饲料主业稳健增长，维持买入评级
　　饲料业务销量稳增、养猪业务放量缩价，2023年前三季度公司实现营业收入869亿元（yoy+10%）、归母净利润22.5亿元（yoy+7.13%），其中23Q3实现营业收入342亿元（yoy+4.78%）、归母净利润11.51亿元（yoy-2.69%）。我们维持公司2023/24/25年归母净利润预测为32.78/43.43/60.02亿元。参考2023年可比公司Wind一致预期26倍PE均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司2023年32倍PE估值，目标价63.04元，维持“买入”评级。
　　饲料销售稳步修复，养殖亏损拖累Q3盈利
　　我们估算饲料业务的量利双增和养猪业务的规模扩张或是公司23Q3收入增长主因。生猪养殖业务盈利的高基数是拖累公司23Q3归母净利润同比增速的主因：1）销售结构优化叠加鱼粉涨价下的配方优势带动公司水产料吨利润抬升、猪料销量增速维持高位、禽料销量增速的回升，我们预计23Q3公司饲料业务盈利稳健增长、同比增速或在30%以上；2）23Q3公司生猪养殖业务虽然受益于猪价季节性反弹、减值冲回而实现环比扭亏，但由于去年同期盈利基数较高，故而对于整体盈利增速仍有拖累。
　　主业逆流而上、提前布局，4000万吨饲料目标仍然可期
　　今年以来的低迷鱼价一方面压制了今年水产料行业的景气度，另一方面也导致水产养殖投苗量下降，有望相应带动明年鱼价触底反转。而公司作为水产料龙头企业，一方面凭借研发、采购、服务、生产等方面的综合优势在今年仍维持了水产料业务的稳定发展，另一方面也投放了营销资源为明年的增长提前准备。考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，我们预计公司有望在2026/27年实现4000万吨的饲料销量目标、2022~2026/27年复合增速约19%/15%。
　　多元发展探索第二成长曲线
　　近年公司持续探索生猪养殖、对虾及生鱼养殖等第二成长曲线。2022年，公司的生猪养殖规模已达320万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022年实现营业收入约11亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至500万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。
　　风险提示：下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气等。
　　

研究报告全文：证券研究报告海大集团002311CH饲料主业稳增长养殖盈利暂拖累华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月19日中国内地饲料目标价人民币6304研究员熊承慧PhD饲料主业稳健增长维持买入评级SACNoS0570522120004xiongchenghuihtsccom饲料业务销量稳增养猪业务放量缩价年前三季度公司实现营业收SFCNoBPK0208610632111662023入869亿元yoy10归母净利润225亿元yoy713其中23Q3基本数据实现营业收入342亿元yoy478归母净利润1151亿元yoy-269我们维持公司20232425年归母净利润预测为327843436002亿元参目标价人民币6304考2023年可比公司Wind一致预期26倍PE均值考虑到公司的饲料行业收盘价人民币截至10月19日4220龙头地位及多元发展前景给予公司2023年32倍PE估值目标价6304市值人民币百万702106个月平均日成交额人民币百万19519元维持买入评级52周价格范围人民币4220-6498BVPS人民币1161饲料销售稳步修复养殖亏损拖累Q3盈利我们估算饲料业务的量利双增和养猪业务的规模扩张或是公司23Q3收入股价走势图增长主因生猪养殖业务盈利的高基数是拖累公司23Q3归母净利润同比增海大集团速的主因销售结构优化叠加鱼粉涨价下的配方优势带动公司水产料吨人民币1相对沪深300利润抬升猪料销量增速维持高位禽料销量增速的回升我们预计23Q3656公司饲料业务盈利稳健增长同比增速或在30以上223Q3公司生猪593养殖业务虽然受益于猪价季节性反弹减值冲回而实现环比扭亏但由于去541年同期盈利基数较高故而对于整体盈利增速仍有拖累482425主业逆流而上提前布局4000万吨饲料目标仍然可期Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23今年以来的低迷鱼价一方面压制了今年水产料行业的景气度另一方面也导资料来源Wind致水产养殖投苗量下降有望相应带动明年鱼价触底反转而公司作为水产料龙头企业一方面凭借研发采购服务生产等方面的综合优势在今年仍维持了水产料业务的稳定发展另一方面也投放了营销资源为明年的增长提前准备考虑到饲料行业竞争加剧中小饲企加速淘汰低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力而公司的养殖包袱较轻压力较小我们预计公司有望在202627年实现4000万吨的饲料销量目标2022202627年复合增速约1915多元发展探索第二成长曲线近年公司持续探索生猪养殖对虾及生鱼养殖等第二成长曲线2022年公司的生猪养殖规模已达320万头同时公司利用其种苗饲料和动保产品优势聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖2022年实现营业收入约11亿元yoy78我们认为公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验有望更好的应对低迷猪价的冲击公司的生猪养殖规模中期或可扩张至500万头错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张风险提示下游养殖景气不及预期饲料行业竞争加剧极端天气等经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万85999104715117225132251153271-42562176119512821589归属母公司净利润人民币百万15962954327843436002-36738509109732483819EPS人民币最新摊薄096178197261361ROE11231830168418662110PE倍43992377214216171170PB倍486394333276223EVEBITDA倍188412661217964712资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海大集团002311CH图表1可比公司估值表EPS元股PE倍收盘价元总市值亿证券代码公司简称2023E2024E2025E2023E2024E2025E002714CH牧原股份36011968071304425122776816703603151CH邦基科技15152545078108127195014091189001313CH粤海饲料8966272023035043387525952096603609CH禾丰股份84978060470961041825885817可比公司估值均值260714261201注来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表2海大集团PE-Bands图表3海大集团PB-Bands人民币人民币海大集团海大集团15014111375x105122x65x101x7550x7080x40x59x383525x39x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海大集团002311CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产1610321218210992804730977营业收入85999104715117225132251153271现金17402261253148476704营业成本7869995004106422118992135553应收账款12931952168124182332营业税金及附加1031112327140671587018392其他应收账款780031323103116251453营业费用18081981238029504568预付账款25511787306924103940管理费用22292584293133063832存货892312625115131547615269财务费用4028959676455923996532335其他流动资产816401270127512721278资产减值损失72195187586179359196非流动资产1954523020238262485926522公允价值变动收益471125951050027003800长期投资3010831518411324917559307投资净收益384852671222700580010400固定投资1127214933155631641317836营业利润24683903419853557561无形资产14901619167617401790营业外收入42374386000000000其他非流动资产64826152617562146304营业外支出485012418000000000资产总计3564944238449255290657499利润总额24623823419853557561流动负债1303817433153911961018325所得税6506865828566766945986270短期借款37822911318529112911净利润18113164363146616698应付账款40525341518165846818少数股东损益2150421030353343178769661其他流动负债520491817025101158596归属母公司净利润15962954327843436002非流动负债66777455655356544834EBITDA420762076396775110217长期借款44115066416432652445EPS人民币基本096179197261361其他非流动负债22662389238923892389负债合计1971524888219442526423159主要财务比率少数股东权益14721525187921962893会计年度202120222023E2024E2025E股本16611661166416641664成长能力资本公积51285300529752975297营业收入42562176119512821589留存公积860011351149831964326342营业利润2626581575627564118归属母公司股东权益1446117825211032544631448归属母公司净利润36738509109732483819负债和股东权益3564944238449255290657499获利能力毛利率84992792210031156现金流量表净利率211302310352437会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE11231830168418662110经营活动现金31386818390669326946ROIC9761495152718462298净利润18113164363146616698偿债能力折旧摊销14551938186121302488资产负债率55305626488447754028财务费用4028959676455923996532335净负债比率4751391128081085112投资损失384852671222700580010400流动比率124122137143169营运资金变动6199487781164094632299速动比率029036039049061其他经营现金4735550788175341063516062营运能力投资活动现金42235445233530784010总资产周转率272262263270278资本支出46595002218526263508应收账款周转率72866453645364536453长期投资21115666159614804310132应付账款周转率25752023202320232023其他投资现金224892226053113723039997每股指标人民币筹资活动现金7786793004157512641079每股收益最新摊薄096178197261361短期借款95361871532737127371000每股经营现金流最新摊薄189410235417418长期借款325065530901978995181982每股净资产最新摊薄8691071126815291890普通股增加005000259000000估值比率资本公积增加858217232259000000PE倍43992377214216171170其他筹资现金16038861494702905425918PB倍486394333276223现金净增加额329784410436525901858EVEBITDA倍188412661217964712资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海大集团002311CH免责声明分析师声明本人熊承慧兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不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