利率快速下行至254的年内低点8敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究168月22日至今稳增长政策密集出台资金面偏紧基本面小幅修复债市快速调整8月22日至今10月15日债市大幅调整10年期国债由254上行至10月11日的高点270累计上行16bp1年期国债由187上行至10月11日的高点224累计上行37bp政府债供给压力增加带动资金面收敛这是导致该阶段债市调整的直接因素8月15日降息落地后资金价格反而边际回升8月15日至8月31日DR007中枢上行至了197政府债券发行量增加以及降息后银行冲贷这是8月降息后资金面收敛的重要原因进入9月虽然央行降准呵护流动性但由于政府债券供给量依然处于高位并且季末月份信贷冲量因而9月资金面进一步收敛进入10月特殊再融资债券发行节奏超预期使得政府债供给压力持续资金面收敛直接导致债市调整图表88月中旬以来政府债供给压力上行图表9政府债供给上升带动资金面收紧政府债净融资额DR007右轴亿元政府债净融资额70004WMA亿元4WMA500023600022500040002140002300030001920002000181000170100016-1000015-200014-3000-1000132023-012023-032023-052023-072023-092022-012022-062022-112023-042023-09资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所8月下旬开始地产优化政策密集出台这也给债市带来利空扰动8月下旬各地陆续官宣执行认房不认贷而央行也出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限首付比例下限和存量首套房贷利率9月中旬多城限购政策也有所优化地产优化政策逐步加码这也给债市带来利空扰动经济基本面平稳回升也对债市构成小幅利空8-9月PMI读数持续回升9月PMI已经回升至了502而密集出台的地产优化政策使得居民购房需求有一轮集中释放使得地产销售跌幅有所收窄在稳增长政策加码支持下经济整体在小幅恢复经济边际小幅回暖制约债市做多热情但9月下旬后地产优化政策的刺激效果开始有所下降后续需要继续观察是否有增量政策出台以及地产复苏的持续性2化债与利率的关系7月24日中共中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案进入10月地方政府开始发行特殊再融资债券截止10月19日已经披露将会发行的特殊再融资债券规模已经超过9000亿9敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究贷款展期也是地方化解债务风险的方式之一2018年在财政部地方全口径债务清查统计填报说明中中央就把与金融机构协商展期纳入债务化解方式中地方平台可以通过金融机构的支持获得更长的还款期限和更低的融资成本所以近年来金融机构在债务置换中的作用逐渐突出2023年9月20日在国务院政策例行吹风会上中国人民银行货币政策司司长邹澜提到将指导金融机构积极稳妥支持地方债务风险化解建立常态化的融资平台金融债务监测机制另外2023年2月为进一步落实国务院对山东新旧动能转换的支持银保监会印发了11号文指导银行机构提前制定接续融资和债务重组预案积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决可以期待后续金融机构配合地方政府债务化解的方案图表1010月各省份特殊再融资债券发行情况图表112023年特殊再融资债发行规模按时间一般债专项债亿元亿元发行规模1800120016181076106715431600145310008828701400800643120060049810008704227508006634002822822502202106001562001369692804002101560200云内贵辽湖广重山福吉甘天江大青湖宁南蒙州宁南西庆东建林肃津西连海北夏0古10-0910-1010-1210-1610-1710-1810-1910-20资料来源Wind方正证券研究所注截止10月14日资料来源Wind方正证券研究所我们预计明年债务置换金融机构协调化解债务风险等操作仍将延续这一环境将给债市带来重要影响化解债务风险需要减轻地方付息压力因而大环境不支持利率上行由于土地出让收入还未恢复因而地方财力较为吃紧地方偿还债务利息压力增加而通过债务置换或者金融机构协调给地方债务降息展期以时间换空间这能将地方债务滚续下去因而在化债的环境下不支持利率大幅上行高利率不利于化解存量债务风险反而可能加剧债务偿还压力近年来政府加杠杆与利率走势负相关10敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表12土地出让收入依然处于低位图表13近年来政府加杠杆与利率走势负相关地方本级国有土地使用权出让收入中国政府部门杠杆率同比增加10Y国债右轴累计同比月度均值8086064440420392034-20029-40-2-60-4242012-062014-052016-042018-032020-022022-012014-012016-012018-012020-012022-01资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所化债背景下央行也会配合在经济回升的持续性还有待观察的情况下央行货币政策仍将维持宽松基调在化债的环境下我们预计央行会维持适宜的流动性环境收紧的必要性不高另外2024年经济或延续弱复苏基调在经济恢复持续性和强度还需观察的情况下预计央行将维持宽松的基调图表14PMI与降息的关系图表15DR007与调查失业率PMIMLF降息OMO降息DR007城镇调查失业率逆序右轴月度均值逆序54345522847264950512448532246552574418594216614014632015-012017-012019-012021-012023-012018-012019-032020-052021-072022-09资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所3债市投资展望私营部门加杠杆需求还有待观察利率债已经具备一定配置价值受基数的影响2024年实际GDP增速或呈现1-2季度走高而3-4季度回落的趋势但由于地产恢复仍然存在不确定性因而经济回升的力度或许仍不强经济基本面对债市的利空有限从融资需求的角度来看2024年私营部门加杠杆的需求仍需观察而政府部门仍将发力以稳定经济政府部门将继续加杠杆而正如前文所述在化债的大环境下政府部门加杠杆难以驱动利率上行因而展望2024年我们预计出现牛市转熊市的可能性依然不高当下10年国债利率已经回升至了272已经具备一定的配置价值11敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究图表1610年国债与MLF利率图表17政府部门加杠杆居民部门杠杆率中债国债到期收益率10年MLF政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率右轴347020060325015034010030282050261024002019-012020-012021-012022-012023-011992-121999-022005-042011-062017-08资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所12敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom13敬请关注文后特别声明与免责条款