尽管8月数据显示财政支出在提速，但由于今年财政收入面临下行的压力、以及地方政府存量债务的化解需要财政配合，我们倾向于认为未来对财政大力度扩张来刺激经济的预期不宜过高。
　　当前宏观经济和房地产行业处于寻底的阶段，权益市场也在磨底的过程中。下一阶段房地产销售和相应的资产价格数据值得密切留意。
　　9月美国FOMC会议总体表态偏鹰，点阵图表明年内仍有一次加息，同时会议大幅上调明后年的利率中值。受此影响，美国加息交易的进程在未来一段时间或将延续。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察国内持续磨底海外紧缩交易袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年09月26日内容提要尽管8月数据显示财政支出在提速但由于今年财政收入面临下行的压力以及地方政府存量债务的化解需要财政配合我们倾向于认为未来对财政大力度扩张来刺激经济的预期不宜过高当前宏观经济和房地产行业处于寻底的阶段权益市场也在磨底的过程中下一阶段房地产销售和相应的资产价格数据值得密切留意9月美国FOMC会议总体表态偏鹰点阵图表明年内仍有一次加息同时会议大幅上调明后年的利率中值受此影响美国加息交易的进程在未来一段时间或将延续风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共10页2023年9月安信证券宏观研究一地产销售季节性回暖8月财政收入当月同比-46较7月回落65个百分点剔除去年留抵退税因素后可比口径下财政收入较7月回落3个百分点财政数据的走低与经济数据的好转出现差异部分原因来自于去年同期非税收入的高基数以及财政收入滞后于经济分项来看除个人所得税外其余税种同比增速均出现回落8月财政支出同比72较7月回升8个百分点结束此前两个月的回落分项来看社保教育环保卫生健康等分项增速较高反映了保运转等功能落地基建相关分项增速也出现回升这可能与8月专项债融资同比多增有关政府性基金收入方面8月政府性基金收入同比-185较上月回落125个百分点其中国有土地使用权出让收入同比-222较上月回落121个百分点反映出土地市场仍在大幅走弱与公共财政支出一致8月政府性基金支出增速也大幅回升暗示在经济减速的背景下财政在逐步发力往后看考虑到房地产企业债务压力仍存新开工和拿地仍将处于低位土地市场的回暖可能还需等待尽管财政在短期发力但由于今年财政收入面临下行的压力以及地方政府存量债务的化解需要财政配合我们倾向于认为未来对财政大力度扩张来刺激经济的预期不宜过高证券研究报告周度报告第2页共10页2023年9月安信证券宏观研究图1公共财政收入和支出同比80公共财政支出当月同比公共财政收入当月同比6040200204060201906201912202104202106202110202112202202202204202208202210201904201908201910202002202004202006202008202010202012202102202108202206202212202302202304202306202308数据来源Wind安信证券高频数据来看人流数据边际回升物流数据基本持平大宗商品价格高位震荡水泥价格持续走弱终端需求可能尚在磨底当中上周广州放松部分区域限购市场对此反应并不强烈一方面是因为非核心区域放松的影响力有限这仍然属于房住不炒框架下的政策调整另外当下的核心问题仍然是居民信心和预期偏低房地产限制政策松绑对此意义有限9月中旬以来30大中城市的商品房销售面积出现季节性回升同时二手房销售改善延续我们认为这主要是政策调整和季节性效应的结果需要关注改善的可持续性总体而言现在仍然处于政策观察期房地产销售活动的变化对市场和经济具有主导性影响展望未来当下房地产政策的调整和居民疤痕效应的自发修复效果仍然有待观察未来短期内经济和市场可能仍然处于磨底阶段证券研究报告周度报告第3页共10页2023年9月安信证券宏观研究图230大中城市商品房成交套数7DMA7000202312亿平14亿平16亿平6000500040003000200010000二十八11812613414215015816617418219019820621422261422303846546270788694102110230238二十数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算横轴使用农历日期对齐二市场仍在磨底观察期上周权益市场中枢震荡成交较为清淡日均成交量不足七千亿位于较长时间以来的低点金融板块表现较强AI相关行业在上周五大幅反弹周期和消费板块表现弱势在经济基本面偏弱政策落地效果有待观察的阶段市场尚未形成交易的主线各行业快速轮动指数总体震荡下行8月以来外资的持续大幅流出对市场形成压制但根据观察东北中小城市本轮商品房销售下滑的幅度全国房价下行与交易量收缩幅度以及一线城市人口流动数据我们倾向于认为疫情导致的主要城市人口流出以及房地产企业流动性层面的压力可能是导致本轮房地产周期持续下行的重要原因如果最终疫情的疤痕效应褪去房地产企业的流动性压力消除房地产市场存在回摆的可能不过这一过程仍然需要较长时间观察证券研究报告周度报告第4页共10页2023年9月安信证券宏观研究因此总体而言当前宏观经济和房地产行业处于寻底的阶段权益市场也在磨底的过程中下一阶段房地产销售和相应的资产价格数据值得密切留意图3各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202110202111202202202204202205202208202209202212202301202306202307202109202112202201202203202206202207202210202211202302202303202304202305202308202309数据来源Wind安信证券2020年12月31日为1009月以来资金价格较此前几个月出现上升带动短端利率上行而长端利率在基本面复苏迹象不明确的背景下上升幅度较小收益率曲线走平回头看10年期国债利率已经达到27的水平接近6月降息前的位置资金面收紧8月经济数据显示的基本面改善地产政策调整后对未来进一步发力的期待都是推动债券利率上升的原因总体上而言与权益市场一样债券市场同样处于政策观察期考虑到大力刺激基建和房地产可能性不高导致信用扩张力度将显著弱于以往周期债券收益率大幅上行的风险有限在这一政策判断下相比权益市场对政策信号的敏感债券市场总体相对钝化此外压降存贷款利率也对债券市场利率下行形成支持我们认为在基本面改善的信号确认前仍然对债券市场较为有利证券研究报告周度报告第5页共10页2023年9月安信证券宏观研究图410年期国债和国开债收益率340中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年右轴38330320363103430029032280270302602825024026202009202012202102202104202105202107202110202201202203202205202208202211202302202303202306202307202309202010202011202101202103202106202108202109202111202112202202202204202206202207202209202210202212202301202304202305202308数据来源Wind安信证券三美联储表态偏鹰降息时间继续推后美国时间9月20日美联储召开FOMC会议维持联邦基金利率目标区间在525-55本次FOMC会议总体表态偏鹰点阵图表明年内仍有一次加息会议大幅上调明后年的利率预期暗示降息的时点和空间不宜乐观会议声明在主要措辞上与7月变化不大认为经济活动继续稳健扩张7月表述为温和就业放缓但仍然强劲7月表述为持续强劲失业率维持低位通胀水平依然较高本次会议美联储上调对美国的经济增长预期将今年GDP预测由6月份的1上调至21并将明年的预测由11上调至15今年失业率预测由6月的41下调至38通胀数据预测变化不大这表明美联储预期美国经济在沿着软着陆的方向演进利率预测层面美联储维持今年56的预测并大幅上调明后年的利率将明后年的利率中值上调50BP分别达到51和39从点阵图来看19位成员中超过6成的成员认为年内还有1次加息预期明年至少降息一次的官员占比接近9成至少降息4次的官员占比低于3成这一比率低于此前会议从利率预证券研究报告周度报告第6页共10页2023年9月安信证券宏观研究测来看美联储预期高利率维持的时间可能较长这一看法也使得市场预期快速修正在发布会上鲍威尔强调如有必要会进一步提升利率水平维持利率在限制性水平直到有信心通胀持续的下降至目标水平并指出未来的决策更多依赖于数据FOMC会议结束后市场依然预期11月12月维持当前利率水平同时将降息时点推后至明年7月FOMC会议后市场转入加息交易10年期美国国债收益率向上突破45美元指数突破106的水平美股出现小幅回落其中纳斯达克回落幅度较大从近期的数据来看美国经济有望维持偏强的表现强劲的居民和企业资产负债表劳动力供应缺口的持续存在制造业部门的回暖都对美国经济形成正向支撑同时原油价格的上涨叠加需求的恢复可能使得美国通胀的回落存在波折11月份美联储加息的可能性当前难以排除总体来看美国经济陷入衰退的概率偏低美联储货币政策在不断根据经济通胀数据做出修正在此背景下美国股票市场系统性下跌的风险有限美债收益率或将在高位维持证券研究报告周度报告第7页共10页2023年9月安信证券宏观研究图5MSCI发达和新兴市场指数260085000MSCI发达市场MSCI新兴市场右轴8000024007500022007000020006500018006000055000160050000140045000120040000202009202010202101202104202105202108202111202112202202202203202206202207202209202210202301202304202308202011202012202102202103202106202107202109202110202201202204202205202208202211202212202302202303202305202306202307202309数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第8页共10页2023年9月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第9页共10页2023年9月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第10页共10页2023年9月