公司饲料主业经营稳健，养殖行情低迷拖累公司盈利。下游养殖端景气度或季节性回升，看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄。维持“强烈推荐”投资评级。
　　饲料销量稳步增长，养殖低迷拖累盈利。公司发布2023年半年报。23H1，公司实现营业收入527亿元（yoy+14%）、归母净利润11.0亿元（同比+20%）。单二季度来看，公司实现营业收入294亿元（yoy+11%）、归母净利润6.9亿元（同比-3.6%）。公司上半年业绩表现符合预期。分板块来看：1）饲料方面，公司饲料外销量1087万吨（yoy+12%），水产料/禽料/猪料外销量同比分别增长1%/8%/22%，但受鱼粉等原料价格上涨影响，毛利率同比下降0.14pct至8.8%。2）生猪养殖方面，公司上半年出栏生猪220万头（yoy+38%），受上半年猪价低迷影响，估算亏损2.6-2.8亿元、头均亏损118元-127元，成本控制能力优于行业平均水平。3）生鱼养殖业务方面，受上半年价格低迷影响，亏损1.5-1.7亿元。4）种苗业务方面，公司上半年实现收入7.3亿元，其中虾苗收入增长约25%。5）公司计提减值准备1.95亿元。
　　市占率逆势提升，吨利或逐步修复。在上游原料价格整体维持高位以及下游养殖景气度低迷双重挤压下，饲料行业面临较大压力。公司通过向下游养殖户提供饲料、种苗、动保等全套养殖解决方案，产品竞争优势进一步凸显，公司饲料外销量增速高于行业平均水平，取得市占率的进一步提升。下半年，随着下游养殖端景气度回升，公司吨利或逐步修复，增厚公司利润空间。
　　出栏稳步增长，养殖业务亏损或收窄。公司上半年出栏生猪220万头，同比增长38%。根据我们估算，公司商品猪养殖完全成本16.5-17.0元/公斤，位于行业领先水平。在母猪产能重启去化、出栏体重降至合理水平以及下半年猪肉消费需求好转等多重因素影响下，预计下半年猪价或整体呈现季节性回升趋势，公司生猪养殖业务下半年亏损或逐步收窄。
　　维持“强烈推荐”投资评级。下游养殖端景气度或季节性回升，公司饲料业务吨利有望逐步修复，生猪养殖业务亏损或逐步收窄。我们预计公司23-25年盈利预测分别为29.9亿元、47.9亿元、57.3亿元，对应EPS分别为1.80元、2.88元、3.45元，考虑到公司龙头地位稳固，采用分部估值法，给予公司2023年32XPE估值，目标价56.7元，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫情等。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月29日海大集团002311SZ强烈推荐维持消费品农林牧渔饲料主业经营稳健养殖拖累盈利目标估值5668元当前股价4682元公司饲料主业经营稳健养殖行情低迷拖累公司盈利下游养殖端景气度或季基础数据节性回升看好公司饲料吨利修复以及养殖亏损收窄维持强烈推荐投资总股本百万股1664评级已上市流通股百万股1663饲料销量稳步增长养殖低迷拖累盈利公司发布2023年半年报23H1公总市值十亿元779流通市值十亿元司实现营业收入527亿元yoy14归母净利润110亿元同比20778每股净资产MRQ110单二季度来看公司实现营业收入294亿元yoy11归母净利润69亿ROETTM172元同比-36公司上半年业绩表现符合预期分板块来看1饲料方资产负债率596面公司饲料外销量1087万吨yoy12水产料禽料猪料外销量同比主要股东广州市海灏投资有限公司主要股东持股比例5473分别增长1822但受鱼粉等原料价格上涨影响毛利率同比下降014pct至882生猪养殖方面公司上半年出栏生猪220万头yoy38受股价表现上半年猪价低迷影响估算亏损26-28亿元头均亏损118元-127元成1m6m12m本控制能力优于行业平均水平3生鱼养殖业务方面受上半年价格低迷影绝对表现-9-29-29响亏损15-17亿元4种苗业务方面公司上半年实现收入73亿元相对表现-3-22-21其中虾苗收入增长约255公司计提减值准备195亿元海大集团沪深30010市占率逆势提升吨利或逐步修复在上游原料价格整体维持高位以及下游养殖景气度低迷双重挤压下饲料行业面临较大压力公司通过向下游养殖0户提供饲料种苗动保等全套养殖解决方案产品竞争优势进一步凸显-10公司饲料外销量增速高于行业平均水平取得市占率的进一步提升下半年-20随着下游养殖端景气度回升公司吨利或逐步修复增厚公司利润空间-30Aug22Dec22Apr23Aug23出栏稳步增长养殖业务亏损或收窄公司上半年出栏生猪220万头同比资料来源公司数据招商证券增长38根据我们估算公司商品猪养殖完全成本165-170元公斤位相关报告于行业领先水平在母猪产能重启去化出栏体重降至合理水平以及下半年猪肉消费需求好转等多重因素影响下预计下半年猪价或整体呈现季节性回1海大集团002311养猪业务如期扭亏盈利增速华丽抬升升趋势公司生猪养殖业务下半年亏损或逐步收窄2022-10-20维持强烈推荐投资评级下游养殖端景气度或季节性回升公司饲料业2海大集团002311养猪业务如期扭亏饲料销量逆势增长务吨利有望逐步修复生猪养殖业务亏损或逐步收窄我们预计公司23-252022-10-10年盈利预测分别为299亿元479亿元573亿元对应EPS分别为1803海大集团002311盈利降幅元288元345元考虑到公司龙头地位稳固采用分部估值法给予公收窄现金流高增2022-08-30司2023年32XPE估值目标价567元维持强烈推荐投资评级朱卫华S1090511030001风险提示原材料价格波动超预期下游养殖景气度不及预期突发大规模zhuweihuacmschinacomcn不可控疫情等施腾S1090522080002财务数据与估值shitengcmschinacomcn会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元85999104715118910134422148642同比增长4322141311营业利润百万元24683903395163227559同比增长-265816020归母净利润百万元15962954298947935734同比增长-378516020每股收益元096178180288345PE488264261163136PB5444393328资料来源公司数据招商证券公司点评报告表12021-2023Q2公司各季度业绩回顾百万元2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入15713224782612321685199532637232629257602335829378YOY50464631271725181711营业成本13883202542432020242183522391529556231802139826666毛利润1830222418031443160124573073258019612712毛利率12996967809394108492销售费用379459536434492520551418485652管理费用414463588763589593602800635660研发费用83151181238136181195199159185财务费用8099114109147158137155167139营业利润9281126544130372103814541039537970少数股东损益97477760317872302748归母净利润7078252141502017181183852408692资料来源公司公告招商证券图12013-2023H1公司营业收入及其变化情况图22013-2023H1公司归母净利润及其变化情况百万元营业收入yoy百万元归母净利润yoy12000050350010030008010000040250060800004030200060000202015004000001000-201020000500-40000-60201320152017201920212023H1201320152017201920212023H1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券图32016-2023H1公司饲料销量及其变化情况图42007-2023年广东鱼粉交货价走势图万吨饲料销量yoy元吨广东鱼粉交货价250030200002000251500020150010000151000105000500500020162017201820192020202120222023H1资料来源公司公告招商证券资料来源国家粮油信息中心招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告图52009-2023年中国玉米现货价格走势图图62008-2023年中国豆粕现货价格走势图元吨中国玉米现货价元吨中国豆粕现货价35006000300050002500400020003000150020001000100050000资料来源国家粮油信息中心招商证券资料来源国家粮油信息中心招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1610321218240512685429570营业总收入85999104715118910134422148642现金17402261304133933736营业成本7869995004107946120374132600交易性投资3700300300300营业税金及附加103123140158175应收票据1078910营业费用18081981225925542824应收款项12931952219424812743管理费用22292584344838984311其它应收款7801323150216981878研发费用6537118089131010存货892312625143361598617610财务费用403597588633594其他33552350267029873293资产减值损失15919720000非流动资产1954523020260002870631110公允价值变动收益4726200200200长期股权投资301315250250250其他收益91143808080固定资产1127214933182632122223851投资收益385267150150150无形资产商誉23692481223320101809营业利润24683903395163227559其他56035290525352245201营业外收入4244444444资产总计3564944238500515556060680营业外支出49124100100100流动负债1303817433207922206422480利润总额24623823389562667503短期借款37822911600758174796所得税65165869311321361应付账款44598843100481120512343少数股东损益215210213341408预收账款19081724195921852407归属于母公司净利润15962954298947935734其他28893954277828562934长期负债66777455745574557455主要财务比率长期借款44115066506650665066202120222023E2024E2025E其他22662389238923892389年成长率负债合计1971524888282472951929935营业总收入4322141311股本16611661166116611661营业利润-265816020资本公积金43354508450845084508归母净利润-378516020留存收益846511656138971779322089获利能力少数股东权益14721525173820792487毛利率859392105108归属于母公司所有者权益1446117825200662396228258净利率1928253639负债及权益合计3564944238500515556060680ROE112183158218220ROIC86138120162171现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率553563564531493经营活动现金流31386818438366417966净负债比率246209221196163净利润18113164320151346142流动比率1212121213折旧摊销11891609195122912593速动比率0605050505财务费用394575588633594营运能力投资收益385267430430430总资产周转率2726252526营运资金变动1361711935994939存货周转率9788807979其它726777应收账款周转率720642572573567投资活动现金流42235445410545704570应付账款周转率241143114113113资本支出46595002500050005000每股资料元其他投资436444895430430EPS096178180288345筹资活动现金流77993050217193053每股经营净现金189410263399479借款变动55032618381901021每股净资产8691071120614401698普通股增加00000每股股利015045054086103资本公积增加541172000估值比率股利分配5322497488971438PE488264261163136其他1301527588633594PB5444393328现金净增加额307442780352343EVEBITDA26617616111397资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5