考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为1.91/3.12/3.19元（原预测2023/2024年EPS为2.34/3.32元），考虑到海大集团并无完全可比公司，参考公司历史PE中枢约在25-35倍，给予公司2023年30倍PE，对应目标价57元，维持“买入”评级。
　　▍海大集团发布中报，2023H1实现营收527.37亿元，同比+13.8%，2023H1实现归母净利润11亿元，同比+19.8%，其中23Q2实现营收293.78亿元，同比+11.4%，环比+25.8%，实现归母净利润6.92亿元，同比-3.6%，环比+69.7%。我们对此点评如下：
　　▍主业利润超预期，生猪减值、生鱼亏损拖累整体利润。2023年以来，受下游生猪、水产品行情低迷影响，公司生猪业务实现亏损约2.6亿-2.8亿元（包含1.5-2亿存货减值准备）；生鱼养殖实现亏损1.5亿-1.7亿元。剔除生猪、生鱼影响，我们估算公司饲料等主业利润增速15%-25%，其中Q2主业利润增速超30%，增长超预期。
　　▍饲料Q2量利齐升。
　　23Q2以来，受下游禽养殖补栏，猪饲料市场资源投放，水产行业库存去化带动，公司整体销量增长提速。23H1公司实现饲料销量1,087万吨（含内部养殖耗用量83万吨），同比增长约12%，其中水产饲料外销量同比增长1%，产品结构优化明显，特水料外销量同比增长约19%，普水料销量同比下滑19%；禽饲料外销量同比增长8%，猪饲料实现对外销量增长22%。
　　盈利能力不断提升。今年以来，随着产能利用率持续提升，下游养殖利润边际改善，公司核心竞争力进一步强化，Q2各品种利润增长明显，尤以水产改善幅度较大，主要系结构优化&低价鱼粉&配方优化等带动。
　　展望23H2，目前水产畜禽利润均在逐步回升，下半年销量、吨利有望继续改善。
　　▍其余业务稳步增长。动保种苗业务上，公司虾苗竞争力持续突出，23H1虾苗营业收入增长约25%，毛利率同比增长约3pcts，动保业务收入同比基本持平，但受益于产品渠道升级，毛利率提升超4pcts，整体下半年动保种苗业务维持增长趋势。生猪业务上，上半年实现销售220万头，头均亏损低于行业平均，预计下半年生猪业务将受益猪价回暖。此外，生鱼价格近期企稳向上，预计下半年或减亏。
　　▍风险因素：出现养殖疫情；饲料成本持续上行；食品安全事件；饲料子行业竞争加剧；消费恢复不达预期；异常天气影响。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预测2023-2025年EPS为1.91/3.12/3.19元（原预测2023/2024年EPS为2.34/3.32元），考虑到海大集团并无完全可比公司，参考公司历史PE中枢约在25-35倍，给予公司2023年30倍PE，对应目标价57元，维持“买入”评级。

研究报告全文：生鱼生猪拖累利润饲料主业超预期海大集团002311SZ2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期我们下调公司2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS为191312319元原预测20232024年EPS为234332元考虑到海大集团并无完全可比公司参考公司历史PE中枢约在25-35倍给予公司2023年30倍PE对应目标价57元维持买入评级海大集团发布中报2023H1实现营收52737亿元同比1382023H1实盛夏农林牧渔行业首席现归母净利润11亿元同比198其中23Q2实现营收29378亿元同比分析师114环比258实现归母净利润692亿元同比-36环比697S1010516110001我们对此点评如下主业利润超预期生猪减值生鱼亏损拖累整体利润2023年以来受下游生猪水产品行情低迷影响公司生猪业务实现亏损约26亿-28亿元包含15-2亿存货减值准备生鱼养殖实现亏损15亿-17亿元剔除生猪生鱼影响我们估算公司饲料等主业利润增速15-25其中Q2主业利润增速超30增长超预期饲料Q2量利齐升彭家乐农林牧渔分析师23Q2以来受下游禽养殖补栏猪饲料市场资源投放水产行业库存去化带动S1010518080001公司整体销量增长提速23H1公司实现饲料销量1087万吨含内部养殖耗用量83万吨同比增长约12其中水产饲料外销量同比增长1产品结构优化明显特水料外销量同比增长约19普水料销量同比下滑19禽饲料外销量同比增长8猪饲料实现对外销量增长22盈利能力不断提升今年以来随着产能利用率持续提升下游养殖利润边际改善公司核心竞争力进一步强化Q2各品种利润增长明显尤以水产改善幅度较大主要系结构优化低价鱼粉配方优化等带动展望23H2目前水产畜禽利润均在逐步回升下半年销量吨利有望继续改善其余业务稳步增长动保种苗业务上公司虾苗竞争力持续突出23H1虾苗营业收入增长约25毛利率同比增长约3pcts动保业务收入同比基本持平但受益于产品渠道升级毛利率提升超4pcts整体下半年动保种苗业务维持增长趋势生猪业务上上半年实现销售220万头头均亏损低于行业平均预计下半年生猪业务将受益猪价回暖此外生鱼价格近期企稳向上预计下半年或减亏海大集团002311SZ风险因素出现养殖疫情饲料成本持续上行食品安全事件饲料子行业竞争加剧消费恢复不达预期异常天气影响评级买入维持盈利预测估值与评级考虑到今年以来下游需求和养殖低于预期我们下调当前价4440元目标价5700元公司2023-2024年盈利预测新增2025年盈利预测预测2023-2025年EPS总股本1664百万股为191312319元原预测20232024年EPS为234332元考虑到海流通股本1663百万股大集团并无完全可比公司参考公司历史PE中枢约在25-35倍给予公司2023总市值739亿元年30倍PE对应目标价57元维持买入评级近三月日均成交额183百万元52周最高最低价6498444元项目年度202120222023E2024E2025E近1月绝对涨幅-1077营业收入百万元859985610471542112953241253516014207537近6月绝对涨幅-2943营业收入增长率YoY432281113近12月绝对涨幅-2874净利润百万元159605295414318558518691530624净利润增长率YoY-37858632每股收益EPS基本元096178191312319毛利率89101110证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明海大集团年中报点评002311SZ20232023829净资产收益率ROE11041657157220921828每股净资产元8691071121814901745PE463249232142139PB5141363025PS0907070605EVEBITDA1981341419898资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海大集团年中报点评002311SZ20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入85999104715112953125352142075货币资金17402261285828055409营业成本7869995004102190111728127231存货892312625140831561817409毛利率859395109104应收账款12931952193421232496税金及附加103123132148167其他流动资产41474380552657056191销售费用18081981247426323055流动资产1610321218244012625031505销售费用率2119222122固定资产1127214933143931474213792管理费用22292584293731343694长期股权投资301315315315315管理费用率2625262526无形资产14901619161916191619财务费用403597425401220其他长期资产64826152769372957487财务费用率0506040302非流动资产1954523020240212397123214研发费用6537119048771137资产总计3564944238484225022154719研发费用率0807080708短期借款37822911667421350投资收益385267267267267应付账款40525341498658286666EBITDA42076207589384508507其他流动负债52049181698571607907营业利润24683903419768336996流动负债1303817433186451512314573营业利润率287373372545492长期借款44115066506650665066营业外收入4244374141其他长期负债22662389248825732656营业外支出49124252025非流动性负债66777455755576397723利润总额24623823420968547011负债合计1971524888261992276322295所得税651658589960982股本16611661166416641664所得税率264172140140140资本公积51285300529752975297少数股东损益215210434707724归属于母公司所1446117825202632479229033有者权益合计归属于母公司股15962954318651875306东的净利润少数股东权益14721525196026673390净利率1928284137股东权益合计1593319350222232745932424负债股东权益总3564944238484225022154719计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润18113164362058946030增长率折旧和摊销11891609169319022000营业收入42621879110133营运资金的变化-620878-5156-890-1060营业利润-2635827562824其他经营现金流758116714831-143净利润-3678517862823经营现金流合计3138681830569376827利润率资本支出-4659-5002-2477-1650-1050毛利率859395109104投资收益385267267267267EBITDAMargin4959526760其他投资现金流51-711-148-62-62净利率1928284137投资现金流合计-4223-5445-2358-1445-845回报率权益变化41870000净资产收益率110166157209183负债变化24724323823-4486-2093总资产收益率45676610397股利支出-532-249-748-658-1065其他其他融资现金流-1580-1182-425-401-220资产负债率553563541453407融资现金流合计779-9302650-5546-3378所得税率264172140140140现金及现金等价-307442597-532604物净增加额股利支付率156253207205222资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上韩国综合股价指数为基准特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何4规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券版权所有保留一切权利20235