研究报告全文：安信证券宏观研究三季度经济数据点评经济小幅改善结构分化突出袁方S14505200800041束加沛S145052301000222023年10月20日内容提要随着企业存货去化的结束以及居民消费倾向的温和抬升经济在三季度小幅回升在发达经济体制造业触底回升的带动下预计未来中国经济在出口制造业层面的走强有望延续考虑到完成全年经济目标的压力不大政策或将维持当前力度未来经济活动的恢复将主要依赖于市场主体自身当前经济的隐忧在于房地产行业伴随需求政策的放松商品房销售或将温和改善但房地产企业面临的流动性压力仍然存在这意味着房企投资活动的企稳或许需要时间经济仍在磨底过程中风险提示1地缘政治风险2政策刺激超预期1宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002安信证券宏观研究报告事件点评第1页共10页2023年10月安信证券宏观研究一经济短暂企稳地产仍是隐忧三季度国内GDP实际同比为49较二季度回落14个百分点主要是基数效应的影响两年复合同比为11较二季度回升11个百分点经济增速显著抬升随着企业存货去化的结束以及居民消费倾向的温和抬升经济在三季度企稳回升从两年复合同比来看第二产业增速为49较二季度大幅回升19个百分点第三产业增速为42较二季度回升08个百分点经济的企稳较为普遍图1第一二三产业实际同比增速8GDP不变价第一产业当季同比GDP不变价第二产业当季同比不变价第三产业当季同比6GDP4202201903201909202006202012202203202209202306201906201912202003202009202103202106202109202112202206202212202303202309数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比1存货回补推升制造业三季度规模以上企业工业增加值当季同比为42较二季度回落03个百分点两年复合同比为45较二季度大幅回升2个百分点月度层面9月工业增加值当月同比为45持平8月两年复合同比为54较8月上升1个百分点安信证券宏观研究报告事件点评第2页共10页2023年10月安信证券宏观研究考虑到去年同期的基数效应从两年复合同比来看已公布的行业数据中黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业金属制品业等上游行业表现较好而汽车制造业电力等行业表现偏弱物量数据的表现类似铁矿石原煤钢材粗钢产量出现广泛回升价格层面9月PPI环比为04较上月小幅回升02个百分点同期南华工业品指数延续上升也反映出库存回补带来的价格变化9月服务业生产指数两年平均同比增速为41较上月小幅回落02个百分点核心CPI同比增速不变结合月度的量价数据以及支出端数据来看9月在上游仍然经历存货回补的过程这一过程推动价格和生产上行但下游终端需求温和修复往后看四季度伴随前期出台的稳增长政策落地起效居民的疤痕效应的温和消退经济或将平稳运行失速下行的风险较小不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱房地产领域面临的下行压力迄今没有改善经济大幅上行的动能不足安信证券宏观研究报告事件点评第3页共10页2023年10月安信证券宏观研究图2工业增加值当月同比10工业增加值当月同比5051015201902201908201910202002202004202006202008202010202012202108202204202206202212202302201904201906201912202102202104202106202110202112202202202208202210202304202306数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比29月投资活动反弹地产下滑延续三季度固定资产投资当季同比为18较二季度回落1个百分点房地产投资是拖累三季度固定资产投资的主要因素9月固定资产投资当月同比增速为24较8月回升08个百分点投资活动的改善主要集中在基建和制造业领域9月基建投资含电力当月同比增速为68较8月回升06个百分点仍然处于高位表明政府部门在稳增长层面持续发力从资金来源端看政府债券净融资同比多增基础设施贷款增速保持高位这使得四季度基建投资增速有望维持高增长9月制造业投资当月同比为79较8月上升09个百分点绝对水平处于年内高位根据已经公布的数据9月铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业食品制造业有色金属冶炼及压延加工业投资回升幅度最高纺织业医药制造业安信证券宏观研究报告事件点评第4页共10页2023年10月安信证券宏观研究专用设备制造业投资回落幅度最大与此同时民间投资当月同比增速为01较上月抬升23个百分点民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口这主要来自于民营房地产企业的拖累而民间第二产业投资增速和总体的水平接近往后看国有企业部门投资活动的表现或许延续与基建一致的表现而民营企业部门在信心预期偏弱的背景下投资活动的恢复可能持续偏慢这意味着制造业投资维持当前高增长的难度较大图3制造业投资和民间投资当月同比50制造业投资当月同比民间投资当月同比40302010010203040201903201906202003202006202106202206202209202309201909201912202009202012202103202109202112202203202212202303202306数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比9月房地产投资当月同比增速为-113较8月小幅回落03个百分点与此同时新开工面积增速当月同比-146较上月大幅回升9个百分点不过绝对增速仍然处于偏低水平考虑到房企出险的情况并未完全停止房地产销售的在政策支持下反弹力度有限房地产新开工的修复可持续性有待观察9月商品房销售面积当月同比增速为-101较8月回升21个百分点尽管商品房销售面积连续3个月回升但从高频数据来看限购限贷政策放松的效果安信证券宏观研究报告事件点评第5页共10页2023年10月安信证券宏观研究相对有限在人口回流一线城市缓慢居民收入和房价上涨预期弱化的背景下居民部门购房意愿普遍偏低总体而言房地产需求端政策的放松还在延续商品房销售呈现温和改善的局面但房地产企业面临的流动性压力仍然存在从金地等房企债券价格大幅下跌来看房地产企业开工拿地投资活动的企稳或许仍然需要较长时间图4商品房销售与新开工同比40商品房销售面积当月同比商品房新开工面积当月同比3020100102030405060201903201909202006202012202203202209202306201906201912202003202009202103202106202109202112202206202212202303202309数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比3疤痕效应仍存三季度社会消费品零售名义增速42较二季度回落72个百分点两年复合增速为39较二季度上升12个百分点二季度消费活动的回升可能体现了居民疤痕效应在减弱9月社会消费品零售当月同比增速55较上月上升09个百分点这主要受到基数的影响两年复合同比为4较上月回落1个百分点季调后环比为002较上月回落02个百分点也显著弱于疫情前同期均值使用两年复合同比来看书报杂志烟酒粮油和汽车等回升幅度更大而书安信证券宏观研究报告事件点评第6页共10页2023年10月安信证券宏观研究报杂志通讯器材家具建筑装潢和金银珠宝等地产后周期和耐用品表现不佳从10月以来的人流和物流数据来看消费活动仍在恢复不过考虑到疤痕效应的存在以及政策保持定力未来消费回暖的斜率或许较为缓和本次披露数据的一大分歧是使用家庭住户调查中居民收入和支出计算得到的储蓄率数据显著较此前大幅下降但是使用社零和GDP推算得到的储蓄率存在差异两者环比走势出现巨大的裂口这一裂口主要来自于社零增速和消费支出增速的差值观察消费支出的细分项使用CPI同项目剔除价格的影响后发现交通通信教育文化和娱乐以及其他用品和服务两年复合同比较二季度有惊人的上行上行幅度接近10这一方向与支出法下交通运输住宿餐饮其他行业的改善一致但幅度显著更高图5消费分项实际两年复合增速16142023-062023-091210864202食品烟酒其他用品及服务医疗保健4生活用品及服务衣着居住交通和通信教育文化和娱乐数据来源Wind安信证券此外三季度居民部门的风险偏好似乎没有明显改善尽管三季度存在理财赎回银行降低存量按揭利率的一系列有助于居民减少存款增加贷款的行为但三季度居民部门仍然更少持有贷款住房等风险资产对存款等安全资产配置安信证券宏观研究报告事件点评第7页共10页2023年10月安信证券宏观研究占比延续高位居民户部门去风险行为仍然较为强烈似乎不太支持居民消费倾向系统性快速回升的结论考虑到居民户调数据的质量低于社零和GDP数据以及居民资产配置行为仍然偏保守真实的消费倾向可能确实在抬升但尚未超过疫情前水平消费活动的恢复仍在途中图6住户部门新增存款和贷款可支配收入剔除季节性偏离度30贷款偏离度存款偏离度25201510505101520Q421Q121Q222Q222Q323Q320Q120Q220Q321Q321Q422Q122Q423Q123Q2数据来源Wind安信证券注使用2020年以来当季值减去2013-2019年均值得到偏离度总体而言三季度经济数据主要反映了企业部门从存货去化转向存货回补工业生产显著修复同时居民企业部门信心预期在偏低水平企稳最终经济出现小幅抬升从9月的数据来看终端需求仍在底部弱复苏全球经济回暖对出口的提振是下一阶段经济可能的亮点不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱房地产企业的违约压力仍存以及完成5的目标压力不大政策或将保有定力经济或将延续当下轨道运行安信证券宏观研究报告事件点评第8页共10页2023年10月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布安信证券宏观研究报告事件点评第9页共10页2023年10月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034安信证券宏观研究报告事件点评第10页共10页2023年10月