公司饲料主业量利齐增，养殖行情低迷拖累公司盈利下滑。下游养殖端景气度或季节性回暖，看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄。维持“强烈推荐”投资评级。
　　饲料量利齐增，养殖拖累盈利下滑。公司发布2023年三季报。报告期内，公司实现营业收入869亿元（yoy+10%）、归母净利润22.5亿元（同比+7.1%）。单三季度来看，公司实现营业收入342亿元（yoy+4.8%）、归母净利润11.5亿元（同比-2.7%），利润同比下滑或系去年同期生猪养殖业务盈利较高所致。公司业绩表现略超预期。分板块来看：1）饲料方面，23Q3，受下游畜禽存栏高位影响，预计禽料/猪料外销量同比维持15%以上的较快增长，但水产料受9月华南台风天气影响，预计同比基本持平。饲料吨利受益于水产料结构改善而有所抬升。2）养殖方面，23Q3，预计公司生猪出栏100-110万头，受猪价季节性反弹以及减值转回影响，估算环比实现扭亏；生鱼受价格低迷影响，预计亏损0.5-1.0亿元。
　　市占率逆势提升，吨利或逐步修复。在上游原料价格维持高位、下游养殖景气度低迷以及极端天气影响下，行业面临较大压力。公司通过向下游养殖户提供饲料、种苗、动保等全套养殖解决方案，产品竞争优势进一步凸显，饲料销量增速高于行业平均水平，取得市占率的进一步提升。根据2023年员工持股计划，公司23年饲料销量增量不低于260万吨，继续稳步增长。展望23Q4，随着下游养殖端景气度季节性回升，公司吨利或逐步修复，增厚利润空间。
　　猪价或季节性回暖，养殖亏损或继续收窄。2023年前三季度，预计公司生猪出栏量300-350万头。我们估算，公司23Q3商品猪养殖完全成本进一步降至16.2-16.7元/公斤，处于行业领先水平。在母猪产能重启去化、后置供给不明显以及猪肉消费季节性好转等多重因素影响下，预计23Q4猪价或整体呈现季节性回升趋势，或带动公司生猪养殖业务亏损收窄甚至实现扭亏。
　　维持“强烈推荐”投资评级。下游养殖端景气度或季节性回暖，公司饲料主业吨利有望逐步修复，生猪养殖业务亏损或逐步收窄。我们预计公司23-25年盈利预测分别为29.9亿元、47.9亿元、57.3亿元，对应EPS分别为1.80元、2.88元、3.45元，考虑到公司饲料主业龙头地位稳固，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年10月20日海大集团002311SZ强烈推荐维持消费品农林牧渔饲料主业量利齐增养殖拖累盈利目标估值当前股价422元公司饲料主业量利齐增养殖行情低迷拖累公司盈利下滑下游养殖端景气度基础数据或季节性回暖看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄维持强烈推荐总股本百万股1664投资评级已上市流通股百万股1663饲料量利齐增养殖拖累盈利下滑公司发布2023年三季报报告期内公总市值十亿元702流通市值十亿元司实现营业收入869亿元yoy10归母净利润225亿元同比71702每股净资产MRQ116单三季度来看公司实现营业收入342亿元yoy48归母净利润115ROETTM161亿元同比-27利润同比下滑或系去年同期生猪养殖业务盈利较高所致资产负债率591公司业绩表现略超预期分板块来看1饲料方面23Q3受下游畜禽存栏主要股东广州市海灏投资有限公司主要股东持股比例5473高位影响预计禽料猪料外销量同比维持15以上的较快增长但水产料受9月华南台风天气影响预计同比基本持平饲料吨利受益于水产料结构改善股价表现而有所抬升2养殖方面23Q3预计公司生猪出栏100-110万头受猪价1m6m12m季节性反弹以及减值转回影响估算环比实现扭亏生鱼受价格低迷影响绝对表现-13-25-32预计亏损05-10亿元相对表现-8-10-26市占率逆势提升吨利或逐步修复在上游原料价格维持高位下游养殖景海大集团沪深300气度低迷以及极端天气影响下行业面临较大压力公司通过向下游养殖户2010提供饲料种苗动保等全套养殖解决方案产品竞争优势进一步凸显饲0料销量增速高于行业平均水平取得市占率的进一步提升根据2023年员工-10-20持股计划公司23年饲料销量增量不低于260万吨继续稳步增长展望23Q4-30随着下游养殖端景气度季节性回升公司吨利或逐步修复增厚利润空间-40Oct22Feb23Jun23Sep23猪价或季节性回暖养殖亏损或继续收窄2023年前三季度预计公司生猪资料来源公司数据招商证券出栏量300-350万头我们估算公司23Q3商品猪养殖完全成本进一步降至相关报告162-167元公斤处于行业领先水平在母猪产能重启去化后置供给不明显以及猪肉消费季节性好转等多重因素影响下预计23Q4猪价或整体呈现1海大集团002311饲料主业经营稳健养殖拖累盈利季节性回升趋势或带动公司生猪养殖业务亏损收窄甚至实现扭亏2023-08-29维持强烈推荐投资评级下游养殖端景气度或季节性回暖公司饲料主2海大集团002311养猪业务如期扭亏盈利增速华丽抬升业吨利有望逐步修复生猪养殖业务亏损或逐步收窄我们预计公司23-252022-10-20年盈利预测分别为299亿元479亿元573亿元对应EPS分别为1803海大集团002311养猪业务元288元345元考虑到公司饲料主业龙头地位稳固维持强烈推荐如期扭亏饲料销量逆势增长2022-10-10投资评级风险提示原材料价格波动超预期下游养殖景气度不及预期突发大规模朱卫华S1090511030001不可控疫情等zhuweihuacmschinacomcn施腾S1090522080002财务数据与估值shitengcmschinacomcn会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元85999104715118910134422148642同比增长4322141311营业利润百万元24683903395163227559同比增长-265816020归母净利润百万元15962954298947935734同比增长-378516020每股收益元096178180288345PE440238235146122PB4939352925资料来源公司数据招商证券公司点评报告表12021-2023Q2公司各季度业绩回顾百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3营业收入1571322478261232168519953263723262925760233582937834190YOY5046463127172518171148营业成本1388320254243202024218352239152955623180213982666631293毛利润18302224180314431601245730732580196127122897毛利率1299696780939410849285销售费用379459536434492520551418485652659管理费用414463588763589593602800635660639研发费用83151181238136181195199159185181财务费用8099114109147158137155167139115营业利润92811265441303721038145410395379701402少数股东损9747776031787230274853归母净利润益70782521415020171811838524086921151资料来源公司公告招商证券图12013-2023年前三季度公司营业收入及其变化情况图22013-2023年前三季度公司归母净利及其变化情况百万元营业收入yoy百万元归母净利润yoy120000503500100100000300080406080000250030200040600002020150040000010002000010-20500-40000-60资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图32016-2023H1公司饲料销量及其变化情况图42007-2023年广东鱼粉交货价走势图万吨饲料销量yoy元吨广东鱼粉交货价250030200002000251500020150010000151000500010500500020162017201820192020202120222023H1资料来源公司公告招商证券资料来源国家粮油信息中心招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图52009-2023年中国玉米现货价格走势图图62008-2023年中国豆粕现货价格走势图元吨中国玉米现货价元吨中国豆粕现货价35006000300050002500400020003000150010002000500100000资料来源国家粮油信息中心招商证券资料来源国家粮油信息中心招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1610321218240512685429570营业总收入85999104715118910134422148642现金17402261304133933736营业成本7869995004107946120374132600交易性投资3700300300300营业税金及附加103123140158175应收票据1078910营业费用18081981225925542824应收款项12931952219424812743管理费用22292584344838984311其它应收款7801323150216981878研发费用6537118089131010存货892312625143361598617610财务费用403597588633594其他33552350267029873293资产减值损失15919720000非流动资产1954523020260002870631110公允价值变动收益4726200200200长期股权投资301315250250250其他收益91143808080固定资产1127214933182632122223851投资收益385267150150150无形资产商誉23692481223320101809营业利润24683903395163227559其他56035290525352245201营业外收入4244444444资产总计3564944238500515556060680营业外支出49124100100100流动负债1303817433207922206422480利润总额24623823389562667503短期借款37822911600758174796所得税65165869311321361应付账款44598843100481120512343少数股东损益215210213341408预收账款19081724195921852407归属于母公司净利润15962954298947935734其他28893954277828562934长期负债66777455745574557455主要财务比率长期借款44115066506650665066202120222023E2024E2025E其他22662389238923892389年成长率负债合计1971524888282472951929935营业总收入4322141311股本16611661166116611661营业利润-265816020资本公积金43354508450845084508归母净利润-378516020留存收益846511656138971779322089获利能力少数股东权益14721525173820792487毛利率859392105108归属于母公司所有者权益1446117825200662396228258净利率1928253639负债及权益合计3564944238500515556060680ROE112183158218220ROIC86138120162171现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率553563564531493经营活动现金流31386818438366417966净负债比率246209221196163净利润18113164320151346142流动比率1212121213折旧摊销11891609195122912593速动比率0605050505财务费用394575588633594营运能力投资收益385267430430430总资产周转率2726252526营运资金变动1361711935994939存货周转率9788807979其它726777应收账款周转率720642572573567投资活动现金流42235445410545704570应付账款周转率241143114113113资本支出46595002500050005000每股资料元其他投资436444895430430EPS096178180288345筹资活动现金流77993050217193053每股经营净现金189410263399479借款变动55032618381901021每股净资产8691071120614401698普通股增加00000每股股利015045054086103资本公积增加541172000估值比率股利分配5322497488971438PE440238235146122其他1301527588633594PB4939352925现金净增加额307442780352343EVEBITDA26617616111397资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5